2025年中报点评：主业收入大幅增长，毛利率修复-摩熵咨询

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报告摘要

　　安琪酵母(600298)

　　投资要点：

　　公司发布2025年中报：2025年上半年，公司实现营收78.99亿元，同比增10.10%；实现归母扣非净利润7.42亿元，同比增24.49%。

　　酵母主业的营收大幅增长。2025年上半年，公司酵母主业实现营收71.59亿元，同比增13.67%，增幅较上年同期升高7.34个百分点。其中，安琪伊犁、安琪德宏、安琪宜昌分别增长16.32%、10.71%和20.41%，此外安琪埃及增长38.05%，上述分部的营收增长较多。另外，宏裕包材本期实现收入3.21亿元，同比增5.54%

　　海外市场销售保持高增长，国内市场微增。2025年上半年，海外市场营收34.62亿元，同比增22.60%，增幅较上年同期升高4.71个百分点。本期海外市场的销售权重上升4.47个百分点至43.83%。2025年上半年，国内市场营收44.04亿元，同比增2.07%，增幅较上年同期升高1.18个百分点，国内市场的增长有所改善。本期，国内市场的销售权重继续下降至55.75%，同比下降4.39个百分点。

　　由于主要成本下行，酵母主业的毛利率改善。2025年上半年，酵母主业录得毛利率26.77%，同比升高0.51个百分点，主业毛利率同比改善。根据泛糖科技披露的数据，截至2025年5月广西甘蔗糖蜜的成交均价为1106元/吨，相比2024年3月的1493元/吨，迄今价格累计下降35%。糖蜜流向主要集中在酵母和饲料企业，市场格局清晰，近期的价格波动较小。主要成本下行，酵母主业的毛利率有望持续回升。

　　投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为1.84元、2.20元和2.60元，参照9月29日收盘价39.97元，对应的市盈率分别为21.75倍、18.18倍和15.36倍，维持公司“增持”评级。

　　风险提示：汇率波动导致财务费用升高；国内下游需求低迷，国内销售遇阻；地缘冲突导致的经营风险。

中心思想

酵母主业量价齐升驱动业绩超预期，海外扩张与成本红利成为核心增长引擎

安琪酵母2025年中报显示，公司上半年实现营收78.99亿元（同比+10.10%），归母扣非净利润7.42亿元（同比+24.49%），业绩增长显著提速。核心驱动力来自两个方面：一是酵母主业营收同比增长13.67%，增幅较上年同期扩大7.34个百分点，其中海外市场以22.60%的同比增速成为主要增量来源，销售权重提升至43.83%；二是成本端糖蜜价格持续下行，带动主业毛利率同比改善0.51个百分点至26.77%，盈利能力修复趋势明确。

盈利能力修复与成长性兼具，维持“增持”评级

公司2025年上半年净利润增速显著高于营收增速，反映毛利率改善与费用管控成效。基于当前糖蜜成本低位与海外市场高景气，预测2025-2027年EPS分别为1.84/2.20/2.60元，对应2025年PE仅21.75倍，估值处于历史较低分位。风险因素主要集中于汇率波动、国内需求复苏不及预期及地缘冲突等。

主要内容

一、整体业绩概览：营收与利润双增，利润增速显著快于收入

2025年上半年，公司实现营收78.99亿元，同比增长10.10%；归母扣非净利润7.42亿元，同比增长24.49%。利润增速远超收入增速，主要得益于毛利率修复及规模效应。

二、酵母主业分析：营收大幅增长，海外分部贡献显著

酵母主业营收：2025H1酵母主业实现营收71.59亿元，同比增长13.67%，增幅较上年同期提升7.34个百分点。
重点分部表现：安琪伊犁、安琪德宏、安琪宜昌分别增长16.32%、10.71%和20.41%；安琪埃及增长38.05%，成为海外增长亮点。
包材业务：宏裕包材实现收入3.21亿元，同比增长5.54%，增速较为温和。

三、市场销售分析：海外高景气持续，国内市场微增改善

海外市场：营收34.62亿元，同比+22.60%，增幅较上年同期提升4.71个百分点；销售权重上升4.47个百分点至43.83%，国际化战略成效显著。
国内市场：营收44.04亿元，同比+2.07%，增幅较上年同期提升1.18个百分点，国内销售有所改善但增速仍较低；销售权重降至55.75%，同比下降4.39个百分点。

四、毛利率与成本分析：糖蜜价格下行推动主业毛利率修复

主业毛利率：2025H1酵母主业毛利率26.77%，同比升高0.51个百分点。
成本端：截至2025年5月，广西甘蔗糖蜜成交均价1106元/吨，较2024年3月高点1493元/吨累计下降35%。糖蜜市场格局清晰，价格波动较小，后续毛利率有望继续回升。

五、投资评级与财务预测

盈利预测：预测2025/2026/2027年EPS为1.84/2.20/2.60元，对应2025年PE 21.75倍。
评级：维持“增持”评级。
风险提示：汇率波动致财务费用升高；国内需求低迷；地缘冲突经营风险。

六、财务数据支撑（2023A-2027E）

指标	2023A	2024A	2025E	2026E	2027E
营业收入（百万元）	13,585	15,197	16,717	18,388	20,227
增长率	5.78%	11.86%	10.00%	10.00%	10.00%
归母净利润（百万元）	1,273	1,325	1,596	1,909	2,259
增长率	-3.67%	4.07%	20.46%	19.64%	18.33%
毛利率	24.19%	23.52%	24.20%	24.30%	24.40%
ROE	12.61%	12.23%	13.47%	14.70%	15.77%

总结

安琪酵母2025年上半年业绩超预期，核心逻辑在于酵母主业量价齐升（营收+13.67%）以及海外市场持续高增长（+22.60%），推动整体营收增速达10.10%。利润端受益于糖蜜成本下行，主业毛利率同比提升0.51个百分点，归母扣非净利润增速（24.49%）显著高于收入增速，盈利能力明显修复。当前国内销售仍处微增状态（+2.07%），但海外销售权重已接近44%，成为主要增量贡献。公司未来成长性取决于海外扩张持续性及国内需求复苏进度，叠加成本端利好，预计2025-2027年净利润复合增速约19%，对应2025年PE仅21.75倍，估值具备安全边际。维持“增持”评级，需关注汇率波动、国内需求低迷及地缘冲突等风险。

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