供给侧：产能区域集中特征较为明显，新增产能受严格约束 　　黄磷供给主要集中于黔滇鄂川，小产能相对较多。黄磷产地集中在云南、四川、贵州和湖北等磷矿资源和水电资源丰富地区，其中湖北以自用配套为主，市场供应主要靠云南、四川、贵州，2025年云南黄磷产量占国内总产量的46%。竞争格局方面，根据百川盈孚数据，5万吨以下产能占比约为47%，3万吨以下产能占比约为27%，2万吨以下产能占比约为14%。 　　政策端严控新增产能与能耗标准，淘汰落后产能大势所趋。“十四五”以来，针对黄磷行业政策层面以严控新增产能、淘汰落后产能和节能降碳为主线：《“十四五”工业绿色发展规划》明确提出“严控尿素、磷铵、电石、烧碱、黄磷等行业新增产能，新建项目应实施产能等量或减量置换”。《产业结构调整指导目录（2024年本）》明确将单台产能5000吨/年以下黄磷生产装置列为淘汰类产能；能耗方面，《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022年版）》明确提出“到2025年，黄磷领域能效标杆水平以上产能比例达到30%，能效基准水平以下产能基本清零”。 　　需求侧：热法磷酸与草甘膦等下游占比较高，表观消费量稳步提升 　　黄磷下游最主要用于热法磷酸（33%）、草甘膦（27%）、三氯化磷（24%），近五年国内黄磷表观消费量呈现波动上升趋势，2025年表观消费量约为100.19万吨，同比增长18%。草甘膦等传统领域近年来需求相对趋于稳定，六氟磷酸锂为代表的新能源需求高速增长。 　　硫磺涨价推高湿法路线成本，或将间接为热法磷酸与黄磷提供涨价空间。根据《热法磷酸与湿法工业磷酸的技术经济分析》，生产单吨湿法工业磷酸需要消耗硫磺1.292吨，以25年年初为基准，截至2026年2月4日国产硫磺价格为4065元/吨，累计上涨2569元/吨，累计涨幅约为172%，根据硫磺单耗计算累计抬高湿法工业磷酸单吨生产成本3319元。2025年5月以来热法磷酸价格开始低于湿法磷酸，且价差呈现扩大趋势，同时热法磷酸相较于湿法纯度较高，因此热法磷酸在硫磺价格上涨的背景下性价比相对提升。 　　SMM预计，2026年硫磺供给增量不及需求增量，价格高位运行且易涨难跌。若后市俄罗斯供应恢复不及预期或新能源投产超预期，价格存在持续上行可能。若硫磺价格继续上涨，湿法工艺成本将进一步提升，从而间接为热法磷酸与原材料黄磷提供价格上行空间。 　　投资建议与估值： 　　从供给侧来看，黄磷作为典型的高耗能产品政策端严控新增产能，同时基于能耗标准与产能规模加速推进行业节能降碳以及落后小产能出清；从需求侧来看，黄磷下游主要应用于热法磷酸、草甘膦、三氯化磷等领域，一方面终端六氟磷酸锂为代表的新能源需求高速增长，草甘膦等传统领域近年来需求相对稳定，另一方面硫磺价格的持续上涨导致湿法磷酸成本抬升，间接提升热法磷酸性价比的同时有望为黄磷提供涨价空间，建议关注具备较大规模黄磷产能且具备一定业绩弹性的相关标的。 　　风险提示： 　　原材料和能源价格大幅波动、下游需求不及预期、政策变化风险、硫磺或湿法磷酸价格下跌风险、统计口径或数据存在误差。

