公司深度报告：创新型分子砌块龙头，CDMO打开长期增长空间

中心思想

创新型分子砌块引领市场增长

药石科技作为创新型分子砌块领域的领军企业，凭借其在药物分子砌块设计、开发和生产方面的深厚积累，持续推动业绩高速增长。全球药物分子砌块市场潜力巨大，预计到2024年市场规模将达到681亿美元，为公司提供了广阔的增长空间。公司通过不断强化新颖独特分子砌块的设计与开发，已形成63个系列、超过13万个化合物的分子砌块库，有效覆盖了热门靶点化合物，奠定了其在行业中的核心竞争力。

CDMO一体化平台驱动业绩攀升

公司以分子砌块业务为核心，积极向上游拓展药物发现服务，向下游延伸至注册起始物料、关键中间体、原料药乃至制剂的CDMO（合同研发生产组织）服务，构建了纵向一体化的生物医药服务平台。通过打造“药石研发”+“药石制造”双品牌，并成功建立一站式生物医药CDMO服务平台，公司不仅提升了客户粘性，也显著增强了盈利能力。CDMO业务的快速增长，尤其是在高附加值API项目上的突破，以及对浙江晖石的控股和制剂CDMO的建设，预示着公司未来盈利能力有望持续攀升。

主要内容

创新型分子砌块龙头，业绩增长强劲

• 公司概况与发展历程 药石科技成立于2006年，2017年上市，已发展成为全球领先的创新型化学产品和服务供应商，与世界排名前二十中超过80%的制药企业建立了合作关系。公司通过持续深耕分子砌块业务，不断强化新颖独特分子砌块的设计。
• 业绩表现与增长态势 2015年至2020年，公司营收复合年均增长率（CAGR）高达50%，扣非归母净利润CAGR高达56%。2021年上半年，公司实现收入6.21亿元，同比增长35.24%；扣非后归母净利润1.45亿元，同比增长77.16%，显示出强劲的增长势头。
• 费用控制与盈利能力优化 公司管理能力不断提升，管理费用率从2015年的34.2%下降至2020年的11.9%，2021年上半年进一步优化至10.53%。期间费用率整体呈下降趋势，从2015年的42.9%下降到2020年的26%，2021年上半年为22.04%。随着核心技术提升和产品结构优化，公司盈利能力有望持续提升。
• 研发投入与核心技术竞争力 公司持续加大研发投入，研发人员数量从2017年的58人增至2020年的194人，研发费用2014年至2020年CAGR为52%。公司以市场需求为导向，依托分子砌块库，逐步打造涵盖药物分子砌块、药物筛选片段库、药物中间体、原料药等全方位产品和技术服务的小分子药物研发和生产关键化学技术平台。
• 全球分子砌块市场潜力 分子砌块是用于设计和构建药物活性物质的小分子化合物，具有种类丰富、结构新颖的特点。新药研发企业出于缩短研发时间、专业化分工和降低成本等原因，普遍通过外购和外包方式获取。据估计，全球医药研发支出中有30%用于药物分子砌块的购买和外包，预计全球药物分子砌块市场规模到2024年将达到681亿美元，市场潜力巨大。
• 基于分子砌块的纵向一体化业务模式 公司以分子砌块为核心，向上游布局药物筛选（如DNA编码化合物库技术DEL-T、基于片段的药物发现技术FBDD），向下游拓展CDMO服务，包括注册起始物料、关键中间体、原料药和制剂的工艺研究、开发和生产，形成了独特的“分子砌块+药物发现+CDMO”一体化服务平台。

依托技术优势，分子砌块数量和收入不断增长

• 技术积累与分子砌块库建设 公司享有SciFinder、Reaxys等多个业内权威数据库的使用授权，通过对文献、专利的研究分析，结合自身对化学合成及药物研发的独到理解，自主设计和合成应用于最新、最热门医药研发项目的药物分子砌块。2021年上半年，公司新设计6000多个分子砌块，新增500余个热门分子砌块，基本覆盖目前热门靶点化合物。公司已形成63个系列，超过13万个化合物的分子砌块库。
• 产品销售收入持续提升 产品销售是公司主要的收入来源，2014年至2020年收入从1.25亿元提升至9.98亿元，CAGR为51%，占比近年来保持在98%左右。
• 公斤级以上分子砌块业务增长与毛利率优化 公司产品销售中，公斤级以上分子砌块占比逐年提升。2021年上半年，部分公斤级以上核心产品的关键技术取得突破，显著降低了成本；同时，公司优化了产品结构，加大了高毛利产品如API的占比，并因控股浙江晖石实现成本内化，使得公斤级以上分子砌块毛利率大幅提升。预计未来随着前端项目向临床推进和规模效应的显现，公斤级以上分子砌块整体毛利率有望保持相对稳定。

