“三合一”PFA进展居前，血管介入矩阵日渐成型-摩熵咨询(原药融咨询)

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报告摘要

　　惠泰医疗(688617)

　　报告摘要

　　电生理：集采加速医院准入和手术放量，心脏脉冲消融系统进展居前随着老龄化程度的加剧、就医条件的改善、患者数量的增加以及患者认知的提高，中国的心脏电生理手术量和市场规模有望持续增长。根据Frost&Sullivan，预计2025年中国的心脏电生理手术数量达到57.46万例（2021年-2025年的CAGR为28.00%），2025年中国心脏电生理器械市场规模预计将增至157.26亿元（2021年-2025年CAGR为24.34%）。

　　2017-2022年公司电生理业务从0.97亿元增长至2.92亿元。2022年福建电生理集采中，公司电生理产品全线中标，多个品类在所在竞价单元中所有品牌的需求量名列前茅，截至2023年6月，公司通过报量在全国头部大中心的准入渗透率从27%提升至70%。

　　此外，公司心脏脉冲消融系统是融合“压力感知/贴靠指示+磁电双定位三维标测+脉冲消融”三大特色功能于一体的消融系统，预计于2024年底-2025年Q1获批，标志着公司即将进军房颤市场。

　　随着脉冲消融导管、脉冲消融仪、高密度标测导管、压力射频仪和压力感应消融导管等临床试验顺利进行，以及集采的促进作用，公司有望加速进口替代趋势。

　　冠脉介入：集采有望进一步助推通路类产品放量，治疗类产品不断布局2022年大陆地区冠心病介入治疗的注册总病例数为129.39万例（数据未包含军队医院病例）（2017年-2022年的CAGR为11.43%）。根据Frost&Sullivan数据，2021年中国的PCI的渗透率为824.1台/百万人，而美国的渗透率为2772.5台/百万人，目前存在着三倍的差距。随着国民医疗支付能力和意愿的增强，以及政策支持和介入心血管手术的可及性提高，中国的PCI手术量预计将保持快速增长。

　　河南牵头19省通用介入类耗材集采涵盖了造影导丝、血管鞘等2022年医保结算费用排名靠前重点耗材，最终的降价相对温和。京津冀“3+N”联盟医用耗材集中带量采购中，冠脉微导管-单腔普通分类中泰尔茂未中选，公司有望实现市占率进一步的提升。

　　惠泰在冠脉介入领域不断布局，棘突球囊有望2024年获批。

　　外周和神经介入：行业发展初期，公司新品层出有望打造第二增长曲线外周介入以通路类耗材为主，逐渐向治疗类布局。外周介入在研项目腔静脉滤器已完成临床试验，胸主动脉覆膜支架系统进入注册审评阶段，有望进一步丰富公司的产品布局，提升综合竞争力。

　　公司通过参股湖南瑞康通拓展神经介入领域布局，目前已有血管通路、缺血性脑卒中和出血类产品，2022年实现营业收入8236万元。

　　迈瑞医疗入驻，有望赋能产品力和全球竞争力

　　根据公司2024年1月28日发布的公告，深迈控及其一致行动人珠海彤昇合计持有惠泰约1646万股，占惠泰总股本的24.61%，惠泰控股股东将变更为深迈控。预计本次交易完成后，在惠泰独立发展的基础上，两家公司将共同制定业务发展战略、研发和营销体系等各方面的整合规划，赋能惠泰不断提升产品在全球市场的竞争力。

　　盈利预测与投资评级

　　我们预计公司2023-2025年营业收入分别为16.51亿/22.21亿/30.04亿元，同比增速分别为35.79%/34.52%/35.22%；归母净利润分别为5.36亿/6.88亿/9.31亿元，分别增长49.61%/28.43%/35.37%；EPS分别为8.01/10.29/13.93。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示

　　新产品研发失败及注册风险，科研及管理人才流失的风险，市场竞争风险，行业政策导致产品价格下降的风险等。

# 中心思想

## 惠泰医疗投资价值分析：国产替代与创新驱动

本报告深入分析了惠泰医疗的投资价值，核心观点如下：

*   **电生理业务集采加速渗透，脉冲消融系统有望打开新增长空间：** 惠泰医疗在电生理领域集采中表现出色，市场准入和手术放量加速。同时，公司在“三合一”PFA（脉冲电场消融）技术上进展领先，有望在2024年底至2025年初获批，标志着公司即将进军潜力巨大的房颤市场。
*   **冠脉介入业务集采助推通路类产品放量，治疗类产品不断丰富：** 冠脉介入领域，集采政策有望进一步推动惠泰医疗通路类产品市场份额提升。公司也在积极布局治疗类产品，不断完善产品线。
*   **外周和神经介入领域新品层出不穷，有望打造第二增长曲线：** 惠泰医疗在外周和神经介入领域积极拓展，多个新品获批，有望成为公司新的增长点。
*   **迈瑞医疗入驻，有望赋能产品力和全球竞争力：** 迈瑞医疗入驻惠泰医疗，预计将共同制定业务发展战略、研发和营销体系等方面的整合规划，赋能惠泰不断提升产品在全球市场的竞争力。