　　特宝生物(688278) 　　公司简介 　　PEG长效药物领军企业，26年业绩增长有望换挡提速。公司已上市管线包括派格宾（聚乙二醇干扰素α-2b注射液）、珮金（拓培非格司亭注射液）、益佩生（怡培生长激素注射液）3款聚乙二醇化的生物制品国家1类新药，系国内获批聚乙二醇长效化药物数量最多的企业。25年三季度公司业绩受益佩生上市推广销售费用增加影响短期承压，26年随派格宾治愈适应症落地及益佩生正式纳入医保目录，业绩增长有望换挡提速。 　　长效干扰素：疗效及维持率优势显著，基石地位稳固。派格宾收入从2016年0.7亿快速增长至2024年的24.5亿，并仍呈持续放量增长。根据测算，截至2024年底派格宾累计完成完整疗程的治疗人次超25万人，产品安全性、有效性已经过广泛验证。3期临床显示，派格宾联用TDF实现30%以上治愈率，且2年延长随访期间90%维持治愈状态，疗效及维持率优势显著。 　　长效生长激素：剂型升级空间广阔，差异化特点拓展第二增长点。PGHD为我国儿童矮小症主要病因，存量患者超300万人，23年估计治疗率仅5.3%。生长激素存量市场仍以短效制剂为主，长效生长激素产品纳入新版医保目录后，凭借价格及依从性双重优势，生长激素市场有望加速剂型升级。益佩生是治疗用生物制品国家1类新药，采用全球独创的Y型40kD聚乙二醇（PEG）长效修饰技术，延长半衰期的同时提高了生物学活性，在疗效、安全性及给药依从性方面差异化特点显著，有望加速放量，打造公司第二增长曲线。 　　聚焦免疫、代谢，转债有望加速创新研发。公司在小核酸药物、抗体药物、mRNA疫苗以及基因治疗等创新药物及治疗领域进行了深度布局，2026年1月26日，公司发布了发行可转换债券预案，计划公开发行可转债融资15.33亿元，其中新药研发项目是本次可转债的主要项目，总计划投资8.59亿元，创新研发进程有望加速。 　　盈利预测、估值和评级 　　我们预计公司2025-2027年实现归母净利润10.36亿、14.02亿、17.69亿元，同比增长25.2%、35.3%、26.1%。给予公司26年27倍PE估值，目标市值379亿元，目标价92.74元，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　产品销售不及预期风险，临床试验进度不及预期风险，市场竞争加剧风险，税收优惠政策变化风险。

　　本周市场有所震荡，其中申万化工指数下跌2.09%，跑输沪深300指数0.76%。行业边际变化方面，基础化工行业，本周化工品呈现“淡季不淡”的特征，多产品价格强势上行，包括：烟酰胺、甲酸、赖氨酸，往后看，建议继续关注供需两端有变化的产品，比如：出口占比高的产品。汽车行业，从近期的迹象看，中国车企全球影响力有进一步上台阶的可能，从产品出海到产能出海再到潜在的技术出海，近期的案例是福特汽车曾与小米、比亚迪等探讨在美组建合资企业，以引入中国技术应对转型压力；往后看，汽车相关产业链可能会受益于中国汽车品牌影响力的提升，品牌力逻辑有望更加顺畅。流动性方面，本周市场关注重心在于沃什，市场基于此前言论判断其政策取向，进而引发金融市场大幅波动。机器人行业，本周特斯拉三代人形机器人Optimus Q1亮相，目标年产百万台，ModelS/X二季度停产为量产机器人让路。AI行业，本周边际变化不少，其一是国内互联网巨头同时重押春节档，抢占C端AI流量入口，标志着AI应用竞争进入新阶段，互联网巨头借助AI红包等活动，在短期内吸引海量用户首次接触或提高原有用户使用相关AI产品的频率，以推动AI应用实现全民级的规模化渗透，有望加速AI应用商业化进程；其二是本周进入到财报验证期，产业链不同环节影响有所不同，基建端，景气度不断向上，比如：变压器订单已排到2027年底，数据中心端，甲骨文开启250亿美元债发行，市场对此有所分歧，盘初曾涨4%，但此后转跌，资本开支端，本周谷歌、亚马逊公布资本开支指引，其中谷歌2026年支出指引中位数1800亿美元，较预期高逾50%，亚马逊今年支出指引2000亿意外爆表，但市场对此也存在分歧，其中谷歌股价盘后先跌7.5%后曾转涨超4%，后又转跌，亚马逊盘后股价跳水超10%；最后是美股爆发AI恐慌，Anthropic新工具掀软件股抛售，路透盘中跌超20%。 　　