产品结构优化和自动化等提升毛利率，静待需求恢复-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　山东药玻(600529)

　　公司公布2025年年报：全年实现营业收入44.74亿元，同比下降8.78%；归属于母公司股东净利润为6.90亿元，同比下降26.87%；扣非后归属于母公司股东净利润为6.58亿元，同比下降27.13%。实现基本EPS为1.04元。

　　点评：

　　行业需求低迷影响公司各个产品，导致营业收入均同比下滑。2025年公司各个产品销量和营业收入除铝塑盖塑料瓶系列微增外（为9.33亿支和0.57亿元，同比增长4.81%和1.52%）均出现下滑。其中模制瓶系列为33.03万吨和20.33亿元，同比下滑11.79%和13.59%；棕色瓶为27.32万吨和10.99亿元，同比下降4.43%和5.03%；丁基胶塞为47.58亿支和2.45亿元，同比下降23.56%和14.44%；管瓶为13.03亿支1.90亿元，同比下降19.41%和11.59%；安瓿瓶为13.01亿支和0.55亿元，同比下降13.39%和19.64%。主要原因是医保支付改革全面落地、集采常态化和不断拓展的情况下，行业总体需求阶段性的受到调整和影响。

　　产品结构优化和自动化等多因素提升毛利率。2025年公司综合毛利率为33.31%，同比提高0.16个百分点。其中，在高毛利率中硼硅模式瓶放量的情况下，模制瓶毛利率为44.41%，同比提高1.15个百分点；丁基胶塞为39.73%，同比提高4.27个百分点；管瓶为1.70%，同比提高6.59个百分点；其他业务为76.48%，同比提高60.21个百分点；铝塑盖塑料瓶系列为38.62%，同比提高2.17个百分点。公司成本下降幅度大于收入下降幅度，其中直接原材料下降16.27%；直接人工下降10.97%；燃动力下降9.27%；制造费用下降17.04%；运输费用下降15.19%。不但是原材料成本下降，同时公司技术创新及自动化也使得公司人工和制造成本同步下降。

　　存货跌价损失和管理研发费用率提升影响公司净利润率。2025年公司募集资金建设的40亿支中硼硅模制瓶项目，一级耐水药用玻璃瓶产能已基本达到预期目标。并且预灌封扩产改造项目也逐步投产，公司产能完全能够满足客户需求。但在产能释放和需求下降的情况下，公司存货持续提升，其中2025年模制瓶系列库存同比提升82.38%。2025年公司计提存货跌价损失1.03亿元，同比增长83.93%。同时管理费用中折旧费等增长提升管理费用率，研发职工薪酬增加提升研发费用率，降低了公司的净利润率水平。2025年公司净利润率为15.41%，同比下降3.82个百分点。

　　公司资产负债率下降，货币资金充裕成为抗风险和发展基础。2025年公司资产负债率为17.42%，同比下降3.61个百分点。公司货币资金资产占比为10.69%，同比提高0.18个百分点，交易性金融资产占比为16.64%，微降0.37个百分点，货币资金保持充裕。这有利于公司在行业低迷的阶段提升抗风险能力，成为公司进一步发展的资金基础。2026年3月公司决定成立马来西亚全资子公司，在2025年出口保持增长（出口15.02亿元，同比增长1.98%）的情况下，加大海外业务的拓展。

　　定向增发更换实际控制人，推动公司和控股股东协同发展。公司计划向国药集团子公司国药国际、国药国际香港子公司山东耀新定向增发，发行价格为16.25元/股。发行完成后，国药集团子公司国药国际及山东耀新持股公司总股本的23.08%，国药国际将成为公司控股股东。国药集团作为央企，在生物医药领域起着科技创新、产业控制和安全支撑作用这将有利于公司利用国药集团的渠道和研发优势获得进一步的协同发展。

　　盈利预测和投资评级：预计公司2026-2028年净利润分别为7.62、8.59和10.11亿元，对应EPS分为1.15、1.30和1.52元，对应PE值分别为17、15和13倍。医药行业需求虽然阶段性受到医保支付改革全面落地和集采的影响，但老龄化在中国是长期趋势，随着医保支付覆盖完成和集采的进一步推进，医药长期需求将逐步得到恢复。考虑到公司产品优化、技术创新、自动化推进，以及实控人变更后带来协同发展，维持公司“强烈推荐”评级。

