医药行业行业研究：胰岛素行业深度：后集采时代创新为王，关注国产新药投资机会

中心思想

集采重塑市场格局，创新驱动价值回归

本报告核心观点指出，国内胰岛素市场在经历两轮国家集采的深刻洗礼后，已成功完成从“价格冲击”到“以量换价”的转型，并自2024年起重回增长轨道。集采大幅降低了药品价格，显著提升了用药可及性和渗透率（年用量提升近40%），推动了从二代到三代胰岛素的产品结构升级（三代占比升至70%）。在此背景下，具备创新属性（如周制剂、复方制剂）且竞争格局良好的品种，其商业价值日益凸显，成为行业未来增长的关键驱动力和核心投资方向。

创新制剂开辟新赛道，国产差异化优势成关键

报告强调，以诺和诺德的代码（icodec/依柯胰岛素）和icosema（依柯胰岛素司美格鲁肽注射液）为代表的胰岛素周制剂，开启了行业新时代。这些产品凭借显著的依从性优势，在国内商业化进展迅速。同时，国产创新药企如甘李药业的GZR4，在低血糖安全性等关键指标上展现出潜在的“me-better”差异化优势。在海外巨头供应链收缩的背景下，创新能力强、能够形成差异化竞争优势的国产创新药物，将是未来投资价值量最大的方向。

主要内容

胰岛素集采落地近5年：行业变化与市场重估

市场规模：集采推动渗透率提升，市场重回增长通道

• 量的飞跃：首轮胰岛素集采中选产品平均降价48%，使年用量从集采前的约2.5亿支，提升至集采后的约3.5亿支，增幅近40%。集采接续采购量较首轮增长13%，进一步巩固了放量趋势。
• 价的企稳：集采接续规则优化，各产品组中选价差大幅收窄（例如三代预混组价差从2.3倍缩小至1.6倍），价格体系趋于稳定，为企业提供了稳定的价格预期。
• 规模修复：受首轮集采降价的一过性冲击，2022/2023年市场规模分别下滑21%/12%。自2024年起，随着用量增长和价格体系稳定，市场恢复增长，2025年规模预计约206亿元，主要企业（诺和诺德、甘李药业等）在接续集采后收入恢复正增长。
• 长期驱动力：中国拥有超1.18亿糖尿病患者，老龄化是主要驱动因素（70岁以上人群患病率达27.3%）。胰岛素作为糖尿病治疗的最终手段，刚需属性稳固，预计市场规模将随人口结构变化而持续增长。

产品结构：创新品种价值显现，集采与非集采分化

• 非集采产品业绩支撑：诺和诺德虽受集采影响，但依靠德谷门冬双胰岛素、德谷胰岛素利拉鲁肽等3款非集采产品的快速放量，其国内业务整体收入仅较峰值下滑10%。2025年，非集采产品收入占比已提升至51%，凸显了产品组合中创新品种的战略价值。
• 竞争格局决定价值：在首轮集采前，上述非集采产品均为同类型药物国内唯一上市产品，形成了良好的竞争格局，使其在集采周期中成为强大的业绩稳定器。这为布局双胰岛素和GLP-1RA复方制剂赛道的企业提供了重要启示。
• 国产创新接力：国内已有多家企业布局GLP-1RA+基础胰岛素复方制剂及双胰岛素领域，多款产品已进入临床3期或申报上市阶段，预示着国内创新品种的竞争格局正在形成。

海外市场：供给收缩创造机遇，国产国际化加速

• 全球市场稳定增长：2024年全球胰岛素市场规模超1100亿人民币，同比增长约18%。
• 海外巨头供应收缩：诺和诺德、礼来等巨头在欧美市场逐步停止或减少部分胰岛素产品供应，已列入药品短缺目录。这为国内企业进军海外市场创造了替代性市场空间。
• 国产国际化提速：甘李药业、通化东宝等企业海外收入占比持续提升（从2021年的2.5%/7.1%提升至2024年的13.2%/6.9%），海外业务有效拉动了总收入的增长，成为重要增长极。