本周大事件 　　大事件一：小米汽车进军美国，福特探索与小米成立电车合资企业。福特汽车曾与小米、比亚迪等探讨在美组建合资企业，以引入中国技术应对转型压力。福特CEO法利对中国电动车青睐有加。该厂正面临产品断档与转型停滞的挑战。大事件二：据新京报报道，2月2日，阿里巴巴旗下千问APP宣布投入30亿启动“春节请客计划”，将于2月6日正式上线，以免单形式请全国人民在春节期间吃喝玩乐。 　　大事件三：美股爆发AI恐慌！Anthropic新工具掀软件股抛售，路透盘中跌超20%。这轮抛售中法律软件和数据服务公司首当其冲。大摩分析师认为，Anthropic为法律领域推出的新功能加剧了行业竞争。Jefferies的交易员称SaaS股票遭遇末日式抛售，“人们只是抛售一切，不在乎价格”。 　　大事件四：谷歌Q4云收入猛增48%，今年支出指引接近翻倍大超预期，盘后巨震。Q4Alphabet总营收同比增18%、再创新高，研发费用因AI投入激增42%，计入21亿美元一次性Waymo薪酬费用后，营业利润率仍超30%；谷歌云收入较分析师预期高逾9%；搜索收入超预期增17%；Waymo等其他押注收入降7.5%、远逊预期；2026年支出指引中位数1800亿美元，较预期高逾50%。CEO称支出将帮助满足客户需求并把握增长机会。 　　大事件五：砸钱AI超谷歌，亚马逊今年支出指引2000亿意外爆表，盘后跳水超10%。亚马逊Q4营收同比增14%，云业务AWS收入超预期大增24%、创逾三年最高增速，自由现金流一年缩水逾70%，全年物业和设备支出激增近59%；芯片Trainium与Graviton的年化收入超百亿美元；2026年资本支出料年增50%，较分析师预期高近40%、较谷歌的指引中值高11%，反映布局AI、芯片、机器人和低轨卫星；Q1营收料最高增15%，营业利润料最佳增近17%、最差降10%，部分源于低轨卫星成本增10亿美元。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　投资逻辑： 　　创新药企业扭亏节点到来，全年临床数据催化密集，叠加已BD出海管线海外临床进展顺利，我们看好创新药板块投资机会。据医保魔方统计，2025年中国新药License-out交易数量达158笔，总交易规模达1357亿美元，总首付款规模达70亿美元，交易数量与金额均创近十年新高；出海BD的繁荣，一方面有望大幅提振创新药企业的短期业绩，另一方面有望推动国产新药的国际化开发进程，远期价值显著提升。短期来看，2-3月有望迎来创新药企业的业绩披露窗口，多家药企有望迎来减亏或扭亏，同时我们预计2026年更多创新药企业有望扭亏并大幅释放利润。展望全年，AACR（4月）、ASCO（5月）、ESMO（10月）等学术会议上国产创新药有望进一步带来临床数据的兑现。整体上，我们认为创新药前期回调较为充分，向上产业趋势明确，催化近期密集，继续看好板块投资机会。 　　创新药：2月5日，拜耳公司公布了全球关键性III期OCEANIC-STROKE研究的结果，该研究为首个成功完成的FXIa抑制剂III期临床试验。FXI又一突破性进展，靶点成药性进一步增强，关注国内FXI siRNA。 　　生物制品：2月4日，礼来、诺和诺德公布替尔泊肽、司美格鲁肽2025年合计销售收入超过700亿美元，GLP-1赛道商业化进展趋势迅猛，2026年龙头公司礼来、诺和诺德潜在催化众多，建议持续关注领域内研发及商业化进展。