首次覆盖报告：片仔癀做深做精，安宫牛黄丸开辟第二增长曲线

中心思想

核心竞争力与双轮驱动增长

片仔癀作为拥有近500年历史传承的“中华老字号”企业，凭借其独家国家绝密配方产品片仔癀系列，在肝病用药市场占据主导地位，展现出强大的品牌护城河和定价权。同时，公司通过收购黑龙江龙晖药业，成功将安宫牛黄丸系列产品纳入核心业务，开辟了心脑血管用药的第二增长曲线，形成了“片仔癀+安宫牛黄丸”的双核心驱动战略，为公司未来业绩持续增长奠定坚实基础。

战略平衡与市场前景

公司在终端产品量价平衡和核心原料供需平衡方面展现出卓越的战略管理能力。尽管天然麝香和天然牛黄等贵细原料价格持续上涨带来成本压力，片仔癀通过多次提价有效转移成本，且提价并未显著影响销量，库存持续走低，显示出强大的市场需求韧性。此外，公司积极布局林麝养殖并战略储备原料，结合近期牛黄进口政策的落地，有望缓解长期以来的原料供应和价格压力，进一步保障核心产品的生产与市场供应，支撑公司实现稳健的盈利增长和市场扩张。

主要内容

1、片仔癀：百年传承，国药瑰宝

1.1 历史沿革与业务布局

• 公司背景与上市历程： 片仔癀前身为1956年成立的漳州制药厂，于2003年在上交所上市，是传统中医药行业的优秀代表。2006年被认定为首批“中华老字号”企业。
• 战略性收购： 2020年7月，公司收购黑龙江龙晖药业51%股权，获得安宫牛黄丸（双天然、天然麝香（体培牛黄）品规）产品系列，成功切入心脑血管用药领域。
• 主营业务构成： 公司主营业务分为医药工业、医药商业和化妆品业务。医药工业以片仔癀系列和安宫牛黄丸系列为双核心，贡献医药工业营收近99%。医药商业营收稳健增长，毛利率持续提升。化妆品业务在疫情后恢复增长。
• 股权结构： 国资绝对控股，大股东漳州九龙江集团持股51.3%，国资控股结构稳定。

1.2 核心产品与经营策略

• 产品线概览： 公司常年生产片仔癀、安宫牛黄丸、复方片仔癀含片等20多种中成药，涵盖肝病用药、心脑血管用药、感冒用药、皮肤科用药等领域，并积极布局化妆品等日化领域。
• “做优、做强、做大”战略：
  • 做优片仔癀： 围绕核心国家绝密配方，开发“片仔癀+”系列产品，如复方片仔癀肝宝、软膏、痔疮软膏、含片等，充分挖掘品牌价值。
  • 做强大品种： 肝病用药（片仔癀）销售额2023-2024年连续两年保持约20%高增长，2024年突破50亿元达53.1亿元；心脑血管用药（安宫牛黄丸）销售额接近3亿元。片仔癀锭剂在电商平台肝胆用药类销量排名第一。
  • 做大化妆品： 由控股子公司福建片仔癀化妆品股份有限公司运营，拥有“片仔癀”及“皇后”等品牌，2024年营收达7.52亿元，其中皇后牌片仔癀珍珠霜销售额过亿元。
• 片仔癀产品特点： 源于明朝末年，拥有近500年传承历史，是唯二国家绝密配方中药保护品种之一，传统制作技艺入选国家非物质文化遗产名录。拥有锭剂和胶囊剂两种剂型，锭剂可内服外敷，胶囊剂便于携带。
• 安宫牛黄丸产品特点： 2020年收购龙晖药业后获得批文，精选麝香、牛黄等道地药材，遵循古法炮制，双天然和体培牛黄品规均已推向市场。

