立足西南布局全国，多元化战略发展可期

中心思想

区域深耕与全国扩张双轮驱动

健之佳作为西南地区领先的连锁药店企业，通过长期深耕云南市场，建立了显著的区域优势和品牌影响力，其在云南地区的门店覆盖率已达84.5%。在此基础上，公司积极复制成功模式，向川渝桂等西南核心市场持续渗透，并于2022年通过收购唐人医药进军京津冀环渤海地区，实现了从区域龙头向全国性连锁药店的战略性扩张。这种“区域深耕+全国扩张”的双轮驱动策略，为公司带来了营收的稳健增长和市场份额的持续提升。

多元业态与全渠道服务赋能增长

公司秉持“健康+专业+便利”的经营定位，构建了涵盖中西成药、中药材、保健食品、医疗器械、个人护理品、体检服务及生活便利品等丰富品类的多业态店铺体系，包括专业药房、便利店、药妆店、健康广场、中医诊所等，有效提升了公司的发展韧性。同时，健之佳积极布局线上渠道，通过自营平台和第三方电商平台实现了线上业务的快速增长，全渠道服务能力的提升不仅拓宽了获客途径，也增强了客户粘性，为公司业绩的持续发展注入了新动能。

主要内容

健之佳：区域龙头向全国性连锁药店迈进

深耕云南，辐射西南，并购华北构建全国版图

• 云南市场优势显著： 健之佳自1998年起深耕云南，2004年成立前身健之佳有限，业务逐步拓展。2015-2021年，云南地区营业收入从14.29亿元增长至41.32亿元，年复合增长率达19%。截至2022年中报，公司在云南拥有2321家医药零售门店，县区覆盖率达84.5%，显示出强大的区域控制力。
• 西南市场加速渗透： 公司持续加大在重庆、广西和四川等西南核心市场的渗透率。2021年，重庆地区营收3.45亿元（+15%），门店数达241家（+61%）；广西地区营收2.3亿元（+19%）；四川地区收入1.54亿元（+4%）。2022年，公司非公开发行募集资金4.20亿元用于广西现代物流中心工程项目，进一步完善西南地区配套设施。
• 全国化战略布局： 2020年公司在上交所主板上市，加速全国布局。2022年，公司拟分两阶段收购唐人医药100%股权，借此进军以京津冀为核心的环渤海地区，截至2021年末，唐人医药在河北、辽宁等地拥有659家门店，此举将显著突破公司原有区域发展限制，完善全国布局。

“健康+专业+便利”定位，优化产品结构

• 多元化经营定位： 公司长期秉持“健康+专业+便利”的经营定位，通过涵盖中西成药、中药材、保健食品、医疗器械、个人护理品、体检服务、生活便利品等丰富品类，以及健康营养咨询、皮肤护理咨询、专业药事服务等专业化服务，构建了专业药房、便利店、药妆店、健康广场、中医诊所、社区诊所、体检中心、社区卫生服务站等多种业态店铺，支撑公司经营的延续与发展。
• 中西成药主导营收： 中西成药是公司主营业务收入的主要来源，受益于处方药外流，其对公司主营业务收入的贡献从2015年的57%提升至2022年上半年的70%，毛利率稳定在30%左右。其他品类如体检服务和个人护理品外，毛利率波动幅度较小。

门店扩张与培育，驱动营收利润稳健增长

• 营收利润稳步提升： 2015-2021年间，公司主营业务收入从17.4亿元增长至48.6亿元，年复合增长率（CAGR）为19%；归母净利润从0.2亿元增长至3.0亿元，CAGR高达57%。净利率从2015年的1%提升至2021年的6%。
• 门店快速扩张： 2021年公司门店总数同比增长43%，截至2022年中报，门店总数达3283家。其中，云南地区药店2321家。新开门店数量在2021年较2020年增长143%，净增长857家。
• 新店培育与业绩释放： 尽管2022年上半年受疫情冲击及新店、次新店高占比带来的费用增长影响，归母净利润同比下滑28%，但公司新开门店80%以上能在24个月内实现盈利，且店龄越大的门店店均营业利润越高。随着疫情防控常态化、门店运营恢复以及新并购门店整合能力的加强，公司业绩增长趋势有望复苏。

