中小盘首次覆盖报告：全球心脏支架新贵，中信产业基金助力腾飞

中心思想 并购整合催生全球心脏支架新贵，战投赋能开启跨越发展 本报告核心观点认为，蓝帆医疗通过并购全球第四大心脏支架厂商柏盛国际，成功转型为高值耗材领域的全球领军企业。报告从全新产品周期、管理改善、战略投资者赋能三个维度，阐述了公司有望实现业绩超预期增长与“A+X”战略持续落地的逻辑。具体而言，柏盛国际的新一代旗舰产品BioFreedom™及国内升级产品EXCROSSAL（心跃）正处于快速放量阶段，叠加私有化后费用率下降，承诺业绩有望超额完成。同时，中信产业基金作为战投，其丰富的产业资源与资本运作经验将助力公司复制柏盛模式，实现低值耗材与高值耗材双轮驱动的跨越式发展。 市场空间明确，精细化运营驱动利润率提升 报告强调，全球心脏支架市场在老龄化、渗透率提升及新兴市场需求兴起的共同推动下，有望保持稳步增长。特别是国内市场，PCI手术渗透率仍有翻倍空间，心脏支架需求还有2倍以上的增长潜力。在此背景下，柏盛国际凭借新产品定价优势（如BioFreedom™在EMEA和APAC地区定价显著高于老产品）和私有化后管理改善带来的费用率下降，使得支架产品均价与毛利率稳步提升，净利率具备较大的提升空间。报告通过详实的数据对比（如BioMatrix-α销售占比提升带动均价、费用率从2015年的33%降至2017年的28%）论证了这一趋势。 主要内容 并购柏盛国际，成就心脏支架新贵 1.1 并购落地，全球优质心脏支架公司A股上市 报告详细梳理了公司通过发行股份及支付现金方式收购柏盛国际的完整流程，指出柏盛国际是全球第四大心脏支架厂商，国内市场份额排名第三（置入量占比18.5%），是国内收入体量最大的心脏支架公司。本次交易使柏盛国际实现A股上市，且其经营性资产价值较私有化时增值102.44%，体现了公司价值的显著提升。 1.2 心血管病高发+渗透率提升，全球心脏支架有望稳步增长 报告引用联合国人口数据和《中国心血管病报告2017》，指出老龄化推动心血管疾病发病率上升，同时我国PCI手术渗透率仅42.2%（欧美超90%），仍有翻倍空间。数据显示，2009-2017年国内PCI手术量及支架置入量年复合增速均超16%，预计未来三年仍将保持10%以上增长。全球层面，新兴市场需求的兴起亦为支架市场提供增量。 1.3 新产品上市+费用率下降，承诺业绩有望超额完成 报告重点介绍了柏盛国际的产品矩阵：国内EXCEL累计植入超180万条，新一代EXCROSSAL（心跃）于2017年9月上市，招标价1.4-1.6万元（远高于Excel的8000元）；全球旗舰产品BioFreedom™已先后在EMEA、APAC、日本上市，美国市场预计2019年获批，中国市场预计2022年上市。新产品放量带动均价提升，如BioMatrix-α在APAC地区出厂价超1000美元，销售占比从0.1%提升至近20%。同时，私有化后管理架构优化，销售费用率从33%降至28%，管理费用率从25%降至19%，预计未来仍有下降空间。报告基于截至2018年1月份的订单情况（国内支架合同金额6.2亿元超预期，国外间接销售合同金额占预测55.9%），判断承诺业绩有望超额完成。 战投中信产业基金入驻，助力公司实现飞跃 2.1 战投资源丰富，公司是医疗器械领域唯一A股平台 报告指出，中信产业基金规模近千亿，医疗健康是重点投资方向，已成功运作三生制药、绿叶制药的私有化再上市案例（利润增长分别达10倍和6倍）。柏盛国际仅占中信旗下北京中信基金总资产的12.63%，足见其项目储备丰富。蓝帆医疗作为中信在A股唯一的医疗器械平台，有望获得战投的持续赋能。 2.2 “A+X”战略持续落地，战投助力公司实现飞跃 公司已形成“低值耗材+高值耗材”的产业布局，明确健康防护（A）与医疗健康（X）双轮驱动战略。报告认为，战投将协助公司通过自主研发、投资孵化及并购等方式，围绕心内科及外科、骨科等其他科室持续扩充产品线，复制柏盛模式，实现跨越式发展。 丁腈手套持续放量，手套业务稳健增长 报告显示，公司作为全球PVC手套龙头（全球市占率22%），产品结构正逐步向丁腈手套升级。2016年启动的60亿支/年丁腈手套项目，一期已投产，二期预计2018年下半年建成，投产后预计年均营收7.77亿元，净利润1.65亿元。该业务将为公司提供稳定的现金流支撑，与高值耗材业务形成协同。 盈利预测和公司估值 盈利预测与估值对比 报告预测公司2018-2020年归母净利润分别为3.73/6.60/8.44亿元，对应EPS为0.39/0.68/0.88元。当前股价对应2018-2020年PE分别为40.6、22.9和17.9倍。与同行业乐普医疗、大博医疗、开立医疗相比，公司估值已具优势。若考虑柏盛国际6月起并表及手套主业利润，2018年实际归母净利润约5.66亿元，对应PE仅26.5倍，估值吸引力更强。 总结 本报告通过对蓝帆医疗并购柏盛国际后的业务结构、市场环境、产品竞争力和战略驱动的深度分析，得出以下主要结论：第一，公司已跻身全球心脏支架第一梯队，凭借BioFreedom™、EXCROSSAL等新一代产品上市以及日本、美国等核心市场的开拓，新产品周期将驱动收入与利润率双重提升；第二，私有化后管理改善带来的费用率下降叠加新产品高毛利，公司净利率有望向国内龙头看齐（目前20% vs 乐普/微创40%），承诺业绩大概率超额完成；第三，中信产业基金作为战投，其资源整合与资本运作能力有望助力公司复制柏盛模式，持续推进“A+X”战略，实现低值耗材与高值耗材双轮驱动的跨越式发展。综上所述，报告首次覆盖即给予“强烈推荐”评级。