紫杉醇胶束迎来放量期，关注三抗研发进展-摩熵咨询

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报告摘要

　　上海谊众(688091)

　　投资要点：

　　事件：上海谊众发布2025年年报及2026年一季报。2025年全年，公司实现营业收入3.16亿元，同比增长82.14%；实现归母净利润0.65亿元，同比增长825.49%；扣非归母净利润0.61亿元。2026年第一季度，公司实现营业收入0.79亿元，同比增长11.44%；实现归母净利润0.18亿元，同比增长28.07%。

　　紫杉醇胶束迎来放量期，适应症拓展未来可期。公司收入主要由核心产品注射用紫杉醇聚合物胶束的销售贡献，此产品已于2024年底纳入医保目录，有望迎来快速放量期。从销售模式看，公司采用直销和经销结合的方式。2025年，经销收入为2.49亿元，同比增长85.77%；直销收入为0.67亿元，同比增长70.73%，经销模式是收入的主要来源，且增速更快。产能方面，募投项目“年产500万支注射用紫杉醇聚合物胶束及配套设施”正在推进，目前已基本完成建筑主体土建工程施工，正进行产线装配及设备联调联试，有望解决产能的问题。新适应症拓展方面，乳腺癌和胰腺癌适应症正在3期临床阶段，未来有望增大紫杉醇胶束的市场空间。

　　三抗打开成长空间，关注早研研发进展。公司在确保核心产品商业化的同时，正全力推进后续创新管线，构建第二增长曲线。1）YXC-001(PD-1/VEGF/IL-2三功能抗体)：公司重点布局的下一代IO产品，通过“解除免疫抑制+血管重塑+激活T细胞”三重机制协同作用。该管线靶点组合具备全球首创性潜力，临床前数据显示出抑制肿瘤优势，目前已经IND。2）第四代EGFR-TKI：针对非小细胞肺癌的耐药突变靶点开发，具备高脑渗透性，该项目处于临床前研究阶段。3）KRASG12D治疗性mRNA癌症疫苗：该产品为针对极难治的KRASG12D突变实体瘤（如胰腺癌、肺癌、结直肠癌等）研发的一款saRNA肿瘤疫苗。4）IL-11/c-Mpl双功能融合蛋白：将TPO受体激动剂与IL-11构建成融合蛋白，协同发挥治疗血小板减少症，以解决当前血小板减少症治疗中存在的疗效瓶颈与未满足临床需求。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.36/1.09/2.69亿元，鉴于公司商业化放量迅速，早研管线潜力十足，维持“买入”评级。

　　风险提示：临床研发失败风险；竞争格局恶化风险；销售不及预期风险；行业政策风险等。

中心思想

核心产品商业化加速与创新管线价值凸显

上海谊众凭借核心产品紫杉醇聚合物胶束在2024年底纳入医保目录后的快速放量，2025年实现营业收入3.16亿元，同比增长82.14%；归母净利润0.65亿元，同比暴增825.49%，扣非后净利润0.61亿元，标志着公司正式进入盈利高速增长期。
公司正在构建“商业化现金牛+前沿创新管线”的双轮驱动战略：一方面通过适应症拓展（乳腺癌、胰腺癌3期临床）和产能建设（年产500万支产线）巩固紫杉醇胶束的长期市场空间；另一方面，全球首创性三抗管线YXC-001（PD-1/VEGF/IL-2）已完成IND申报，叠加第四代EGFR-TKI、KRAS G12D mRNA疫苗等早期管线，为中长期成长打开想象空间。但2026年一季报增速放缓（营收同比+11.44%），需关注医保放量节奏及在研管线临床风险。

主要内容

一、事件与财务表现：业绩拐点确认，季度增速趋缓

2025年全年数据：营业收入3.16亿元（同比+82.14%），归母净利润0.65亿元（同比+825.49%），扣非归母净利0.61亿元，毛利率83.12%，净利率20.42%，ROE提升至4.51%。核心驱动力来自紫杉醇胶束医保放量。
2026年Q1数据：营收0.79亿元（同比+11.44%），归母净利0.18亿元（同比+28.07%），增速较2025年明显放缓，可能受医保初期铺货节奏及季节性因素影响。但经营现金流仍为负值（2025年-0.19亿元），反映应收账款及存货占用资金增加（应收票据及账款从130百万元增至210百万元，存货从63百万元增至177百万元）。

