硬镜制造引光者，产业链布局正启航

中心思想

内窥镜制造领先者与业绩驱动

• 海泰新光（688677）作为中国内窥镜制造领域的领先企业，凭借近二十年深耕光学领域的技术积累，已从光学器件代工逐步成长为内窥镜制造一体化企业。公司在医用内窥镜器械及光学产品两大业务板块的协同驱动下，实现了业绩的持续稳健增长，2016-2021年营业收入复合年增长率（CAGR）达17.29%，归母净利润CAGR达29.15%。
• 公司持续加大研发投入，构建了“光学技术、精密机械技术、电子技术及数字图像技术”四大核心技术平台，并成功开发出1080P、4K摄像系统及高分辨率共聚焦内窥镜等整机产品，蓄势待发。其自主知识产权的荧光腹腔镜和白光腹腔镜技术处于行业领先水平，尤其在分辨率、畸变和图像跳动等关键性能指标上具备显著竞争优势。

市场机遇与核心竞争力

• 全球荧光硬镜市场正迅速增长，预计到2024年将占据硬镜市场53.5%的份额，而中国硬镜市场也呈现广阔的进口替代空间，预计2024年荧光硬镜规模将达到35亿元。海泰新光作为史赛克（全球荧光硬镜市场主要参与者，2019年市占率78.4%）的核心部件供应商，深度绑定国际巨头，同时受益于国内政策对高端医疗设备国产化的强力支持，市场前景广阔。
• 公司通过股权激励机制激发核心员工积极性，并积极布局口腔三维扫描光学模组、工业激光镜头、显微镜等光学业务，有望贡献新的增长弹性。基于对公司未来业绩的乐观预测，分析师首次覆盖给予“增持”评级，目标价167.09元，凸显了其在技术领先、市场拓展和盈利能力方面的投资价值。

主要内容

海泰新光：光学奠基，硬镜制造引光者

内窥镜与光学产品双轮驱动，新产品持续获批

• 公司发展历程与业务转型： 海泰新光成立于2003年，初期以光学器件代工（OEM）为主，逐步建立光学镀膜、光学冷加工、光学滤光片、高能激光光学器件生产线，丰富光学产品品类。2008年，公司成为史赛克的重要供应商，开始发展内窥镜相关业务，并于2009年、2012年分别建立医疗手术LED光源模组生产线、CCD/CMOS成像镜头组装生产线。
• 核心产品注册与新产品获批： 公司的核心产品腹腔镜分别于2016年、2018年通过美国FDA和中国食药监局注册。2021年9月，公司自研的1080P摄像系统取得产品注册证；2022年年初，4K摄像系统和高分辨率共聚焦内窥镜也取得产品注册证，标志着公司整机产品蓄势待发。2022年上半年，公司新产品共聚焦显微影像仪ECM-100、内窥镜摄像系统N600、内窥荧光摄像系统N700-C、内窥镜LED冷光源B600获批，进一步丰富了产品线。
• 业务模式： 截至2020年上半年，公司业务中贴牌销售（ODM）的比重持续超过营收比例的70%。

业绩持续攀升，盈利能力显著提升

• 营收与净利润高速增长： 2021年，公司实现营业收入3.10亿元，同比增长12.53%；归母净利润1.18亿元，同比增长22.19%。从长期来看，2016-2021年公司营业收入复合年增长率（CAGR）达17.29%，归母净利润CAGR达29.15%，显示出强劲的增长势头。
• 2022年上半年业绩表现： 2022年上半年，公司营业收入达到1.96亿元，同比增长44.74%；归母净利润为7986.94万元，同比增长35.80%，延续了高速增长态势。
• 业务板块收入贡献： 医用内窥镜器械板块是公司核心业务，2021年实现收入2.28亿元，同比增长12.57%，较2015年增长4.5倍。光学产品板块2021年实现收入0.82亿元。2022年上半年，医用内窥镜器械板块收入1.44亿元，光学产品板块收入0.52亿元。
• 盈利能力持续优化： 公司毛利率和净利率持续提升。2015-2021年，公司毛利率由50.1%提升至63.5%，归母净利率由21.1%提高至38.0%。2022年上半年，毛利率进一步提升至65.8%，归母净利率达到40.7%，主要得益于主营业务深耕、研发投入加大、销售规模增长以及汇兑收益和利息收入增加。
• 国内外市场表现： 公司国内外收入规模稳步增长。国外业务营收从2016年的1.22亿元增至2021年的2.47亿元，五年CAGR达15.16%。2019年，公司高清荧光腹腔镜出口金额922.95万美元，占中国内窥镜出口总金额的11.34%，排名第一。国内业务方面，2016-2021年公司国内营收CAGR达28.93%，2022年上半年国内收入较去年同期增长71.2%，主要得益于国内新老客户的挖掘和市场需求增加。