行业政策红利释放，头部企业迎来发展机遇

连锁化率提升空间，利好龙头企业规模扩张

• 连锁化率持续提高： 2018年11月至2021年9月，我国药品经营许可持证企业中零售连锁企业门店占比从50%提高到56%，显示出行业连锁化趋势。
• 政策目标提供增长空间： 商务部“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见提出，到2025年药品零售连锁率接近70%。目前56%的连锁率与政策目标仍有距离，为头部连锁药店企业提供了明确的增长机会。

处方外流政策深化，拓展药店获客新入口

• “双通道”政策利好： 2021年4月，国家医保局、卫健委发布《关于建立完善国家医保谈判药品“双通道”管理机制的指导意见》，首次将定点零售药店纳入医保药品供应保障范围，并实行与医疗机构统一的支付政策。各地政府也相继发文支持处方流转和“双通道”建设。
• 借鉴日本经验： 日本医药分业率历经30年从11.3%提升至74.9%，显示处方药外流的长期趋势。我国2018年处方药院内市场占比仍高达72%，处方外流存在巨大空间，预计未来3-10年将逐步释放。
• 驱动客流与盈利： 尽管处方药毛利率相对较低，但外流将为零售药房带来增量市场和患者引流，通过慢病管理等个性化经营手段，可将外流客户转化为稳定优质客户，刺激其他高毛利医药产品消费，扩大品牌影响力，提升企业利润空间。

“超市/便利店+药店”融合模式，提升市场适应性

• 政策支持新模式： 随着各地政府发文支持超市销售乙类非处方药品，“超市/便利店+药店”的新经营模式正在形成。这种融合模式能够弥补传统药店夜间经营时间短、分布密度不足等缺点，同时也为传统连锁药店带来新的竞争与发展方向。
• 公司早期布局优势： 健之佳旗下云南之佳便利有限公司成立于2005年，截至2021年拥有326家便利店（其中直营297家），位列中国连锁经营协会2021年中国便利店TOP100榜单第68名。这一早期布局有助于公司应对未来“超市/便利店销售药物”可能带来的外部冲击，并积累混业管理经验。

多元化经营策略，巩固西南并加速全国布局

西南市场深耕细作，强化区域竞争优势

• 西南市场潜力巨大： 药品流通行业销售额与区域经济发展水平相关，西南地区药品流通行业销售额占比在全国六大区域中排名第四（2020年为13.3%），且2017-2020年占比稳步提升，市场增量空间较大。
• 云南市场主导地位： 在2021-2022年度中国药店价值榜百强榜中，健之佳位列全国第10位，与一心堂共同主导云南医药零售市场。自2018年起，健之佳在云南地区的门店数量同比增速持续超越一心堂，2021年公司在云南门店数量同比增速达40.8%，显示其在滇影响力的持续强化。
• “自建+收购”扩张策略： 公司通过“自建+收购”双轮驱动积极拓展市场。2018-2019年，公司通过股权及经营性资产收购在云南省地级、县级市场获取85家门店。2021年，公司在云南、四川、广西和重庆收购了288、10、24和38家医药零售门店，收购范围逐步外延。2022年拟收购唐人医药，进一步拓展至环渤海地区。

药店为主体，多业态协同增强抗风险能力

• 医药零售门店为主体： 2016-2021年，公司药店门店数量从969家增长到2740家，2021年同比增速达46%。截至2022年上半年，公司共拥有医药零售门店2,986家。公司新开门店80%以上能在24个月内实现盈利，且店龄越大的门店盈利能力越强，显示出稳健的门店运营能力。
• 便利店业务多元布局： 截至2021年，公司在云南地区拥有297家直营便利店。公司便利店业务毛利率为21%，处于行业中等水平。在“超市/便利店+药品”新趋势下，公司对便利店的早期布局有助于应对市场变化，并积累混业管理经验。
• 其他业态协同发展： 公司还布局了中医诊所（3家）、社区诊所（3家）和体检中心（1家）。多业态经营有助于企业积累混业管理经验，为适应未来“大健康”融合发展奠定基础，并有助于塑造公司品牌认同，强化品牌壁垒。