二、紫杉醇胶束放量期：医保准入与产能建设双轮驱动

销售模式分析：2025年经销收入2.49亿元（同比+85.77%），直销收入0.67亿元（同比+70.73%），经销占比78.8%，且增速更快，说明公司依赖代理商渠道加速渗透。经销模式能快速覆盖基层及公立医院，但需关注渠道库存管理。
产能布局：“年产500万支注射用紫杉醇聚合物胶束”项目已完成主体土建，进入产线装配调试阶段，预计将缓解当前产能瓶颈（2025年销售收入3.16亿元，按单价估算约40-60万支，产能缺口较大）。
适应症拓展：乳腺癌、胰腺癌适应症处于3期临床，若获批将扩大适用人群。目前紫杉醇胶束仅获批非小细胞肺癌，而乳腺癌和胰腺癌患者基数更大（中国乳腺癌年新发约35万例，胰腺癌约12万例），市场空间有望翻倍。

三、三抗管线与创新储备：全球首创性潜力，关注临床验证

YXC-001（PD-1/VEGF/IL-2三功能抗体）：已完成IND申报，靶点组合具备全球首创性潜力。临床前显示“解除免疫抑制+血管重塑+激活T细胞”三重协同，可视为下一代IO产品。但三抗结构复杂，临床开发风险较高，需关注早期安全性数据。
第四代EGFR-TKI：针对非小细胞肺癌耐药突变，具备高脑渗透性，处于临床前阶段。第三代EGFR-TKI（如奥希替尼）耐药后市场空间极大（国内年治疗费用约10-15万元/人），但竞争激烈（已有多家企业布局）。
KRAS G12D mRNA癌症疫苗：针对KRAS G12D突变实体瘤（胰腺癌、肺癌、结直肠癌），目前全球尚无获批的KRAS G12D mRNA疫苗，但需关注mRNA递送技术及免疫持久性挑战。
IL-11/c-Mpl双功能融合蛋白：针对血小板减少症，协同作用解决疗效瓶颈，临床前阶段。

四、盈利预测与评级：短期利润承压，长期增长明确

华源证券预计2026-2028年归母净利润分别为0.36/1.09/2.69亿元，对应PE分别为257/85/34倍。2026年净利润预计同比下降44.5%，主因研发费用（预计1.71亿元，同比+99%）及销售费用（2.27亿元，同比+106%）大幅增长，即公司处于“投入换增长”阶段。
维持“买入”评级，核心逻辑：紫杉醇胶束医保放量确定性高（预计2026年营收5.69亿元，同比+80%），加上三抗等早期管线提供估值弹性。

五、风险提示

临床研发失败风险：YXC-001等早期管线尚未进入临床，靶点新颖性伴随高不确定性。尤其三抗结构优化与毒性控制是常见难题。
竞争格局恶化风险：紫杉醇胶束虽为独家剂型，但同类胶束及白蛋白结合型紫杉醇品种较多（如石药集团、恒瑞医药等），需关注价格压力。
销售不及预期风险：2026年Q1增速放缓（+11.44%），若医保放量低于预期，将影响全年目标。
行业政策风险：集采、医保控费、药品审评政策变动可能影响定价及入院速度。

总结

上海谊众2025年实现营收3.16亿元（+82%）、归母净利0.65亿元（+825%），业绩拐点确立，核心驱动力是紫杉醇胶束纳入医保后快速放量（经销渠道贡献78%收入，增速85.8%）。但2026年Q1增速仅+11.4%，市场需理性看待短期波动。中长期看，产能建设（500万支产线）和适应症拓展（乳腺癌/胰腺癌3期临床）为紫杉醇胶束打开天花板；三抗管线YXC-001（PD-1/VEGF/IL-2）具备全球首创潜力，但早期阶段（仅IND）带来高估值风险。华源证券预计2026年归母净利0.36亿元（-44.5%），主因研发与销售费用高增，但2027-2028年将恢复高增长（+204%/+147%），当前对应2026年PE 257倍，估值体现远期管线价值。建议关注：1）紫杉醇胶束医保放量节奏；2）YXC-001 IND后临床数据读出；3）产能释放进度。风险在于临床失败、竞争加剧及销售不及预期。

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