# 主要内容

## 一、深耕血管介入多平台，迈瑞入驻有望赋能品牌力

*   **打造血管介入多平台，多产品系国内首家获批：** 惠泰医疗专注于心脏电生理和血管介入医疗器械的研发、生产和销售，已形成以完整冠脉通路和电生理医疗器械为主导，外周血管和神经介入医疗器械为重点发展方向的业务布局。
*   **股权集中度适中，迈瑞入驻有望赋能产品力和全球竞争力：** 迈瑞医疗拟通过全资子公司深迈控收购惠泰医疗股份，预计本次交易完成后，在惠泰独立发展的基础上，两家公司将共同制定业务发展战略、研发和营销体系等各方面的整合规划，赋能惠泰不断提升产品在全球市场的竞争力。
*   **公司经营状况良好，营收及利润高速增长：** 近年来，公司业绩实现快速增长。2017-2023年，公司营收由1.53亿元增长至16.51亿元，CAGR为48.63%；归母净利润由0.34亿元增长至5.36亿元，CAGR为57.96%。

## 二、电生理：市场前景广阔，公司产品布局完善

*   **电生理市场高速增长，国产份额有望提升：** 随着老龄化程度的加剧、就医条件的改善、患者数量的增加以及患者认知的提高，中国的心脏电生理手术量和市场规模有望持续增长。
    *   **心律失常人口基数大，有多重不良预后亟待解决：** 心律失常患者数量高达3000万，面临多种不良预后问题亟待解决。老龄化人口的攀升将会进一步扩大患病人群。
    *   **心律失常治疗方式升级，导管消融临床获益显著：** 相较于药物治疗，导管消融术在有效性和安全性更方面具优势。
    *   **中国电生理器械市场高速增长，国产替代空间广阔：** 预计2025年中国心脏电生理器械市场规模将增至157.26亿元，2032年达到419.73亿元。中国电生理市场仍以外资品牌为主，公司在国产厂家中居龙头地位。
*   **公司专注于产品线拓展，在研管线陆续完善：**
    *   **电生理产品组合完备，多款产品为国产首家获批：** 公司电生理产品线涵盖标测类、消融类以及通路类等耗材以及电生理设备四部分。
    *   **电生理产品集采全线中标，准入渗透率显著提升：** 2022年，在以福建省牵头，27省参与的电生理带量采购项目中，公司电生理产品全线中标，通过报量在全国头部大中心的准入渗透率从27%提升至70%。
    *   **公司产品布局完善，脉冲消融导管进展顺利：** 惠泰医疗心脏脉冲消融系统是融合“压力感知/贴靠指示+磁电双定位三维标测+脉冲消融”三大特色功能于一体的消融系统，预计于2024年底-2025年一季度获批，标志着公司即将进军房颤市场。

## 三、冠脉介入：集采有望进一步助推通路类产品放量，治疗类产品不断布局

*   **冠脉介入空间广阔，PCI手术持续放量：** 冠心病患者基数庞大，我国与发达国家相比，PCI手术量的渗透率仍存在差距，手术量需求有望持续增长。
*   **公司产品覆盖完全，多品类进入多地集采：** 在血管介入领域，公司拥有诊断产品、治疗产品、配件三大产品线，主要包括“造影三件套”、微导管、导引导丝、导引导管、球囊等。公司产品陆续纳入带量采购目录，实现“以价换量”，迅速提升市场份额。

## 四、外周+神经介入：多个新品获批有望助推新增长

*   **外周、神经介入：行业发展初期，公司新品层出有望打造第二增长曲线：**
    *   **外周介入产品研发加速，渗透率有望增加：** 随着研发加速，产品更新迭代，企业市场推广和培训深入，周围介入产品渗透率有望不断增加。
    *   **神经介入器械日益普及，临床需求有望增长：** 随着相关器械的日益普及、临床需求的不断增长以及国家政策的有力推动，中国神经介入器械市场有望实现持续快速增长。
*   **外周介入产品更新换代，神经介入新品层出不穷：** 公司通过冠脉通路产品的成功产业化，建立了成熟完备的血管介入器械产业化平台，并于2019年正式推出外周血管介入产品。公司通过参股湖南瑞康通布局神经介入器械的研发与销售。

## 五、风险提示

*   **核心竞争力风险：** 新产品研发失败及注册风险，科研及管理人才流失的风险。
*   **经营风险：** 市场竞争风险，行业政策导致产品价格下降的风险。

# 总结

## 投资亮点与风险并存

惠泰医疗作为国内领先的血管介入医疗器械企业，在电生理、冠脉介入、外周和神经介入领域均有布局，并积极拓展创新技术和产品。迈瑞医疗的入驻有望进一步提升公司的竞争力和全球市场份额。然而，公司也面临市场竞争加剧、行业政策变化等风险。

## 维持“买入”评级，目标价567.83元

综合考虑公司在各业务领域的增长潜力、技术创新能力以及市场竞争格局，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为16.51亿/22.21亿/30.04亿元，归母净利润分别为5.36亿/6.88亿/9.31亿元，EPS分别为8.01/10.29/13.93元。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价567.83元。

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