线上渠道高速发展，构建全方位服务体系

• 线上业务快速增长： 受疫情影响，公司围绕客户需求强化线上渠道运营。2017-2021年，公司线上渠道营收从0.7亿元增长至8.8亿元，年均复合增速达88%。2022年上半年，线上渠道实现收入6.3亿元，同比增长76%，线上渠道收入占总营收比重从2017年的3%提升至2022年上半年的21%。
• 自营与第三方平台并重： 公司持续优化自营平台服务，推出“健之佳急送”业务，提供更及时的在线预订、送货上门服务，2022年上半年自营平台收入同比增长54%。同时，公司强化传统第三方电商平台B2C业务和第三方O2O平台业务的运营管理，2022年上半年第三方平台收入占比达69%，实现营收4.3亿元，同比增长88%，其中B2C业务收入占比明显高于O2O业务。

盈利预测与投资建议

核心业务增长驱动与毛利率展望

• 短期业绩承压与长期释放： 公司处于快速外延扩张阶段，新店、次新店合计占比34%，培育和整合需要时间，叠加疫情扰动，短期利润端增速可能低于收入端。但随着门店成熟、疫情防控有力以及新并购门店整合能力的加强，业绩有望逐步释放。
• 中西成药业务： 预计2022-2024年收入同比增速均为31%，毛利率分别为32%、31%、30%。
• 中药材、保健食品和医疗器械业务： 受医保政策调整影响，预计短期增速放缓。2022-2024年，中药材收入增速分别为20%、18%、15%；保健食品收入增速分别为5%、2%、2%；医疗器械收入增速分别为20%、18%、15%。毛利率预计保持稳定。
• 生活便利品业务： 预计2022-2024年收入同比增速均为6%，毛利率维持25%。

费用率控制与估值分析

• 费用率预测： 随着门店网络拓展，职工薪酬、租赁费、办公费、水电费等营运支出及线上渠道第三方平台服务费将持续增长。但公司通过加大店面租金议价能力和规模优势，预计2022-2024年销售费用率分别为27.5%、26.6%和25.8%，管理费用率保持在2.5%左右。
• 投资建议： 预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.40、4.03和5.01亿元，增速分别为13%、18%和24%。采用市盈率法，选取益丰药房、大参林、老百姓、一心堂和漱玉平民作为可比公司，给予2022年18倍PE，目标价62元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 政策风险： 医药行业受政策影响大，不利政策可能影响药店行业。
• 竞争加剧风险： 行业加速发展，头部企业及区域龙头竞争加剧可能影响盈利能力。
• 处方外流进度不及预期： 处方药外流进度受医改政策、执行情况及医院配合度影响，存在不及预期风险。
• 门店安全管理风险： 疫情常态化可能对门店经营带来不利影响。
• 医药电商冲击： 网售处方药或线上药店推广可能对实体药店客流产生负面影响。
• 限售股解禁风险： 公司存在限售股解禁，可能对股价造成影响。
• 股东减持风险： 原始股东减持可能对股价带来一定程度影响。

总结

健之佳凭借其在云南市场的深厚根基和“健康+专业+便利”的多元化经营策略，实现了营收和利润的稳健增长。公司积极响应行业政策利好，通过“自建+收购”双轮驱动加速全国化布局，尤其是在西南市场的持续渗透和对京津冀环渤海地区的战略性拓展，展现了其从区域龙头向全国性连锁药店迈进的决心。同时，公司在全渠道服务能力上的提升，特别是线上业务的快速发展，有效拓宽了市场空间并增强了客户粘性。尽管短期内新店培育和疫情可能带来业绩压力，但随着门店成熟和政策红利持续释放，公司未来业绩增长确定性较高。综合考虑行业发展趋势、公司战略布局及盈利能力，健之佳具备较好的投资价值，但需关注政策、市场竞争及处方外流进度等潜在风险。