深度报告：多个核心品种进新版医保目录，拉开业绩持续高增长序幕

中心思想 医保目录调整驱动业绩增长 益佰制药（600594）的核心观点在于，其多个核心品种成功进入2017年新版医保目录，这将成为公司业绩持续高增长的序幕。此次医保目录的调整，不仅为洛铂、艾愈、理气活血滴丸等具备爆发性增长潜力的品种打开了巨大的市场空间，也确保了艾迪、复方斑蝥胶囊等成熟核心品种的稳定增长，同时为丹灯通脑滴丸、妇科调经滴丸等特色新品种提供了超预期的市场机遇。公司预计2016-2018年每股收益（EPS）将分别达到0.51元、0.68元、0.83元，对应市盈率（PE）分别为37倍、28倍、23倍，维持“强烈推荐”评级，目标价23.67元，股价空间达24.78%。 多元化产品线布局未来 报告强调了益佰制药在肿瘤服务领域启动高增长态势及服务领域巨大的前景，而药品板块的增长将进一步巩固其市场地位。公司通过优化产品结构，将产品分为爆发性大品种、稳增长核心品种和特色新品种，形成了多元化的增长引擎。洛铂作为独家抗肿瘤用药，其适应症限制的取消和新适应症的研发潜力，预示着其有望成为超15亿元的大品种。艾愈和理气活血滴丸则凭借新进医保目录的优势，预计将实现销售额的迅速放量。艾迪和复方斑蝥胶囊作为现有核心品种，在医保目录中地位稳固，将持续贡献稳定现金流。丹灯通脑滴丸和妇科调经滴丸的入选，则为公司开辟了新的增长点，展现了公司在不同治疗领域的市场拓展能力。 主要内容 医保新政赋能核心产品线 益佰制药多个核心品种进入新版医保目录 益佰制药的洛铂、艾迪、理气活血滴丸、艾愈、妇科调经滴丸、复方斑蝥胶囊、丹灯通脑滴丸等多个核心品种均成功进入2017年新版医保目录。这一重大政策利好预计将推动公司药品板块业绩的迅速增长。其中，洛铂、理气活血滴丸、艾愈被定位为未来具备高速成长的爆发性大品种；艾迪、复方斑蝥胶囊是目前已成熟的核心品种，预计将保持稳定增长；妇科调经滴丸、丹灯通脑滴丸则是公司的特色品种，有望带来超预期的增长。 高增长潜力品种市场展望 洛铂、艾愈、理气活血滴丸三大爆发性品种进入医保目录 洛铂：独家抗肿瘤用药洛铂取消适应症限制，空间有望达十亿级别 洛铂作为国内铂类药中为数不多的独家品种，主要用于治疗小细胞肺癌等。与同类产品相比，洛铂副作用小、定价优势明显，且目前市场渗透率仅为10%。报告预计洛铂未来三年有望保持50%的销售高增长，逐步替代顺铂、奥沙利铂等，有望成为超15亿元的大品种。 市场空间与增长潜力： 市场规模： 洛铂主治小细胞肺癌，2016年实际销售额约为3.61亿元。仅考虑小细胞肺癌一个适应症，按我国20万患者、每人治疗费用1.87万元/年估算，洛铂对应的理论市场空间高达37.44亿元。目前渗透率仅10%，未来增长空间巨大。 销售增速： 根据PDB样本医院数据，洛铂销售收入从2010年的1451.56万元增长到2015年的1.12亿元，年复合增长率达50.35%。2016年Q3同比增长高达51.26%，是铂类药中增速最快的品种。 产品优势： 洛铂是国内独家产品，由益佰制药子公司长安国际制药生产。在胃肠道、肾毒性、血液毒性、神经毒性四大不良反应上，洛铂的副作用相对较小，是临床治疗的较好选择。 政策利好： 2017年新版医保目录取消了洛铂的用药限制（2009年版医保目录限制在其他铂类药无效或不能耐受的情况下使用），同时《中国临床肿瘤学会(CSCO)原发性肺癌诊疗指南2016.V1》将洛铂作为治疗小细胞肺癌的可选策略，极大利好其临床应用的迅速推广。 新适应症研发： 洛铂对卵巢癌、淋巴癌、鼻咽癌、食道癌、睾丸肿瘤等治疗初步显示较好效果，公司正针对卵巢癌等新适应症进行二次研发，一旦成功，有望抢占数亿元的抗卵巢癌用药市场。 