CXO：2月行业将迎来海外CXO龙头密集披露窗口期，多家头部企业将陆续发布2025年年报，涵盖营收、利润、订单及产能规划等关键维度，同时也将披露2026年经营核心指引，进一步明确CXO行业增长趋势。 　　医疗器械：国内创新产品持续获批，带动长期盈利能力提升。微创电生理EasyEcho心腔内超声成像导管获国家药监局批准上市，在深化构建覆盖“电火冰”三大主流能量平台的同时，进一步提升心脏电生理导航技术的能力，随着国内相关心脏电生理创新产品持续上市，未来在国内市场推广及国际化拓展方面有望进一步加速。 　　中药：工业和信息化部等八部门发布《中药工业高质量发展实施方案（2026—2030年）》，方案对中药创新、品牌中药、中药大健康产品都给予明确支持。部分中药公司过去两年持续消化库存&基数压力，我们看好行业在26年迎来回暖表现。政策支持利于情绪改善，同时，26年业绩有望回暖进而带来估值修复，建议关注高股息、以及院内或院外边际有望向好的公司。 　　医疗服务及消费医疗：2026年2月2日，国家医保局发布《国家医疗保障局关于做好2026年医疗保障基金监管工作的通知》，要求深入整治违法违规使用医保基金问题，持续加大医保基金监管力度，巩固基金监管高压态势，健全完善长效制度机制，坚决守住医保基金安全底线。 　　投资建议 　　创新药企业扭亏节点到来，全年临床数据催化密集，叠加已BD出海管线海外临床进展顺利，我们看好创新药板块投资机会。具体布局思路而言：（1）聚焦核心赛道，持续关注小核酸、双抗、ADC等相关标的的投资机会，把握产业兑现期的红利行情；（2）布局业绩预告窗口期，掘金业绩超预期标的；（3）关注学会大会动态，把握重磅临床数据发布窗口。 　　重点标的 　　恒瑞医药、百济神州、翰森制药、信达生物、康方生物、中国生物制药、石药集团、科伦博泰生物-B、三生制药、映恩生物、康诺亚、甘李药业、特宝生物、华东医药、南微医学、先健科技、鱼跃医疗、时代天使、爱尔眼科、固生堂、益丰药房、大参林、华润三九、羚锐制药、济川药业、东阿阿胶、药明合联等 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　核心要点 　　产业前沿 　　（1）前沿动向：生命解密再升级，AlphaGenome首次揭开基因“暗物质”。2026年1月，DeepMind的AI模型AlphaGenome的新作荣登本期Nature封面。要点有3：①解码升级，对非编码基因组的系统性破解。此前研究多聚焦在仅占总量2%的编码基因，而该模型是对98%非编码基因变异影响趋势的预测。②功能性变异影响预测的工具化。通过对非编码区变异导致的调控变化进行高精度预测，该模型为解析复杂疾病致病机制、靶点探索及精准医疗提供新范式。③AI模型的开放与生态构建。该模型代码与权重的开源，将促使全球科研社区更快进行算法迭代与应用开发，加速基因组AI工具的普及。（2）监管动态：FDA发布新药审批年报，中美进入“全球首发”抢跑新阶段。（3）产业链：CDMO巨头Lonza“瘦身”成功，2025年业绩拐点确立。 　　资本风向 　　（1）阿斯利康再押减肥：185亿美元买入石药减肥月制剂等8项目及平台授权。（2）罗氏加码小核酸：15亿美元牵手圣因生物，RNAi再落一子。（3）药明生物CD3平台再授权：CDMO平台技术授权赋能分子创新或成新常态。 　　本周观点 　　综上所述，AI赋能，生命解密深入，创新提速；比拼升级，中美开赛“全球首发”。我们认为，随着AI应用在生命科学领域的推进，诸如，本期开篇所述，AlphaGenome实现对人类占比98%的非编码基因变异影响趋势的预测，将极大提速疾病机制剖析与新药研发进程。在此背景下，不论是投资方还是企业方，要在新格局下脱颖而出，对创新方向的选择可能远重要于对临床推进的追赶。