稳固的股权结构与深厚的研发背景

• 实际控制人与股权结构： 截至2022年半年报，公司实际控制人为董事长郑安民先生，其直接持有公司12.07%的股权，并通过美国飞锐光谱有限公司间接持有8%股权，公司股权结构稳定。
• 核心技术团队： 公司董事长郑安民先生拥有中国科学院上海技术物理研究所和英国雷丁大学博士学历，曾提出并实现离子束溅射制造光通讯滤波片，并率先将LED光源成功应用于医疗内窥系统。公司总经理郑耀先生毕业于浙江大学光学仪器专业，曾主持多项高新技术研究项目。两位核心技术人员均具备深厚的研发背景，为公司技术创新提供有力支撑。

持续高研发投入与股权激励机制

• 研发投入与人员： 公司的研发支出持续提升，2021年研发支出达4134万元，较2015年增长479%，研发支出占营收比例始终维持在10%左右，与营业收入同步增长，持续驱动公司业务发展。截至2022年上半年，公司研发人员数量为106人，约占总员工人数的14%。
• 产学研合作与技术平台： 公司及其子公司与青岛大学物理科学学院、青岛市物理学会等机构进行全面战略合作和人才培养项目。2021年，公司牵头成立山东省医用光学影像产业技术创新战略联盟。公司拥有“光学技术、精密机械技术、电子技术及数字图像技术”四大技术平台，掌握了宽光谱高分辨率内窥镜设计、非球面光学设计、多光谱照明设计、精密机械设计及封装、CMOS图像信号采集和高速传输、荧光增强等核心技术。
• 核心技术贡献： 公司自主研发的核心技术覆盖产品设计、生产制造和质量检验等环节，广泛应用于内窥镜、光源模组、摄像适配器/适配镜头等主营产品，核心技术产生的营业收入占比高达九成。
• 股权激励： 公司于2022年9月23日完成2022年限制性股票激励计划授予，向激励对象授予127.00万股，授予价格为42.87元/股。激励目标以2021年净利润为基数，要求2022-2024年净利润增长率不低于32%/56%/88%，有望持续激发核心员工积极性，释放持久增长动能。

全球内窥镜市场：扩容与中国机遇

全球市场规模稳步增长，硬镜应用广泛

• 全球市场规模预测： 全球医用内窥镜市场规模呈逐年上升趋势。2016年为178亿美元，预计2022年将达到227亿美元，并有望于2030年增长至396亿美元，2022-2030年复合年增长率（CAGR）为7.2%。
• 市场竞争格局： 目前，国际内窥镜市场主要由史赛克、奥林巴斯、卡尔史托斯等跨国公司占据。国产内窥镜起步较晚，整体营收规模和市场份额与国际品牌相比仍有较大提升空间。
• 行业发展趋势： 内窥镜行业呈现五大发展趋势：细微化（减少开孔宽度，提高患者舒适度）、半自动化（引入机器人和AI技术）、高保真率（快速发现病灶，降低医源性损伤）、高成像效果（识别异常组织边界）和多模态系统（提供多种选择）。

硬管式内窥镜优势显著，荧光技术引领潮流

• 硬镜的特点与应用： 医用内窥镜分为软管式内窥镜（软镜）和硬管式内窥镜（硬镜）。硬镜具有成像清晰、色彩逼真、易于操作等优点，是目前医务人员观察治疗人体内部病变组织最方便、直接、有效的医疗器械之一。硬镜占全球内窥镜市场的22.2%。
• 硬镜系统构成与应用科室： 硬管式内窥镜系统主要由内窥镜、光源、摄像系统以及配套的显示器、台车等构成，其中内窥镜、光源和摄像系统为整机系统的核心零部件。腹腔镜所占比重最大，达29%；其次是泌尿和胃肠镜，分别占比16%和15%；关节、耳鼻喉和妇科镜所占比重分别为14%、10%和5%。
• 腹腔镜与关节镜： 腹腔镜手术作为微创外科的代表，在肝胆系统、颈部及乳房疾病、胃肠外科、胸部疾病、脾胰疾病、泌尿系统、妇科疾病等七大类病种项下数十种术式中广泛应用，具有“微创”优势。关节镜手术是使用棒状光学器械观察关节内部的技术，可应用于肩关节、肘关节、髋关节、膝关节、踝关节等部位。

