2023年年报点评：海外市场持续繁荣，国内市场仍待复苏-摩熵咨询

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报告摘要

　　安琪酵母(600298)

　　投资要点：

　　公司发布2023年报：2023年，公司实现营收135.81亿元，同比增5.7%；实现归母扣非净利润11.04亿元，同比降0.9%。其中，第四季度，公司实现收入39.28亿元，同比增1.8%；实现归母扣非净利润2.95亿元，同比降-3.8%。

　　海外市场好于国内市场。2023年，国内、国外市场分别实现营收87.61、47.86亿元，分别同比增-1.20%、21.99%。考虑到20231H国内市场收入同比增长了4.12%，下半年国内市场的情况实际上进一步恶化。海外市场全年保持21.99%的收入增速，印证了我们关于美国补库需求复苏的判断。

　　国内外市场的盈利水平严重分化，国外市场的毛利率进一步走高。2023年，国内、国外市场的毛利率分别为20.67%和30.69%，同比分别提升-14.91%和18.83%。2023年，国内毛利率进一步下滑，主要因为目前国内的糖蜜成本高于海外市场，且尽管糖蜜价格近期开始回落，但是计入2023年成本的库存价仍然很高。海外市场的毛利率进一步走高，一是因为糖蜜及其它成本相对较低，二是海外运营规模扩大，规模运营促使单位成本降低。

　　大经销商的客户基本盘稳定，零售客户波动较大。2023年，公司实现线下收入91.49亿元，同比增9.61%；线上收入43.98亿元，同比降-1.03%。线下客户主要为大经销商，是公司销售的基本盘，基本盘增长较好；线下主要为C端或小B端客户，这部分销售波动较大，但是收入占比小。

　　酵母系列在全球市场的销量增长较好，符合公司以市场为导向的发展战略。2023年，公司的主业（酵母系列）销量为34.85万吨，同比增10.37%；平均吨价27274.6元/吨，相较上年下降4.5%。公司酵母系列在全球市场的销量增长较好，与当前阶段以市场为导向的发展战略相配合。随着公司的海外成本边际下降，公司在全球市场将有更大的定价空间。

　　投资建议：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益分别为1.71、1.97、2.26元，对应的市盈率分别为17.28、14.95、13.06倍，性价比优势凸显，维持公司的“买入”评级。此外，根据泛糖数据，国内的糖蜜价格近期正在下降，2024年公司在国内市场的盈利有望增厚。

　　风险提示：国内市场需求进一步恶化；糖蜜成本下降缓慢。

中心思想

海外市场表现强劲，驱动公司整体增长

安琪酵母在2023年展现出显著的海外市场增长势头，海外营收同比增长21.99%，毛利率提升18.83%，达到30.69%。这得益于美国补库需求的复苏以及海外运营规模扩大带来的单位成本降低，印证了公司以市场为导向的发展战略在全球范围内的有效性。

国内市场承压，盈利能力面临挑战

与海外市场的繁荣形成对比，国内市场在2023年下半年表现恶化，全年营收同比下降1.20%，毛利率进一步下滑14.91%至20.67%。主要原因在于国内糖蜜成本高于海外，且库存成本较高。尽管公司整体营收实现增长，但国内市场的疲软对公司盈利能力构成持续挑战。

主要内容

2023年公司业绩概览

公司2023年实现营业收入135.81亿元，同比增长5.74%。归属于母公司扣除非经常性损益的净利润为11.04亿元，同比下降0.9%。其中，第四季度营收39.28亿元，同比增长1.8%；归母扣非净利润2.95亿元，同比下降3.8%。整体来看，公司营收保持增长，但盈利能力面临压力。

国内外市场表现分化

2023年，公司国内外市场表现呈现显著分化。

海外市场：实现营收47.86亿元，同比增长21.99%，表现强劲。这主要得益于美国补库需求的复苏，验证了市场判断。
国内市场：实现营收87.61亿元，同比下降1.20%。考虑到上半年国内市场收入同比增长4.12%，表明下半年国内市场情况进一步恶化。

盈利水平差异与成本结构分析

国内外市场的盈利水平差异显著，海外市场毛利率进一步走高。

国内市场毛利率：为20.67%，同比下降14.91%。主要原因在于国内糖蜜成本高于海外市场，且2023年计入成本的库存价格仍然较高，尽管近期糖蜜价格已开始回落。
海外市场毛利率：为30.69%，同比提升18.83%。这主要归因于糖蜜及其他成本相对较低，以及海外运营规模扩大带来的单位成本降低。

客户结构与销售渠道分析

公司销售渠道表现出不同特点。

线下收入：实现91.49亿元，同比增长9.61%。线下客户主要为大经销商，构成了公司的销售基本盘，表现良好。
线上收入：实现43.98亿元，同比下降1.03%。线上客户主要为C端或小B端客户，这部分销售波动较大，但收入占比相对较小。

酵母系列产品全球销量增长

公司主营业务酵母系列产品在全球市场销量增长良好。

销量数据：2023年酵母系列销量为34.85万吨，同比增长10.37%。
平均吨价：为27274.6元/吨，相较上年下降4.5%。
战略配合：酵母系列在全球市场的良好销量增长与公司当前以市场为导向的发展战略相配合。随着海外成本边际下降，公司在全球市场将拥有更大的定价空间。

投资建议与风险提示

投资建议：分析师预测公司2024、2025、2026年每股收益分别为1.71、1.97、2.26元，对应市盈率分别为17.28、14.95、13.06倍，认为性价比优势凸显，维持“买入”评级。此外，随着国内糖蜜价格近期下降，预计2024年公司在国内市场的盈利有望增厚。
风险提示：主要风险包括国内市场需求进一步恶化，以及糖蜜成本下降缓慢。

财务预测与估值数据

根据预测，公司营业收入将持续增长，2024E、2025E、2026E分别达到154.43亿元、171.62亿元、190.14亿元。归属母公司净利润预计也将恢复增长，2024E、2025E、2026E分别为14.83亿元、17.14亿元、19.62亿元。毛利率预计在2024年回升至24.84%，并持续小幅提升。资产负债率预计将逐步下降，显示财务结构趋于稳健。

总结

安琪酵母2023年业绩显示，海外市场是公司营收增长的主要驱动力，得益于补库需求复苏和规模效应带来的成本优势，海外毛利率显著提升。然而，国内市场表现疲软，营收下滑且受高糖蜜成本影响导致毛利率承压。尽管面临国内市场挑战，公司酵母系列产品在全球市场的销量增长良好，且随着国内糖蜜价格回落，预计2024年国内市场盈利能力有望改善。分析师维持“买入”评级，并预测未来几年公司营收和净利润将持续增长，凸显投资性价比。主要风险在于国内市场需求恶化及糖蜜成本下降不及预期。

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