石药集团（01093）：医药环境压力和主动降低库存导致业绩下滑

中心思想 业绩承压与结构性调整 石药集团在2024年前三季度面临显著的医药环境压力和主动去库存策略，导致营收和归母净利润出现下滑。公司调整后归母净利润同比下降15.2%，营收同比下降4.9%。成药板块作为核心业务，收入同比下降3.5%，且多个主要治疗领域如肿瘤、心血管和呼吸板块均受到集采政策和市场需求变化的影响，导致销售额大幅下滑。尽管整体业绩承压，公司通过优化费用结构，销售费用率同比下降0.9个百分点，同时持续加大研发投入，研发费用同比增长5.5%，占成药收入比提升至20.8%，显示出公司在应对外部挑战的同时，积极进行内部调整和未来战略布局。 创新驱动与未来增长潜力 面对老产品因集采而带来的收入压力，石药集团正加速推进产品管线的新旧交替。公司预计未来将依靠铭复乐、伊立替康、奥马珠单抗、谷美替尼等创新产品贡献约20亿元的增量收入。此外，巴托利单抗、乌司奴单抗、司美格鲁肽等多个重磅创新药也即将上市，有望接力成为新的增长点。公司还通过国际合作，将脂蛋白(a)抑制剂YS2302018授权给阿斯利康，获得高额首付款和里程碑付款，进一步验证了其创新研发实力和国际化潜力。结合公司持续的股份回购计划和预期提升的派息率，以及基于DCF估值模型给予的“买入”评级，表明市场对石药集团长期创新驱动和价值回升抱有积极预期。 主要内容 2024年前三季度财务表现分析 整体营收与利润下滑 2024年前三季度，石药集团实现营收226.9亿元，同比下降4.9%。毛利159.9亿元，毛利率为70.5%，同比微增0.1个百分点。然而，受医药环境压力和主动降低库存影响，归母净利润为38.8亿元，同比下降15.9%；扣非后归母净利润为40.0亿元，同比下降15.2%，扣非后归母净利率为17.6%，同比下降2.2个百分点。 费用结构与研发投入 在费用方面，销售费用为66.2亿元，同比下降5.8%，销售费率（占成药收入比）同比下降0.9个百分点至35.5%。行政费用为8.8亿元，同比增长2.9%，行政费率（占收入比）同比上升0.3个百分点至3.9%。研发费用持续增长，达到38.8亿元，同比增长5.5%，占成药收入比同比上升1.8个百分点至20.8%，体现了公司对创新研发的持续投入。 各业务板块表现分化 分板块看，成药板块收入186.7亿元，同比下降3.5%，经营溢利率为22.7%，同比下降2.9个百分点。原料药板块中，维C收入14.6亿元，同比下降3.4%，但经营溢利率同比上升4.2个百分点至7.6%；抗生素收入12.6亿元，同比下降7.2%，经营溢利率同比大幅上升11.3个百分点至18.9%。功能食品板块收入12.9亿元，同比大幅下降21.9%。咖啡因及其他经营溢利率下降8.4个百分点至18.2%。 成药板块细分业务情况 神经系统与肿瘤业务面临集采压力 神经系统板块收入72.3亿元，同比增长4.5%，占成药比例38.8%。但第三季度收入同比下降15.8%，主要受恩必普在严格控费环境下医院管控的影响。肿瘤板块收入38.1亿元，同比下降17.6%，占成药比例20.4%。第三季度收入更是同比大幅下降31.2%，主要由于多美素和津优力受到京津冀3+N集采的冲击。 抗感染、心血管及呼吸板块挑战 抗感染板块收入32.1亿元，同比增长2.2%，占成药比例17.2%，但第三季度收入同比下降9.6%。心血管领域收入16.3亿元，同比下降11.1%，占成药比例8.7%。第三季度收入同比下降26.7%，主要因为玄宁未在第八批集采中中标，销售受到较大冲击。呼吸板块收入9.4亿元，同比下降18.8%，占成药比例5.0%。第三季度收入同比下降35.1%，主要系市场需求减少所致。 消化及其他治疗领域增长亮点 消化和其他治疗领域前三季度收入分别同比增长30.7%和2.6%，达到8.7亿元和9.8亿元。尽管消化板块第三季度收入同比下降11.2%，但整体表现相对较好。第三季度各板块的普遍下跌，主要受到医药环境变化和公司主动降低库存的双重影响。 产品管线新旧交替与创新布局 老产品受集采影响 公司老产品如克艾力、玄宁、多美素和津优力等，因集采政策影响收入持续下降。预计明年多美素将因第十批集采受到更大影响。恩必普目前未纳入参比制剂，预计未来2.5年内仍相对安全。 新产品贡献与未来管线展望 未来增长将主要依靠新品拉动，预计铭复乐、伊立替康、奥马珠单抗、谷美替尼等创新产品明年将贡献约20亿元的增量收入。此外，巴托利单抗（重症肌无力）、乌司奴单抗（银屑病）、紫杉醇白蛋白II、TG103注射液和司美格鲁肽（肥胖/糖尿病）、Her双抗、帕妥珠单抗等多个创新产品也将陆续上市，有望接替成为新的业绩增长点。 国际合作与授权 2024年10月，石药集团将脂蛋白(a)抑制剂YS2302018以1亿美元首付款加19.2亿美元里程碑付款的条件，授权给阿斯利康，彰显了公司在创新研发领域的国际竞争力。 估值与投资建议 回购与派息政策 公司自年初至今回购约15亿港元股份，并于2024年9月公告将在两年内回购不超过50亿港元。预计今年的派息率也将有所提升，体现了公司对股东回报的重视和对自身价值的信心。 DCF估值模型与目标价 第一上海证券采用DCF（现金流折现）模型对石药集团进行估值，其中WACC（加权平均资本成本）为10%，永续增长率为2%，并结合管线价值和公司在手净现金，得出目标价6.87港元。该目标价较当前股价5.08港元有35.2%的上涨空间，对应2024年16.9倍的市盈率。基于此，维持“买入”评级。 总结 石药集团在2024年前三季度面临行业性挑战，营收和归母净利润均出现下滑，主要受医药环境压力和集采政策对核心成药板块（如肿瘤、心血管）的冲击影响。公司通过优化销售费用结构和持续加大研发投入来应对挑战。展望未来，石药集团正积极推进产品管线的新旧交替，预计多款创新产品将成为新的业绩增长驱动力，并通过国际授权合作进一步提升价值。结合公司积极的股份回购和派息政策，以及基于DCF模型得出的6.87港元目标价，第一上海证券维持“买入”评级，认为公司在经历短期业绩承压后，长期增长潜力依然值得期待。