首次覆盖报告：天坛生物：高质量发展，血制品央企成长典范

中心思想

战略聚焦与核心竞争力重塑

天坛生物通过2017年的业务重组，成功剥离疫苗业务，全面聚焦血液制品主业，解决了与控股股东的同业竞争问题，并整合了中生股份旗下三大血制品资产（上海血制、武汉血制和兰州血制），实现了“1+1>2”的协同效应。此次战略转型奠定了公司在血液制品领域的专业化发展方向，使其成为纯正的血液制品央企，并为后续的规模扩张和高质量发展奠定了坚实基础。

浆量与产品双轮驱动高质量发展

公司通过多维度拓展浆源（包括提升成都蓉生持股比例、批量获得新设浆站、外延并购西安回天和中原瑞德等），采浆量实现快速增长，2023年采浆量达到2415吨，同比增速18.7%，浆站总数达到102家，位居行业龙头。同时，公司持续拓展产品矩阵，补齐凝血产品线，提升血浆利用率，并成功上市第四代高纯静丙和重组凝血VIII因子等创新产品。浆量和产品线的双重提升，共同驱动了公司营收和净利润的持续增长，毛利率和净利润率均创历史新高，展现出高质量发展的强劲势头。

主要内容

血制品业务深度整合与规模扩张

天坛生物的业务重整分为两步：首先，于2017年5月完成疫苗业务（北京北生研、长春祈健）的置出，并收购贵州中泰80%股权，彻底退出疫苗领域。其次，于2018年1月完成血制品业务整合，以成都蓉生为平台，收购上海血制、武汉血制和兰州血制三大血制品资产，总对价27.37亿元，使上市公司对成都蓉生的持股比例上升至69.47%。此次整合实现了产能互补（如成都蓉生向武汉血制和兰州血制调拨血浆）、品种互补（公司拥有批文品种从8种增至12种，涵盖白蛋白、免疫球蛋白和凝血三大类），研发协调，以及浆站地域分布的平衡（浆站覆盖省份从3个扩充到13个），有效抵御了区域关停风险。通过管理输出，三大血制品旗下浆站的采浆能力显著提升，例如贵州中泰两家浆站2017年7-12月采浆量同比增长55.73%。截至2020年末，成都蓉生及三大所血制品资产均全面超额完成重组三年业绩承诺，累计扣非净利润分别完成预测盈利的124.7%和140.6%。

在浆源拓展方面，公司采取了多维度策略。2020年非公开发行股票完成后，天坛生物对成都蓉生的持股比例上升至74.01%，进一步增厚了上市公司权益血浆。此次增资以2020年成都蓉生净利润9.93亿元计算，收购PE倍数约为14.7倍，远低于行业并购估值。公司紧抓政策红利期，如“十二五血浆倍增计划”和“十四五”浆站设置规划。在“十二五”期间，全国浆站数量从2011年的218个增至2016年的218个，采浆量从3856吨增至7100吨，基本实现翻倍。在“十四五”期间，云南、内蒙古、河南等省份相继出台浆站建设规划，预计新增浆站超40个。天坛生物自2017年重组以来，在云南、贵州、四川、甘肃、吉林等省累计获得55个新设单采血浆站批文，其中2021-2022年获批43家。截至2024年3月底，公司浆站总数达到102家，其中在营浆站80家，在建浆站22家，2023年采浆量达2415吨，同比增速18.7%，创6年新高。单位浆站采浆能力也显著提升，2017年平均采浆29.8吨/年，2022年上升至34吨/年，2023年老站年均采浆量达到37吨左右。新浆站投产后平均有3-4年爬坡期，预计未来将持续贡献原料血浆。在外延并购方面，2022年7月，公司以6497万元收购西安回天35%股权并增资，最终持有63.69%股权，战略布局陕西省浆源地。2024年8月，公司拟以1.85亿美元收购中原瑞德100%股权，中原瑞德在湖北省拥有5家浆站，2023年采浆112.37吨，此次并购将进一步巩固公司在湖北地区的浆源优势，使其基本独占湖北浆站资源（公司旗下武汉血制拥有13家浆站）。此外，控股股东中国生物拟控股卫光生物，未来可能面临同业竞争规避，不排除进一步整合的可能。