1.3 经营业绩与毛利率分析

• 营收与净利润增长： 2019-2024年，公司营业总收入从57.2亿元增长到107.9亿元，年复合增速（CAGR）达13.5%；归母净利润从13.7亿元增长到29.8亿元，年复合增速16.7%。
• 整体毛利率与净利润率： 近年来整体毛利率维持在45%左右，净利润率维持在28%左右。2022-2024年毛利率和净利润率有所下滑，主要受天然牛黄、天然麝香等上游中药材原料价格大幅上涨影响。
• 医药工业表现： 营收保持较快增长，2023年达48.0亿元，同比增长25.9%；2024年突破50亿元达56.6亿元，同比增长17.9%。2020-2024年年复合增速20.0%。
  • 毛利率承压： 受原料涨价影响，医药工业毛利率从2021年的78.4%下降到2024年的64.7%，下降约13.7个百分点。
  • 产品结构： 肝病用药（片仔癀系列）2024年营收53.1亿元，占医药工业93.8%；心脑血管用药（安宫牛黄丸）营收2.8亿元，占比5.0%。两者合计贡献医药工业98.8%的营收。
  • 肝病用药毛利率： 从2021年的81.8%下降到2024年的67.9%，下降约13.9个百分点，但通过提价部分抵消了成本压力。
  • 心血管用药毛利率： 受天然牛黄涨价影响更大，从2021年的50.7%持续下滑到2024年的14.2%，降幅达36.5个百分点。
• 医药商业表现： 营收稳健增长，从2020年的28.4亿元增长到2023年的42.1亿元，复合增速13.9%。2024年略有下滑至40.8亿元。毛利率持续提升，从2020年的8.9%提升到2023年的13.9%，2024年为11.4%，反映规模效应和运营效率提升。
• 化妆品业务表现： 受疫情影响，2020-2022年营收下滑，2023年开始恢复性增长，同比增长11.5%，2024年增长6.4%。毛利率稳定在61%左右的较高水平。

1.4 股权结构与子公司分工

• 国资绝对控股： 漳州九龙江集团持股51.3%，加上其他国资股东，国资累计持股上市公司比例达56.51%，确保公司控制权稳定。
• 子公司专业化分工：
  • 上游原料保障： 成立陕西片仔癀麝业和四川齐祥片仔癀麝业，开展林麝养殖取香，保障天然麝香供应。
  • 核心产品生产： 母公司生产片仔癀系列，龙晖药业主力生产安宫牛黄丸。
  • 下游销售： 由片仔癀（漳州）医药有限和厦门片仔癀宏仁医药有限等公司负责，拓展医药配送产业链。
  • 化妆品业务： 福建片仔癀化妆品股份独立运营，未来有望推动分拆上市。

2、片仔癀的两个平衡：终端产品的量价平衡、核心原料的供需平衡

2.1 原料成本与提价驱动

• 高昂的原料成本： 天然麝香、天然牛黄在片仔癀和安宫牛黄丸的主产品成本构成中占比较大，片仔癀直接材料占比96.5%，安宫牛黄丸直接材料占比96.3%。天然麝香和天然牛黄在片仔癀原料成本中占比几乎99%以上，测算两种贵细原料成本接近190元/粒（3g/丸规格）。
• 原料价格持续上涨：
  • 天然麝香： 市场供应紧张，国家林业局统购统销，配额入药。2024年初亳州中药材市场报价已达65-70万元/kg。
  • 天然牛黄： 来源稀缺，国内产出量远不能满足需求。2023-2024年价格持续快速上涨，从2023年1月的65万元/公斤上涨到2024年3月的165万元/公斤，涨幅达153%。
• 毛利率承压： 原料价格上涨导致片仔癀和安宫牛黄丸毛利率持续承压。片仔癀毛利率从2020年的82.0%下滑至2024年的67.9%，累计下滑14.1个百分点。安宫牛黄丸毛利率从2021年的50.7%持续下滑到2024年的14.2%，累计下滑36.5个百分点。

2.2 片仔癀提价与销量韧性

• 多次提价策略： 自2003年上市以来，片仔癀系列产品境内外终端价格累计提价超20次。内销出厂价从2004年的125元/粒提价到目前的600元/粒，累计提价幅度约4倍，终端零售价达760元/粒。
• 近期提价： 2020年提价60元/粒，2023年5月大幅提价170元/粒，是最大幅度提价。
• 营收增长与归因分析： 2019-2024年，肝病用药销售额从21.8亿元增长到53.1亿元，年复合增速19.5%。
  • 价格贡献显著： 2020年提价贡献营收增速10.3%，销量贡献5.6%。2023年提价贡献营收增速19.7%，销量贡献3.8%。2024年价格因素贡献16.5%，销量因素贡献2.1%。
• 销量未受明显影响： 尽管大幅提价，片仔癀产品销量并未受到明显影响。2021-2024年肝病用药产销两旺，销量略大于产量。2024年末库存仅14.1万盒，不足1个月市场平均销量，库存水平持续走低，表明市场需求依然旺盛。