　　本周市场有所震荡，其中申万化工指数下跌0.86%，跑输沪深300指数0.94%。标的方面，本周涨价品种表现强势。行业变化变化方面，基础化工行业，本周多产品涨价，包括染料、对硝基氯化苯，近期的变化在于出口退税的取消，该事件加速了相关产品的抢出口，往后看，可能会有更多的品种涨价。AI行业，行业强劲需求拉动相关产业链持续向上，产业链不同环节均有所印证，设备环节，阿斯麦四季度业绩炸裂，存储需求强劲推动订单翻倍、上调2026年增长指引，发电环节，GE Vernova Q4营收超预期，目前积压订单规模已达到1500亿美元的历史高位，存储环节，SK海力士Q4营业利润同比增长逾一倍，为史上最强业绩，希捷科技电话会反馈2026年产能已全部分配，并开始与客户讨论2027年订单安排，芯片环节，英特尔电话会反馈CPU需求激增却有单无货。国内方面，互联网巨头有发力之势，比如：字节跳动、阿里巴巴将于春节前后推出新的人工智能模型，阿里加码AI与云计算，未来三年投资或从3800亿上调至4800亿元；AI端侧方面，豆包手机卷土重来，预计Q2中晚期发布，苹果计划在2月下半月宣布新版Siri，届时将演示相关功能，并在3月或4月初正式发布。Agent方面，Clawdbot近期在海外科技圈爆火，被部分观点视为2026年的“ChatGPT时刻”。房地产行业，三地产“三道红线”终结，随着旧周期风险逐步出清，未来的房地产市场会更加平稳、健康。投资方面，我们继续看好板块投资机会，建议关注龙头+底部涨价品种。 　　本周大事件 　　大事件一：根据百川盈孚，近日国内染料价格持续上涨。1月29日，分散染料方面，市场均价19元/公斤，较昨日上涨1元/公斤，较1月21日上涨2元/公斤；活性染料方面，1月29日活性染料市场均价23元/公斤，较昨日上涨1元/公斤。原料方面，根据卓创资讯，1月29日H酸市场价格41.5元/千克，较1月27日上涨1元/千克。此前，染料巨头浙江龙盛已于1月27及28日全面上调活性及分散染料报价，最高上涨3000元/吨。 　　大事件二：房企“三道红线”终结！据中国房地产报，1月28日，多家房地产企业已不再被监管部门要求每月上报“三道红线”相关数据，仅部分出险房企需向总部所在城市的风险处置专班组定期汇报资产负债率等核心财务指标。随着旧周期的风险逐步出清以及新发展模式的探索深化，相信未来的房地产市场会更加平稳、健康，且具备持续发展韧性。 　　大事件三：包手机卷土重来，预计Q2中晚期发布，从“被围剿”，到“反围剿”。字节跳动预计2026年Q2发布豆包手机二代，仍由中兴负责硬件。为破解此前因触碰大厂数据引发的“围剿”，豆包开启“反围剿”：既与APP厂商谈判部分权限，又联合中小手机品牌内置AI入口以通过规模化突围。同时，字节正布局AI眼镜等硬件，意在将豆包打造为万物互联的智能入口。 　　大事件四：Clawdbot引爆整个AI agent生态。Clawdbot近期在海外科技圈爆火，被部分观点视为2026年的“ChatGPT时刻”。这款24小时自动运行的AI助手，能处理信息、浏览网页并主动通过通讯工具与用户互动，被视为未来智能体（Agent）网络的雏形。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　1月28日，CDMO行业龙头Lonza发布2025年年报，公司实现销售额65.31亿瑞郎，恒定汇率（CER）同比增长21.7%，核心EBITDA利润率提升1.4pct至31.6%，利润率超全年上调后预期。公司对2026年经营持乐观态度，预计CDMO业务销售额CER同比增长11-12%，核心EBITDA利润率突破32%。