基本面拐点有望到来，模制瓶产能放量可期-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　力诺特玻(301188)

　　终端需求持续修复，药玻业务增长靓丽。公司23Q1-3收入6.91亿，同增21.5%，22年公司收入8.22亿，同减7.5%，主要系耐热玻璃业务收入下降。22年为公司项目建设年&战略转型年，公司以药包为重点，产能持续释放。短期利润承压，原材料、能源价格处于高位，订单好转后成本端有望持续改善。受制于原材料价格及能源价格上涨、销售团队增加以及新投窑炉尚未达到正常运营水平、研发费用提升多方面因素影响，23Q1-3归母净利润0.54亿，同减38%。

　　药用玻璃赛道景气，政策助力产品升级及集中度提升。2020年药玻行业规模为234亿，12-20年行业CAGR3.7%，药玻产品年需求约800亿支，其中模制瓶150亿支、管制瓶150亿支、安瓿瓶400亿支以及其他药玻种类100亿支，2018年中硼硅药用玻璃渗透率仅有7%-8%，我们预计中硼硅药用玻璃渗透率提升至30%-40%。

　　政策持续支持中硼硅转换，主要是从两个方面，一方面，16年12月提出重点加速中硼硅转化，伴随20年以来一致性评价的推进，仿制药需要在药效与质量达到原研药一致水平，必然选择与原研药同样规格标准的材质。另一方面，关联审评亦增加了药包材企业与药企粘性，加速行业整合。

　　安瓿瓶份额领先，研发、制造、渠道力强。伴随2020年下半年一致性评价推进，20Q4起药玻尤其是中硼硅药玻需求开始增加，2021/2022年实现药玻收入3.1/3.5亿，同增79%/14%，2023H1实现收入2.11亿，同增37%。盈利能力方面，22、23年整体原材料价格上行，中硼硅药玻毛利率维持在30%左右，产品结构持续改善。从价格角度来看，2022年公司中硼硅玻璃瓶单价0.19元/支，是低硼硅玻璃瓶0.05元/支的3.8倍。2021年公司中硼硅管制瓶产能10亿支，上市募投项目新增16亿支，2022年10月，公司中硼硅玻璃管窑炉点火成功，达产后可年产5000吨中硼硅玻璃管，伴随自产中硼硅玻璃管投入使用以及良率提升，或降低药玻生产成本。

　　产能储备丰富，中硼硅模制瓶加速拓展。公司掌握多项中硼硅模制瓶核心技术，正积极获得模制瓶转A证号。截至2023年8月，公司完成下游客户走访200多家，已完成下游药企产品送样80家、同意开展稳定性相容性实验18家，同意关联审评审批4家，正式启动关联3家。产能方面，目前公司具备模制瓶产能约5080吨，中短期规划释放6.3亿吨，长期来看，公司三期高端药用包材项目建成后药用包装产品产能12万吨，预灌封注射剂2亿支，光学玻璃7000吨，全部达产后预计年产值20亿。

　　传统业务耐热玻璃需求恢复，23H1耐热玻璃同增13.7%。2022年，耐热玻璃和光电玻璃合计收入4.2亿，同减28%，23H1收入2.42亿，同增12.05%，毛利率11.34%，受原料、能源价格上涨及窑炉复产影响，毛利率同比降低10.7pct。公司耐热玻璃主要应用于餐饮用器皿等，与美国OXO、韩国LOCK＆LOCK，德国双立人、美的、格兰仕等知名品牌深度合作。未来高端化、轻量化、环保化为主要的趋势，公司不断丰富产品类别，重点开发高附加值的产品，推进产品转型。产能方面，高硼硅项目、LED光学透镜以及轻量化高硼硅玻璃器具项目持续推进。

　　上调盈利预测，维持“买入”评级。公司是国内领先硼硅玻璃制品企业，其中药用玻璃保持较快的增长速度。随着募投项目投产进度推进，公司将进一步扩充中硼硅药用玻璃业务产能。此外，考虑到24年模制瓶产能逐步释放，我们调整盈利预测预计23-25年公司归母净利0.8/1.3/1.7亿（原预计分别为0.9/1.1/1.3亿），EPS分别为0.4/0.6/0.7元/股，对应PE分别为48/30/23X。

　　风险提示：国际经济形势和贸易环境变化，主要原材料价格波动，汇率波动风险，募投项目投产进度或不及预期风险；

中心思想

药玻业务驱动增长，模制瓶产能释放可期

力诺特玻作为国内领先的硼硅玻璃制品企业，正迎来基本面拐点。公司核心增长动力来源于药用玻璃业务，特别是中硼硅药用玻璃在政策支持和市场需求升级的双重驱动下展现出强劲增长潜力。随着募投项目和战略布局的推进，中硼硅模制瓶产能的逐步释放将成为公司未来业绩增长的关键支撑。尽管短期内面临原材料和能源价格上涨带来的盈利压力，但公司通过产品结构优化、产业链垂直整合以及高端化转型，有望实现持续的业绩改善和市场份额提升。

盈利能力短期承压，长期发展前景乐观

报告指出，公司2023年前三季度收入实现显著增长，但受制于原材料、能源价格高企、销售团队扩张及新投窑炉运营初期成本等因素，归母净利润短期承压。然而，从长期来看，药用玻璃赛道的景气度高，中硼硅替代低硼硅的趋势明确，以及公司在安瓿瓶领域的领先地位和模制瓶市场的积极拓展，都预示着其未来盈利能力的修复和增长。此外，传统耐热玻璃业务的需求恢复和产品转型升级也将为公司提供稳定的业务支撑。