价格稳定性： 洛铂中标价格在2014年降价后基本保持平稳，短期内降价压力较小。 艾愈：5亿重磅品种新进医保目录，未来迅速放量可期 艾愈主要用于中晚期癌症的辅助治疗或癌症放化疗后白细胞减少症。同类产品目前已达5-10亿级别销售规模。由于之前未进医保目录，艾愈销售仅千万级别，预计市场空间至少5亿元。艾愈在2013-2015年一直保持100%以上强劲销售，本次新进医保目录，预计近年销售有望维持100%以上超高速增长。 市场空间与增长潜力： 市场规模： 2016年艾愈实际销售额为1362万元。2015年治疗“癌症放化疗后白细胞减少症”的中成药（进入新版医保目录产品）在样本医院实现销售16.59亿元，保守估计整个市场销售规模超过50亿元。我国2015年新增429万癌症患者，按艾愈胶囊7227元/年的治疗费用估算，理论市场空间高达310亿元。 销售增速： 艾愈在2015年实现样本医院销售789万元，同比增长210.63%。进入2017年医保目录后，产品销量很可能迅速放量，保持100%以上的高速增长。 市场份额： 目前艾愈在50亿市场中仅占0.65%的市场份额，假设能占据10%的份额，则对应约5亿元的销售空间。 价格稳定性： 艾愈胶囊中标价格基本保持稳定，近年来在广东、湖南等地区中标价格一致保持不变，没有明显的降价趋势，降价压力较小。 理气活血滴丸：主治冠心病心绞痛的10亿级别品种新进医保目录 理气活血滴丸主要用于治疗冠心病稳定型劳累性心绞痛。目前样本医院销售仅4万元，而同类产品复方丹参滴丸销售已达数十亿规模（仅样本医院销售已达9.66亿元），预计销售空间达10亿元。理气活血滴丸作为独家品种，自主定价优势强，加上其疗效具临床数据支撑，此次医保目录的调整，有望助力其销售迅速放量，预计未来有望保持100%以上超高速增长。 市场空间与增长潜力： 市场规模： 2016年理气活血滴丸实际销售额为21.41万元。口服抗心绞痛中成药样本医院销售规模约为71.43亿元，保守估计终端销售规模达250亿元。 销售增速： 理气活血滴丸进入市场时间较短，2015年样本医院销售额仅为4万元。新进医保目录后，销售放量的限制因素解除，产品有望实现销售快速放量，预计未来有望保持100%以上超高速增长。 产品优势： 理气活血滴丸是独家品种，定价能力较强。根据贵阳中医学院第一附属医院的临床试验，其治疗冠心病心绞痛的临床效果显著，不亚于复方丹参滴丸。 竞争格局： 口服抗心绞痛中成药市场稳定增长，2014年和2015年销售同比增长分别为2.33%和2.22%。主要竞争产品包括银杏叶片、复方丹参滴丸、脑心通胶囊等。 成熟品种稳健贡献业绩 两大核心品种保留在新版医保目录，未来稳定增长可期 艾迪：继续保留在新版医保目录当中，未来有望保持5%-10%稳定增长 艾迪是主治原发性肝癌、肺癌等的抗肿瘤中药注射剂，目前销售达10亿以上。2015年产品经历短暂增速下滑后，2016年销售增速触底反弹。艾迪适应症广泛，且基层医疗机构渗透率低于20%，基层空间依然广袤，预计未来有望维持5%-10%销售增速。 市场表现与增长驱动： 市场规模： 2016年艾迪预测销售额为14.5亿元。2016年Q3在样本医院实现销售2.61亿元，同比增长2.05%。 市场趋势： 抗肿瘤中药注射剂市场在经历了2015年约20%的增速下滑后，2016年销售增速同比增长13%，触底反弹。随着癌症高发和临床广泛使用，整个市场有望保持10%稳定增长。 产品定位： 艾迪被新版医保目录定义为治疗中晚期癌症的抗肿瘤用药（非辅助用药），相对于其他辅助用药，其销售空间更广。 