2.3 核心原料供需平衡策略

• 天然麝香供应管理： 我国对天然麝香实行严格配额审批管理，片仔癀是首批获准使用天然麝香入药的中药产品之一。目前全国仅16家企业共27款药品获准使用天然麝香，形成深厚的准入壁垒。
• 麝香需求与供应： 2024年肝病用药销售额53.1亿元，按600元/粒出厂价估算，消耗天然麝香约796.5kg，天然牛黄约1327.5kg。全国林麝养殖年产量约200kg，而需求量约1000kg，供需缺口依然依赖原有库存。
• 林麝养殖布局： 公司积极部署养麝事业，推行“公司+基地+科研+养殖户”模式，在陕西、四川等地设立林麝养殖基地，是较早开展林麝养殖探索的企业，从源头掌控天然麝香原料供应。通过建立标准化养殖基地和溯源系统，保障长期稳定供应。
• 战略原料储备： 公司大幅增加麝香、牛黄等天然原料战略储备。2024年末原料库存增加到32.1亿元，其中麝香+牛黄原料约29.5亿元，同比2022年增长118%，有力保障了主产品的生产。

3、安宫牛黄丸开辟心脑血管用药第二成长曲线

3.1 市场规模与竞争格局

• 市场规模： 据米内网数据，2023年国内安宫牛黄丸三大终端市场规模超60亿元。
• 销售渠道： 线下实体药店是主要销售渠道，销售规模突破50亿元，占整体市场83.3%。
• 产品结构： 双天然安宫牛黄丸市场占比过半，双天然和单天然产品合计销售占比约75%。
• 竞争格局： 国内市场呈现“一超多强”格局。北京同仁堂长期占据主要市场份额（2021年市占率56.4%），片仔癀龙晖药业、南京同仁堂、广誉远等为“多强”之一。国家林业部门批准的双天然安宫牛黄丸产品仅五家。

3.2 片仔癀龙晖药业安宫牛黄丸销售放量

• 销售额快速增长： 公司心脑血管用药（安宫牛黄丸系列）销售额持续快速放量，从2021年的0.96亿元增长到2024年的2.84亿元，2021-2024年营收年复合增速达43.6%。
• 产销与价格： 2022-2024年年均产量维持在95万盒左右，产销基本平衡。平均销售单价逐年提升，从2022年的204.4元/盒提升到2024年的342.2元/盒，反映成本上升带来的提价。
• 毛利率压力： 受上游麝香和牛黄原料涨价影响，心脑血管用药毛利率持续承压，2024年毛利率仅14.2%，同比2023年38.7%下滑约24.5个百分点。尽管毛利率暂时承压，但优秀的产品力赋予公司未来提价消化成本压力的能力。

3.3 牛黄进口政策利好

• 牛黄种类与稀缺性： 牛黄是片仔癀和安宫牛黄丸的重要原料，分为天然牛黄、培植牛黄、体外培育牛黄和人工牛黄。天然牛黄是牛科动物病理产物，发现概率1‰-2‰，资源极其稀缺。
• 进口政策落地： 2025年4月18日，国家药监局、海关总署发布公告，允许进口符合检疫和质量要求的牛黄试点用于中成药生产，试点时限2年，试点区域包括北京等12个省（区、市）。进口牛黄限自用，不得销售。
• 缓解供应压力： 全球肉牛存栏量（约9.4亿头）远高于国内（约1.02亿头），牛黄进口试点政策的推进将明显有利于缓解国内天然牛黄的供应紧张问题，有望改善使用天然牛黄为原料的品牌中药企业的盈利水平。