　　风险提示：原材料价格变化影响不及预期、需求释放情况不及预期和模制瓶市场格局变化超出预期。

中心思想

行业需求低迷与成本优化并行，公司业绩承压但韧性显现

2025年公司营业收入同比下降8.78%，归母净利润同比下降26.87%，主要受医保支付改革全面落地和集采常态化影响，各产品销量普遍下滑。但通过高毛利中硼硅模制瓶放量、原材料与能源成本下降及自动化改造，综合毛利率逆势提升0.16个百分点至33.31%，显示出产品结构优化的积极成效。同时，公司货币资金充裕（占比10.69%），资产负债率降至17.42%，为行业低谷期提供了抗风险与发展基础。

短期波动不改长期逻辑，实控人变更开启协同新篇章

尽管存货跌价损失和管理研发费用率上升压缩净利润率（同比下降3.82个百分点至15.41%），但老龄化趋势下的医药长期需求确定，且公司拟通过定向增发引入国药集团作为控股股东，有望借助其渠道与研发优势实现协同发展。预计2026-2028年净利润复合增长约17%，维持“强烈推荐”评级。

主要内容

公司简介

公司主营药用玻璃包装产品（模制瓶、棕色瓶、安瓿瓶、管制瓶、丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶、预灌封等），拥有千余种规格，具备从玻璃瓶到胶塞、铝塑盖的一体化规模优势。

点评

行业需求低迷影响各产品，营收全面下滑

2025年多数产品销量与收入同比下降：模制瓶系列收入20.33亿元（-13.59%），棕色瓶10.99亿元（-5.03%），丁基胶塞2.45亿元（-14.44%），管瓶1.90亿元（-11.59%），安瓿瓶0.55亿元（-19.64%）。仅铝塑盖塑料瓶系列微增1.52%。主因医保支付改革落地和集采拓展导致行业需求阶段性调整。

产品结构优化和自动化提升毛利率

综合毛利率33.31%（+0.16pct）。高毛利中硼硅模制瓶放量推动模制瓶毛利率44.41%（+1.15pct）；丁基胶塞39.73%（+4.27pct）；管瓶1.70%（+6.59pct）。成本端：直接原材料下降16.27%，直接人工下降10.97%，燃动力下降9.27%，制造费用下降17.04%，运输费用下降15.19%，均受益于技术创新与自动化。

存货跌价损失和管理研发费用率提升压缩净利润率

因产能释放与需求下降，存货持续提升（模制瓶库存同比+82.38%），全年计提存货跌价损失1.03亿元（+83.93%）。管理费用中折旧费增加、研发职工薪酬增加致费用率上升。净利润率为15.41%（-3.82pct）。

资产负债率下降，货币资金充裕助力抗风险与发展

2025年资产负债率17.42%（-3.61pct）。货币资金占比10.69%（+0.18pct），交易性金融资产占比16.64%（微降0.37pct）。在出口增长1.98%基础上，公司2026年3月决定成立马来西亚子公司，加大海外拓展。

定向增发更换实控人，推动协同发展

公司拟向国药集团子公司国药国际及山东耀新定向增发（发行价16.25元/股），完成后国药国际持股23.08%成为控股股东。国药集团央企背景有利公司在生物医药领域获得渠道与研发协同。

盈利预测和投资评级

预计2026-2028年净利润分别为7.62/8.59/10.11亿元，EPS 1.15/1.30/1.52元，PE 17/15/13倍。老龄化长期趋势将推动医药需求恢复，叠加产品优化、自动化及实控人变更，维持“强烈推荐”评级。

风险提示

原材料价格变化、需求释放及模制瓶市场格局变化超出预期。

财务指标预测

2025年实际营业收入44.74亿元（-8.78%），归母净利润6.90亿元（-26.87%）。预计2026-2028年营收分别增长6.77%、7.73%、9.39%，净利率逐步回升至17.96%（2028E）。资产负债率维持在17.8%左右，ROE从8.31%提升至10.10%。

附表：公司盈利预测表（略）

资产负债表、利润表及现金流量表详细数据参见报告原文，显示2025年存货增加至16.96亿元，经营活动现金流5.72亿元（同比降51%），投资活动净流出1.49亿元（同比下降87%），筹资活动净流出3.77亿元。

总结

山东药玻2025年受行业需求低迷影响，营收与利润双双下滑，但通过产品结构向高毛利中硼硅模制瓶倾斜、原材料成本下降及自动化改造，毛利率逆势提升。净利润率因存货跌价损失和费用率上升有所下降。公司财务稳健、货币资金充裕，出口增长且拟成立马来西亚子公司拓展海外。定向增发引入国药集团作为实控人，将为公司带来渠道与研发协同。展望未来，老龄化驱动的医药长期需求恢复可期，公司盈利能力有望逐步改善，维持“强烈推荐”评级。

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