荧光内窥镜具有宽光谱成像优势，多个临床领域具有显著优势

• 荧光内窥镜技术优势： 硬镜按照工作光谱范围分为白光内窥镜和荧光内窥镜。荧光内窥镜工作光谱在400-900nm范围，除了提供人体组织表层图像外，还能同时实现表层以下组织的荧光显影（如胆囊管、淋巴管和血管显影），对术中精准定位和降低手术风险起到关键作用。
• 技术壁垒： 荧光内窥镜在镀膜技术、产品设计和制造上技术壁垒显著。为实现宽光谱范围内矫正像差，荧光内窥镜需45-50片光学透镜（白光内窥镜仅需30-35片），并采用特殊光学结构设计。其单面反射率需控制在0.3%以内（白光内窥镜为0.5%以内），以实现高透过率和高对比度，对镀膜技术要求极高。
• 临床应用： 荧光内窥镜在腹腔镜胆囊切除术中能实现术中快速显影，成功率高，且无需胆道插管和X射线，是显示胆道系统的良好替代。在子宫恶性肿瘤前哨淋巴结定位中，荧光腹腔镜可使得医生清晰观察从原发肿瘤到淋巴结的引流，有效检测前哨淋巴结。

全球硬镜市场持续扩容，荧光硬镜将成市场主流

• 全球硬镜市场规模： 全球硬镜市场规模由2015年的46.4亿美元增长至2019年的56.9亿美元，复合年增长率（CAGR）为5.2%。根据FROST&SULLIVAN分析报告，预计到2024年将增长至72.3亿美元，2019-2024年CAGR为4.9%。
• 荧光硬镜市场份额： 荧光硬镜市场份额持续攀升，2016年至2019年占比分别为13.1%、17.5%、19.0%和22.9%。预计到2024年，荧光硬镜将占据53.5%的硬镜市场份额，成为市场主流。
• 市场竞争格局： 荧光硬镜技术壁垒高，行业集中度较高。2019年，史赛克以10.2亿美元的销售额占据78.4%的市场份额，卡尔史托斯和德国狼牌分列第二、第三位。白光硬镜市场竞争者较多，2019年卡尔史托斯、史赛克及奥林巴斯分别占据全球35.5%、11.3%和9.9%的市场份额。

与史赛克深度合作，核心部件供应商地位稳固

• 史赛克内窥镜业务发展： 史赛克自1981年收购synOptics进入内窥镜领域，历经40年发展，保持2-3年更新一代产品的速度。2015-2021年，史赛克内窥镜业务营业收入从90.26亿元增长到136.5亿元，基本保持15%左右的增速。2022年上半年营业收入76.38亿元，同比增速19.79%。
• 海泰新光与史赛克合作： 海泰新光与史赛克业务深度绑定，合作逐渐深入。自2008年凭借LED冷光源技术参与史赛克内窥镜业务以来，海泰新光在众多元器件领域为史赛克唯一设计和生产商。公司为史赛克1288和1488整机系统提供L9000光源，为1588提供L10KLD光源，为1688提供L11KLD光源。自2015年起，海泰新光开始为史赛克提供AIM平台内窥镜。

中国市场高速扩容，政策助力国产替代

• 中国内窥镜市场规模： 受益于行业政策支持和下游市场需求增加，中国内窥镜市场规模逐年增大。2016-2020年，中国医用内窥镜行业销售额从152亿元增长至231亿元，CAGR达11.03%。预计未来10年，市场规模将持续保持年均10.47%的高速增长，于2030年达到624亿元。
• 硬镜市场竞争格局与进口替代： 2018年，德国卡尔史托斯、日本奥林巴斯、美国史赛克和德国狼牌分别占据中国硬镜市场47%、23%、13%和9%的市场份额，国产品牌占比不足10%，进口替代空间广阔。近年来，随着政府大力支持、国内企业技术开发以及医患对国产品牌认可度提高，国产内窥镜器械在性价比方面已逐渐形成竞争格局。
• 2021年中标数据： 根据众成数科统计，2021年国内内