4、盈利预测及投资评级

4.1 关键假设与业绩展望

• 肝病用药： 假设2025-2027年年提价9%，销量年均提升3%，营收年均增速12.3%。毛利率逐年小幅提升至68%、70%、72%，反映牛黄进口试点后成本压力缓解和产品提价。
• 心脑血管类： 假设2025-2027年销量分别增长10%、8%、6%，出厂价年均提价5%，营收年增长15.5%、13.4%、11.3%。毛利率稳定回升至16.0%、20.0%、25.0%。
• 其他业务： 其他药品营收年增长5%，毛利率稳定在22%。医药商业营收年增长5%，毛利率稳定在12%。化妆品业务营收年增长10%，毛利率稳定在61%。
• 盈利预测： 预测公司2025-2027年营业收入分别为117.8/128.8/140.8亿元，同比增9.2%/9.3%/9.3%；归母净利润分别为31.7/37.2/43.2亿元，同比增6.3%/17.7%/16.2%；每股EPS分别为5.25/6.17/7.17元；毛利率分别为43.9%/45.8%/47.9%。

4.2 估值分析与投资建议

• 可比公司估值： 选取同仁堂、云南白药和达仁堂作为可比公司。据Wind一致预期，可比公司平均PE（2025E）为25X。
• 片仔癀估值： 片仔癀PE（2025E）为40倍，高于可比公司均值。
• 长期估值： 公司十年长周期PE（TTM）估值中枢为64X，波动区间为41X-86X，当前处于估值波动区间下沿，十年长期PE（TTM）估值历史分位值仅6.5%。
• 投资评级： 首次覆盖给予“推荐”评级。

5、风险提示

• 原料价格风险： 牛黄、麝香等天然贵细原料价格继续大幅上涨带来较大成本压力。
• 产品质量风险： 药品生产质量风险，可能导致品牌形象受损。
• 市场需求风险： 主力产品片仔癀、安宫牛黄丸提价，可能导致市场需求下滑。
• 政策落地不及预期： 牛黄进口试点落地效果不及预期，天然贵细药材无法支持进一步生产扩张。

总结

本报告对片仔癀（600436.SH）进行了首次覆盖分析，将其定位为拥有百年传承的国药瑰宝，并指出其核心竞争力在于片仔癀系列产品的强大品牌力、定价权以及安宫牛黄丸开辟的第二增长曲线。

在市场分析方面，报告详细阐述了片仔癀在终端产品量价平衡和核心原料供需平衡方面的战略管理。数据显示，尽管天然麝香和天然牛黄等贵细原料价格在2023-2024年间大幅上涨（天然牛黄涨幅达153%），片仔癀通过多次提价（2023年5月提价170元/粒）有效转移了成本压力，且肝病用药销售额在2019-2024年间保持19.5%的年复合增速，库存水平持续走低至2024年末的14.1万盒，表明市场需求韧性强劲。公司通过布局林麝养殖和大幅增加原料战略储备（2024年末原料库存达32.1亿元，其中麝香+牛黄约29.5亿元，同比2022年增长118%），积极应对原料供应挑战。

安宫牛黄丸作为公司第二增长曲线，其市场规模已超60亿元，零售市场占比83.3%。片仔癀龙晖药业的安宫牛黄丸销售额从2021年的0.96亿元快速增长至2024年的2.84亿元，年复合增速达43.6%。尽管受原料涨价影响，安宫牛黄丸毛利率暂时承压（2024年为14.2%），但其产品力有望支撑未来提价。此外，2025年4月牛黄进口政策的落地，有望显著缓解天然牛黄的供应紧张和价格压力，对公司盈利能力构成长期利好。

基于对各业务板块的详细假设，报告预测片仔癀2025-2027年营业收入将分别同比增长9.2%、9.3%、9.3%，归母净利润将分别同比增长6.3%、17.7%、16.2%。尽管公司2025年PE估值（40X）高于可比公司均值（25X），但其十年长周期PE（TTM）估值处于历史波动区间下沿，历史分位值仅6.5%，显示出长期投资价值。报告首次覆盖给予“推荐”评级，并提示了原料价格波动、产品质量、提价导致需求下滑以及牛黄进口政策落地不及预期等风险。