继Lonza和三星生物发布2025年年报后，2月行业将迎来海外CXO龙头密集披露窗口期，多家头部企业将陆续发布2025年年报，涵盖营收、利润、订单及产能规划等关键维度，同时也将披露2026年经营核心指引，进一步明确CXO行业增长趋势。 　　药品：1月30日，石药集团宣布与阿斯利康签订战略研发合作与授权协议，利用其专有的缓释给药技术平台及多肽药物AI发现平台，开发创新长效多肽药物。就阿斯利康对8个项目及该等平台的使用，石药集团将获得12亿美元的预付款，并有权获得最高35亿美元的潜在研发里程碑付款和最高138亿美元的潜在销售里程碑付款，以及基于相关授权产品年净销售额的最高达双位数比例的销售提成。 　　CXO：我们统计了多家公司2025年在手订单情况并横向对比季度间变化，整体处于环比持续向好的趋势。考虑订单到业绩的转化周期，我们预计未来1-2年CXO公司的业绩仍能实现快速增长。 　　医疗器械：创新产品成果落地丰富，关注海外增长空间。心脉医疗Hector/通天戟胸主动脉多分支覆膜支架系统在埃及成功应用于2名复杂主动脉弓病变危重患者的微创伤腔内治疗，鱼跃医疗新一代CGM产品Anytime4及Anytime5获得欧盟MDR认证，头部创新医疗器械海外市场拓展加速。 　　生物制品：罗氏公布了CT388-103II期临床试验的积极顶线结果，每周一次皮下注射CT-388（剂量逐渐增加至24毫克）可使患者体重显著减轻22.5%（疗效估计值），且在48周时未达到体重减轻平台期。CT-388是一种偏向性GLP-1/GIP受体激动剂，旨在最大限度地减少β-arrestin的募集，有望延长药效，CT-388正在开发用于治疗肥胖症、2型糖尿病及其他与肥胖相关的合并症，建议持续关注后续研发进展。 　　医疗服务及消费医疗：固生堂拟发行总额1.1亿美元（约8.6亿港元）的可换股债券。本次募集资金计划主要用于股份回购及支持公司核心业务的持续扩张和战略布局。博裕投资入局，加速“医疗+消费”生态布局。双方未来有望在业务协同、资源整合等方面开展深度合作，协同效应可期。 　　中药：经历24年到25年的连续调整后，我们认为，有望看到部分公司在去库存方面取得良好成效，同时在低基数下，26年经营趋势有望向好，建议关注部分公司困境反转的机会。 　　投资建议 　　综合海外CXO龙头年报与2026年业绩指引，叠加国内CXO企业2025年业绩预告的经营改善信号，行业复苏节奏清晰、上行趋势明确，具备较强的配置价值，建议积极布局。 　　重点标的 　　恒瑞医药、百济神州、翰森制药、信达生物、康方生物、中国生物制药、石药集团、科伦博泰生物-B、三生制药、映恩生物、康诺亚、甘李药业、特宝生物、华东医药、南微医学、先健科技、鱼跃医疗、时代天使、爱尔眼科、固生堂、益丰药房、大参林、华润三九、羚锐制药、济川药业、东阿阿胶、太极集团、药明合联等。 　　风险提示 　　汇兑风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险、数据安全与隐私合规风险等。

　　核心要点 　　产业前沿 　　（1）前沿动向：AI基建大时代，研发将从实验室转战AI平台，医药格局将变。2026年1月21日，在达沃斯世界经济论坛年会上，英伟达创始人黄仁勋做出重要前瞻发言。对于医药医疗产业，要点有三：①AI基建大时代来临。黄仁勋强调，AI更应该被理解为一个多层系统。包括能源、芯片、云、人工智能模型本身以及应用在内的五个层，这些层面必须协同扩展，并且已经引发了“人类历史上规模最大的基础设施建设”。②研发从实验室转向AI平台。