主要内容

23年Q1-Q3财务表现与盈利压力分析

收入增长靓丽，药玻业务贡献显著： 公司2023年Q1-Q3实现收入6.91亿元，同比增长21.5%。其中，Q1、Q2、Q3的收入及同比增速分别为2.24亿元（+19.0%）、2.38亿元（+27.1%）和2.29亿元（+18.4%），显示出持续的增长态势，主要得益于药玻业务的强劲表现。
利润短期承压，多重因素叠加： 2023年Q1-Q3归母净利润为0.54亿元，同比下降38%。这主要受到多方面因素影响，包括原材料和能源价格上涨、销售团队规模增加、新投窑炉尚未达到正常运营水平以及研发费用提升。

药用玻璃市场分析与公司战略布局

药用玻璃赛道景气度高，中硼硅替代空间广阔： 2020年中国药玻行业规模达234亿元，2012-2020年复合年增长率为3.7%。我国药玻产品年需求约800亿支，其中模制瓶、管制瓶、安瓿瓶分别约150亿、150亿、400亿支。2018年中硼硅药用玻璃渗透率仅为7%-8%，预计未来5-10年将提升至30%-40%，替代空间巨大。
政策助力产品升级与行业集中度提升： 国家政策持续支持中硼硅药玻的转化。2016年提出加速注射剂包装向中硼硅转换，2020年注射剂一致性评价正式启动，要求包材不低于原研药标准，推动中硼硅应用。关联审评制度提高了药企更换原辅包供应商的成本，增强了药包材企业与药企的粘性，加速行业整合。
安瓿瓶业务份额领先，产业链持续完善： 伴随一致性评价推进，中硼硅药玻需求自2020年Q4起增加。公司药玻收入在2021/2022年分别达3.1/3.5亿元，同比增长79%/14%，2023年H1实现2.11亿元，同比增长37%。中硼硅药玻毛利率维持在30%左右，产品结构持续改善。2022年公司中硼硅玻璃瓶单价0.19元/支，是低硼硅的3.8倍。公司2021年拥有中硼硅管制瓶产能10亿支，募投项目新增16亿支。2022年10月，公司中硼硅玻璃管窑炉点火成功，达产后年产5000吨中硼硅玻璃管，有望降低生产成本。
模制瓶竞争格局优异，产能加速拓展： 中硼硅模制瓶生产厂家较少，竞争格局良好。截至2023年8月，公司已完成200多家下游客户走访，80家药企产品送样，18家同意开展稳定性相容性实验，4家同意关联审评审批，3家正式启动关联。公司目前具备模制瓶产能约5080吨，中短期规划释放6.3亿吨。长期来看，公司三期高端药用包材项目建成后，药用包装产品产能将达12万吨，预灌封注射剂2亿支，光学玻璃7000吨，预计年产值20亿元。

耐热玻璃业务恢复与产品转型

耐热玻璃需求修复，收入稳定增长： 2022年耐热玻璃和光电玻璃合计收入4.2亿元，同比下降28%。2023年H1耐热玻璃收入2.42亿元，同比增长12.05%。毛利率为11.34%，受原料、能源价格上涨及窑炉复产影响同比降低10.7个百分点。公司与美国OXO、韩国LOCK＆LOCK、德国双立人、美的、格兰仕等知名品牌深度合作。
高端化、轻量化为发展趋势，推进产品转型： 公司日用玻璃产品属于高硼硅产品，性能优异。未来发展趋势为高端化、轻量化、环保化。公司不断丰富产品类别，重点开发高附加值产品。2023年3月，LED光学透镜用高硼硅玻璃生产项目和轻量化高硼硅玻璃器具生产项目成功投产，预计2024年12月达到预定可使用状态。
原材料价格上涨带来成本压力： 2022年硼砂、硼酸采购均价分别同比增长38%、61%，天然气采购均价同比增长14%，2023年成本持续提升。原材料和能源价格上涨对耐热玻璃业务的毛利率造成压力。

盈利预测与风险提示

盈利预测上调，维持“买入”评级： 考虑到2024年模制瓶产能逐步释放，公司上调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为0.8/1.3/1.7亿元（原预计0.9/1.1/1.3亿元），EPS分别为0.4/0.6/0.7元/股，对应PE分别为48/30/23X。
主要风险提示： 国际经济形势和贸易环境变化、主要原材料价格波动、汇率波动风险、募投项目投产进度或不及预期风险。

总结

力诺特玻作为硼硅玻璃制品领域的领先企业，正处于关键的战略转型期。公司在药用玻璃，特别是中硼硅药用玻璃领域展现出强劲的增长潜力，这得益于国家政策对产品升级和行业整合的持续推动，以及公司在安瓿瓶市场的领先地位和模制瓶市场的积极拓展。尽管短期内面临原材料和能源价格上涨带来的盈利压力，但随着中硼硅模制瓶产能的逐步释放和产业链的垂直整合，公司有望显著提升其市场竞争力及盈利能力。此外，耐热玻璃业务的需求恢复和产品高端化转型也将为公司提供稳定的业绩支撑。综合来看，公司基本面拐点有望到来，模制瓶产能放量可期，未来发展前景乐观。

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