市场覆盖： 目前艾迪覆盖了80%的三甲医院，但在二级或以下基层医疗机构的覆盖比例低于20%，未来基层市场潜力巨大。 价格稳定性： 艾迪中标价格在经历了2014-2015年较大降价压力后，近期降价压力偏小，降价幅度趋于缓和。 复方斑蝥胶囊：取消适应症限制，未来5%稳定增长可期 复方斑蝥胶囊是治疗原发性肝癌、肺癌等口服类抗肿瘤中成药，目前销售已达2亿元。虽然口服类抗肿瘤中成药的整体销售增速从2014年的24%下降到2015年的3%，但口服类抗肿瘤中成药价格较低，临床应用广泛，保守估计未来至少保持3%-5%增速。由于复方斑蝥胶囊适应症限制被取消，利好产品销售，预计复方斑蝥胶囊增速与行业同步，维持5%平稳增长。 市场表现与增长驱动： 市场规模： 2016年复方斑蝥胶囊实际总销售额约为2.42亿元。2015年口服类抗肿瘤中成药在样本医院的总销售额约为70.50亿元，同比增长2.91%。 市场趋势： 2015年复方斑蝥胶囊销售增速下滑，但2016年销售增速出现反弹，同比下滑-2.01%。 政策利好： 新版医保目录取消了复方斑蝥胶囊的适应症限制（2009年版医保目录限制仅用于消化系统肿瘤治疗），极大利好产品销售。 竞争格局： 益佰制药在复方斑蝥胶囊市场中占据66%的市场份额。 特色新品种开启增长新篇章 两大特色品种新进医保目录，超市场预期 丹灯通脑滴丸：新进医保目录，治疗瘀血阻络所致的中风 丹灯通脑滴丸主要用于治疗瘀血阻络所致的中风。2015年在样本医院实现5127万元的销售，估计终端销售规模约2亿元。其中，神威施普瑞药业、前进药业、济仁药业分别占据67.66%、16.33%、14.47%市场份额。配合公司强大的销售团队和进入医保目录的优势，有利于产品迅速抢占市场份额。 市场表现与增长潜力： 市场规模： 2015年丹灯通脑滴丸样本医院销售总额约为5127万元，保守估计终端市场规模约2亿元。 增长潜力： 益佰制药生产的丹灯通脑滴丸产品之前没有投入市场销售，此次进入新版医保目录，有利于产品未来迅速放量，获得远高于其他竞争对手的销售增速。 价格稳定性： 丹灯通脑滴丸近年来价格保持稳定，预计未来产品降价压力不大。 妇科调经滴丸：新进医保目录，成妇科产品新增长点 妇科调经滴丸主要用于治疗月经不调、经期腹痛等症状。2015年妇科调经滴丸在样本医院实现销售582万元，估计终端销售规模近4000万元。其中，坪山制药、紫鑫药业、神通药业分别占据60.31%、19.73%、10.17%市场份额。新进入医保目录有利于抢占市场份额。 市场表现与增长潜力： 市场规模： 2015年妇科调经滴丸样本医院销售总额约为582万元，保守估计终端市场规模约3500万元。 增长潜力： 益佰制药生产的妇科调经滴丸之前没有投入市场销售，此次进入新版医保目录，有利于产品未来迅速放量，成为妇科产品新的增长点。 价格稳定性： 妇科调经滴丸近年来价格保持稳定，目前没有明显的降价趋势，预计未来产品降价压力不大。 总结 益佰制药（600594）凭借多个核心品种成功进入2017年新版医保目录，正迎来业绩持续高增长的战略机遇期。洛铂、艾愈、理气活血滴丸等爆发性品种，因其独家地位、显著疗效、市场渗透率低以及医保限制的取消，预计将实现50%至100%以上的超高速增长，合计贡献超过30亿元的销售空间。艾迪和复方斑蝥胶囊作为成熟核心品种，在医保目录中地位稳固，且适应症限制的取消和基层市场的拓展，将确保其5%-10%的稳定增长。此外，丹灯通脑滴丸和妇科调经滴丸等特色新品种的入选，超出了市场预期，为公司开辟了新的增长点。综合来看，医保目录的调整极大地优化了益佰制药的产品市场环境，叠加公司在肿瘤服务领域的布局，预计将驱动公司未来几年营收和净利润的显著增长，维持“强烈推荐”评级。