黄仁勋预测，药物研究将从传统实验室转向人工智能平台，而制药巨头们已经开始迈出这一步。③AI改变医药格局。我们认为，随着各家药企AI融入度的改变，药企构架与产业格局将会受到AI应用这一颠覆性的科技突破的影响而变化。（2）监管动态：中国医保搭台支持药械出海，美国FDA出文关注食物过敏。（3）产业链：全球CDMO扩张加速，订单与产能齐升。 　　资本风向 　　（1）AD出黑马：ITK抑制剂数据惊艳，CRVS单周爆涨212%。2026年1月20日，Corvus Pharmaceuticals公布其ITK（白细胞介素-2诱导型酪氨酸激酶）抑制剂Soquelitinib在中重度特应性皮炎患者中的1b期临床数据，第4组用药组患者（12人）的EASI评价基线为25.7，对照组为21.9；而第56天时，用药组EASI值平均下降72%，而对照组该值为40%。由此，我们看到，T细胞信号调控的上游靶点，正在成为继IL-4/13和JAK之后，AD领域新的资本关注焦点。（2）AI制药加速BD：港股AI Biotech公司英矽智能在2026年1月的25天内达成3项创新药资产BD。我们认为，随着科技与应用推进带来AI可用的有效数据量的爆发式增长，与AI制药模型的日益成熟，以AI驱动的生物技术类公司获得单品药物验证的时刻即将到来。 　　本周观点 　　我们认为，随着AI基建大时代的开启，医药医疗行业必将同时发生一些颠覆性的变化。今天医药企业的AI投入与融合程度，或将很大程度决定其未来的成长性。我们关注CXO赛道的订单确定性与自免领域消费量级未被攻克的疾病赛道。

　　本周重点谈下对大化工板块的预期差，一是我们认为板块或将重估，背后核心驱动力包括供给端的政策、中国化工产业地位，展开来说，供给端的政策指引可能使得供给端的天花板更加明晰，产业地位方面，当前中国化工产业地位和经营情况严重错配，后续修复概率较高；二是市场可能低估了流动性对于板块的影响，化工是少有的在周期底部+基本面趋势向上+估值具备性价比的大板块，在这大背景下，流动性对板块涨幅影响可能会超预期。关税方面，美最高法院对于关税的裁决不断推迟，其不仅涉及到法律公正，也涉及到国家利益，案件复杂度大幅提升。AI行业，建议重点关注四大事件，一是Anthropic的Claude Code火爆出圈，让编程从此不再有门槛，这可能会迅速放大需求，同时也会加快新产品的推出；二是OpenAI计划2026年发布首款设备，端侧设备或在26年爆发，三是CPU涨价，卡脖子的环节可能会越来越多；四是台积电称对AI大趋势有强烈信心，这就是其加大资本支出、在中国台湾和美国扩张的原因，台积电加大资本开支进一步印证了行业景气度。投资方面，我们继续看好大化工板块投资机会，方向上，我们看好龙头、供给端有变化的以及深度承压的子行业。 　　本周大事件 　　大事件一：美最高法将周二定为下个关税意见日，若不发布将至少再等1个月。大法官通常会在就已审理案件发布意见时才入庭，而周三将是下一次庭期前的最后一次法庭会议，之后法院将休庭至2月20日。特朗普周五表示，如果最高法院的官司输了将是美国之耻。 　　大事件二：Anthropic的Claude Code火爆出圈，让编程从此不再有门槛，影响接近“ChatGPT的横空出世”。Claude Code的最新版本Claude Opus4.5展现出惊人能力，有用户指出，他用这款工具在一周内完成了原本需要一年才能完成的复杂项目，许多用户在社交媒体分享自己从未学过编程却成功开发出首个软件的经历，用户正在用Claude Code分析健康数据、整理费用报告、恢复损坏的婚礼照片，甚至监控番茄植株生长。 　　大事件三：算力税第二波，CPU涨价。中美CPU巨头股价大涨，市场对CPU涨价预期升温。