打造一站式CDMO服务平台，CDMO收入快速增长

• CDMO业务增长显著与高毛利项目展望 公司基于分子砌块业务积累的行业口碑和化学工艺技术优势，积极打造高水准的一站式生物医药CDMO服务平台。与AGIOS从早期到商业化的合作，充分体现了公司分子砌块从临床前到商业化CDMO的价值。继2019年浙江晖石生产基地以零缺陷通过美国FDA审计后，公司CDMO业务显著上升。2020年CDMO业务收入增长超过56%，完成476个项目；2021年上半年收入增长44.43%，完成428个项目。公司持续推动API项目落地，2021年上半年API服务项目21个，其中9个为国外客户项目。随着具备更高附加值的API项目占比不断提升，公司CDMO业务毛利率有望进一步提升。
• 控股浙江晖石，加速产能扩张 2021年4月，公司正式控股浙江晖石，并积极进行产能扩充。501车间主体设备已到位，预计年内投入使用，定位商业化多功能GMP生产车间，总体产能163m³。502、503车间已进入详细设计阶段，预计明年上半年完成建设并投入使用，规划多条洁净区生产线，通过连续流、连续萃取等先进技术规模化运用，进一步提升反应效率和收率，为承接国内外客户从临床到商业化、从原料到GMP中间体、API一体化生产提供产能保障。
• 制剂CDMO布局，完善一体化服务 公司进一步开展药物制剂生产基地建设项目，旨在提供一站式药物开发及生产CDMO服务的最后关键环节，有效满足下游客户从药物研发到商业化生产的全产业链产品和服务需求。山东药石制剂生产基地口服固体制剂车间及配套设施已完成主体建设和内部装修，设备调试和验证进行中，预计第四季度开始试运行并申请《药品生产许可证》。此外，全资子公司天易生物一站式高水平CDMO服务平台预计下半年将进入全面建设阶段，规划有生产厂房、制剂车间等设施，满足创新药的关键基础物料、原料药、制剂的工艺研发、生产需求。

向前端药物发现拓展，早期深度绑定客户需求

• 药物发现技术平台建设 公司依托强大的自主研发能力和外部技术资源，利用自身在药物化学、分子模拟和有机合成方面的优势，设计开发出超过13万种独特新颖的药物分子砌块库。在此基础上，公司开展了基于碎片分子片段的药物发现（FBDD）技术、DNA编码化合物库（DEL）技术、超大容量特色虚拟化合物库筛选技术等药物发现技术平台建设。
• 化合物库的持续优化与创新 公司不断扩大化合物库容量，并优化其新颖性、多样性及成药性。碎片分子库在2020年底增至约8000种，包含业界独特的中等分子量化合物库。DEL库所包含分子数量在2020年底增至150亿，子库数目在2021年上半年增至150个以上。超大容量虚拟化合物库所含化合物结构超过10亿。
• 筛选技术与研发成果 公司加强了包括生物物理、生物化学、细胞表型、膜蛋白功能筛选在内的多种主流筛选技术平台，以及原核大肠杆菌、昆虫病毒、酵母、哺乳动物细胞等四种主要靶点蛋白表达技术平台。2020年完成了超过50个新靶点的筛选，2021年上半年超过30个，涵盖激酶、蛋白-蛋白相互作用、表观遗传学等十个领域。已获得多个全新结构、成药性高的苗头化合物和先导化合物。
• 南京研发中心与盈利模式 公司募投项目南京研发中心升级改造建设项目，将依托多个关键药物发现技术平台，开展新药化合物研发，通过“风险共担、利益共享”模式在特定阶段转让新药。南京江北新区新建的研发中心将在今年三季度开始分批启用，建筑面积达6.3万平米，将进一步增强公司前端研发力量，提升客户粘性。

盈利展望与投资评级

• 盈利预测 预计公司2021-2023年营业收入分别为14.40亿元、20.15亿元和28.04亿元，增速分别为40.8%、40.0%和39.1%。归属母公司净利润分别为5.21亿元、4.31亿元和6.14亿元，每股收益（EPS）分别为2.61元、2.16元和3.08元。
• 估值评级 首次覆盖，给予“增持”评级。根据最新收盘价，公司2022年市盈率（PE）为86倍，与可比公司平均估值基本一致。

主要风险因素

• 新产品研发失败的风险。
• 产品销量不及预期的风险。
• 产品质量风险。

总结

药石科技凭借其在创新型分子砌块领域的领先地位，通过持续的研发投入和技术创新，构建了种类丰富、结构新颖的分子砌块库，并实现了业绩的持续高速增长。公司以分子砌块为核心，成功向上游拓展药物发现服务，向下游延伸至CDMO一体化服务平台，涵盖中间体、原料药及制剂生产，有效提升了客户粘性与盈利能力。CDMO业务的显著增长、对浙江晖石的控股以及制剂CDMO的布局，进一步巩固了其市场地位。尽管面临新产品研发失败、销量不及预期和产品质量等风险，但公司在技术优势、市场拓展和一体化战略上的布局，有望驱动其长期增长，并保持行业竞争力。