产品创新与产能升级驱动高质量发展

公司持续拓展产品矩阵，提升血浆利用率。在2018年完成三大所血制品业务收购后，公司拥有11个血制品种生产批文。通过持续努力，实际生产批签品种数量从2019年的5种逐步增加到2023年的8种，并于2024年4月成都蓉生获得人纤维蛋白原药品补充申请批文，预计实际生产批签血制品种数量有望上升到9种，全面覆盖白蛋白、免疫球蛋白和凝血三大类所有主流品种。2023年，成都蓉生第四代10%浓度静注人免疫球蛋白（蓉生静丙®10%）和注射用重组人凝血因子Ⅷ（非血源基因重组）相继获批上市，其中第四代高纯静丙为国内首家获批上市品种，进一步丰富了产品线。

运营效率方面，随着在产血制品管线逐渐丰富，公司毛利率和净利润率持续提升。2023年，公司毛利率达到50.8%，净利润率达到29.1%，均创历史新高。尽管与行业优秀企业（如华兰生物血制品分部毛利率54.3%，上海莱士自产血制品分部59.2%，博雅生物69.7%）仍有差距，但随着产品线的进一步补齐和放量，预计运营效率将持续提升。为匹配不断增长的采浆量，公司布局新建永安、昆明和兰州三大血液处理基地，合计规划年血浆处理能力达到3600吨。永安基地已于2022年8月正式投产，并完成了人血白蛋白、静注人免疫球蛋白pH4、人凝血酶原复合物、人凝血因子Ⅷ、人免疫球蛋白、层析法高纯静丙和人纤维蛋白原等7个主要产品的生产场地变更和GMP符合性检查，标志着三期建设基本完工。昆明血制品基地（规划年处理血浆1200吨）和兰州血制基地（规划年处理血浆1200吨）目前仍在建设或工艺验证阶段，预计将分别于未来几年内建成投产，彻底打破产能瓶颈。

在盈利预测与投资评级方面，基于对采浆量（2024-2026年自有浆站采浆量预计分别为2669吨、3079吨和3418吨，同比分别增长10.5%、15.4%和11.0%）和产品线丰富度的关键假设，诚通证券预测公司2024-2026年营收分别为61.6/71.1/81.9亿元，同比分别增长18.9%/15.6%/15.1%；归母净利润分别为13.9/16.4/19.0亿元，同比分别增长25.3%/17.9%/15.6%。从估值角度看，2023年公司吨浆产值为214.5万元/吨，低于行业均值240.8万元/吨，但随着凝血管线放量，有望追赶行业水平。截至2024年9月20日，公司PE（TTM）为32.1倍，略高于血液制品（SW）指数的28.3倍。预测2024年权益采浆量约1975吨，对应吨浆市值约为2060万元，对应PE（2024E）为29.3倍。鉴于公司作为血制品行业龙头且处于浆量快速提升阶段，首次覆盖给予“推荐”评级。

主要风险提示包括浆站合规运营风险、采浆量不及预期、血制品生产质量控制风险、行业竞争加剧、并购估值较高风险以及估值过高回调风险和系统风险。

总结

天坛生物作为血液制品领域的央企典范，通过成功的业务重组实现了战略聚焦，全面转型为纯正的血液制品公司。公司在浆源拓展方面表现出色，浆站数量和采浆量均位居行业前列，并通过外延并购持续扩大浆源版图。同时，公司不断丰富产品矩阵，补齐凝血产品线，并成功上市创新产品，显著提升了血浆利用率和运营效率，毛利率和净利润率均创历史新高。随着永安基地全面投产以及昆明、兰州两大新基地的逐步建成，公司产能瓶颈将得到有效解决，为未来采浆量的持续增长和产品线的进一步优化提供了坚实保障。诚通证券预计公司未来几年营收和净利润将保持稳健增长，并基于其行业龙头地位和快速提升的浆量，给予“推荐”评级。尽管面临浆站运营、生产质量控制和市场竞争等风险，但公司高质量发展的态势和持续增长潜力值得关注。