胰岛素周制剂时代：关注国产创新药物的差异化优势

基础胰岛素周制剂：依柯起量快于预期，GZR4安全优势显著

• 依柯胰岛素（icodec）：作为全球首个基础胰岛素周制剂，通过脂肪酸侧链设计延长半衰期，一周一次注射，显著提升依从性。2024年纳入国家医保后，中国商业化快速推进，2025年实现销售收入近3.1亿元，多次获国内权威指南推荐。
• GZR4（甘李药业）：是国产进度最快、全球唯三进入3期临床的周制剂（另两个为诺和诺德的icodec和礼来的Efsitora）。
  • 疗效与安全性优势：关键3期研究（SUPER-1/2）显示，GZR4在降低HbA1c方面显著优效于日制剂，且在达成血糖控制目标（HbA1c<7.0%）且不伴有临床意义低血糖的“安全达标率”指标上，显著优于日制剂方案。
  • 低风险优势：GZR4在2期临床试验中2-3级低血糖事件发生率（2.4%/6.3%）低于icodec，在3期中未出现任何3级低血糖事件。低血糖是影响血糖达标的主要障碍，GZR4的这一安全性优势是关键的差异化竞争点。
  • 头对头验证：GZR4正与依柯胰岛素开展头对头的IIIb期临床研究，旨在进一步验证其疗效与安全性。

GLP-1+基础胰岛素复方周制剂：新一代治疗方案，竞争格局良好

• Icosema（诺和诺德）：2026年3月在中国获批上市，是全球首个复方周制剂。数据显示，其在已使用基础胰岛素的患者中，HbA1c<7%的达标率是基础胰岛素的2倍，低血糖发生率降低78%，且体重获益明确。
• GZR102（甘李药业）：国产首款复方周制剂，其GLP-1RA组分（博凡格鲁肽）在2期试验中展现出较司美格鲁肽更优的降糖和减重效果，具备“me-better”潜力。这为国产企业在创新复方领域提供了弯道超车的机会。

相关标的与投资建议

• 甘李药业：三代胰岛素龙头，集采后市场占有率跃居第二。在研管线全面，GZR4（周制剂）和GZR102（复方周制剂）研发进度领跑国内同行，是胰岛素领域创新属性的核心标的。
• 通化东宝：二代胰岛素龙头，通过自研（德谷胰岛素利拉鲁肽）和合作（引进德谷门冬双胰岛素），不断丰富产品线，在集采后医院准入方面取得重大突破。
• 联邦制药：胰岛素业务快速增长，德谷利拉双胰岛素及复方制剂均进入临床3期，展现出明确的创新转型思路。

投资建议：集采常态化背景下，创新属性强、竞争格局好的制剂品种价值凸显。建议重点关注在周制剂和复方制剂领域研发进度领先、具备差异化竞争优势的国产创新药企业，如甘李药业。

总结

本报告系统分析了国内胰岛素市场在集采常态化背景下的变迁与机遇。核心结论是，市场已摆脱集采冲击，重回增长轨道，而增长的核心驱动力已从单纯的低价竞争转向创新属性和产品结构升级。以icodec和GZR4为代表的胰岛素周制剂，以及icosema和GZR102为代表的复方周制剂，代表了行业下一代的发展方向。这些产品通过显著改善患者依从性和安全性，具备巨大的商业价值。

报告指出，海外巨头的供应收缩为国内企业提供了国际化扩张的窗口。在国内集采下，拥有强大研发能力和差异化创新管线的企业（如甘李药业），才能在竞争中占据有利地位，并为投资者带来超额回报。因此，投资逻辑应聚焦于那些在创新胰岛素药物领域研发进度快、临床优势明确的龙头企业。然而，投资者也需密切关注研发不及预期、商业化推广及行业竞争加剧等潜在风险。