涨价源于AI智能体架构变革：智能体执行任务需创建独立沙箱环境以调用工具、处理文件，该环境完全依赖CPU运行。IDC预测智能体五年增长70倍将带来千万片级增量需求，但供给端产能已达极限。在供需结构性失衡下，CPU正接替GPU成为“算力税”第二波承载者。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　行业观点 　　公募基金配置化工行业水平底部向上且龙头企业的持仓集中度略有提升。2025年4季度公募基金配置化工行业比例增长至4.7%，同比下滑0.1pct，环比提高1.2pct，呈现出底部反转的趋势。从公募基金配置化工板块的风格来看，前十大重仓股总市值占公募基金重仓化工行业的比例继续回升，由2025年3季度的41.2%提升至2025年4季度的41.6%，电解液龙头天赐材料、聚氨酯龙头万华化学和锂电隔膜龙头恩捷股份的持仓市值在化工板块的占比有所提升，4季度相比3季度的提升幅度分别为2.2pct、1.2pct、0.2pct。 　　2025年4季度关注度主要集中在锂电材料、钾肥、聚氨酯和氟化工板块。从个股重仓市值来看：4季度获得加仓前五大标的是天赐材料、藏格矿业、盐湖股份、万华化学、雅化集团；减仓前五大标的是天奈科技、宏和科技、东材科技、广东宏大、中材科技。从基金持有数量看：持仓数量环比增加前五为藏格矿业、盐湖股份、天赐材料、万华化学、华鲁恒升。新晋重仓与退出重仓来看：新晋重仓标的方面，按2025年4季度重仓市值排序前五分别为佛塑科技、同益中、诚志股份、新金路、宏昌电子。退出重仓标的方面，按2025年4季度退出前的重仓市值排名靠前的标的分别为五矿新能、和远气体、震安科技、红太阳、华润材料。 　　涨价方向为核心主线，获得加仓的板块主要有钾肥、聚氨酯和氟化工。其中钾肥在冬储逐步启动、春耕备肥窗口期临近的背景下需求端支撑力度较强；供给端随着国内钾肥企业陆续进入冬季检修期，产能释放可能进一步受限；此外，2026年度中国钾肥大合同正式签订，最终定价为348美元/吨，较2025年6月敲定的2025年度大合同价格微涨2美元/吨，这一价格也为2026年国内钾肥指引设定了核心锚点，在供需支撑和大合同涨价的共同推动下钾肥价格持续向好。聚氨酯则受益于欧洲产能受限叠加成本高企，万华化学宣布从2025年12月1日起，上调其东南亚及南亚地区的聚合MDI与纯MDI产品价格，调涨幅度为200美元/吨，或按既定合同执行。此前，巴斯夫已于11月20日对南亚地区MDI系列产品提价200美元/吨；亨斯迈也宣布自12月2日起，在欧洲、非洲和中东地区对所有MDI产品提价350欧元/吨，或按既定合同执行。氟化工板块三代制冷剂价格在2025年期间呈现“阶梯式上涨”态势，原因在于受配额消耗加速、需求增长及原料成本上行三重因素驱动。 　　投资建议与估值 　　4季度整体市场呈现区间震荡的趋势，化工板块投资方向开始重回涨价主线。周期板块多个细分领域涨价机会涌现，锂电产业链中的六氟磷酸锂、碳酸锂等掀起涨价潮，周期板块的钾肥、聚氨酯、氟化工等在供需错配的催化下价格持续向好。在基本面有所改善的背景下，化工板块的配置占比在4季度出现触底回升，考虑到当前板块扩产周期基本结束且盈利仍然处于周期底部，同时从估值和仓位角度来看也存在一定的切换优势，因而继续看好大化工板块投资机会。周期方向建议关注需求具备支撑且供应端出现积极变化的细分行业、竞争优势显著的龙头以及部分持续承压仍待修复的板块；产业趋势方面建议重点关注AI应用加速推进后带来的材料端机遇。 　　风险提示 　　国内外需求下滑；原油价格剧烈波动；贸易政策变动影响产业布局；产品价格下滑