和元生物：卧薪尝胆终不负，“好风”借力上青云-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　和元生物(688238)

　　细胞基因疗法（CGT）潜力巨大，上游CDMO产业有望迎来爆发式增长

　　CGT能够克服传统小分子和大分子抗体药物在蛋白质水平进行调控的局限性，可在分子层面通过基因表达、沉默或者体外改造的手段来实现现有疗法升级（如CAR-T治疗急性淋巴细胞白血病）或“无药可医”疾病的治疗（如对于罕见病的治疗庞大需求），从原理上来说CGT属于新一代疗法。近年来CGT领域内投融资迅速升温，大量在研药物进入临床，截至2021年10月已有1890项CGT在研项目（从临床前到注册前，2015年仅不到400项）。复杂的技术机制、高门槛的工艺开发和大规模生产、严苛的法规监管要求、有限的产业化经验，CGT产品更加依赖CDMO，其外包渗透率超过65%（传统生物制剂35%）。作为核心的病毒载体的生产涉及十分复杂的工艺，难度极高，且制备周期较长，预期未来CGT的外包率仍将维持高位。

　　预计2025年全球CGTCDMO市场规模将达到101亿美元（五年复合35%）、国内市场达到17亿美元（五年复合51%）。由于CXO巨头如Lonza、药明康德等产能相对较大，GMP标准完善，预计未来CDMO市场快速发展红利将由各大巨头分享。

　　公司十年磨一剑，聚焦行业难点专注载体技术的开发

　　公司早在13年即开展基因治疗CRO业务，通过基础性、先导性研究打造并完善基因治疗早期研发所需的基础技术平台。此后乘行业发展东风积极打造CDMO工艺团队和建设GMP产能，布局CGT研发生产全产业链业务，并形成先进的生产工艺开发、质控技术开发和生产制造水平，以及大规模的产业化能力，综合保障产品质量及服务能力处于业内领先的位置。

　　技术升级产能提升规模效益显现，营业收入利润快速增长。得益于研发与技术的先发优势和持续提升的项目经验，公司订单量逐年提升，截止目前公司累计执行项目>100个、金额>6.5亿元；近年来营收保持快速增长，21年公司收入达到2.55亿元，三年复合增速近80%。

　　在手订单丰富，快速成长动力强劲。

　　截止21年8月公司在手项目数42个，订单>3亿元，涵盖溶瘤病毒、AAV和LV等多领域。得益于前期技术积累和项目资源储备，近年来公司CDMO业务尤其是IND-CMC发展迅速，其中服务亦诺微和复诺健的溶瘤病毒项目均已进入II期临床，未来将贡献丰富商业化订单收入。此外得益于早期布局CRO服务业务，深入把握前沿技术工艺的发展方向，持续积累技术诀窍Know-how，公司有望形成CRO和CDMO项目互相转化的良性循环，目前众多CRO以及临床前项目将成为公司未来保持快速增长的潜力来源

　　首次覆盖，给与“买入”评级。公司是国内细胞基因治疗CDMO行业先行者，近十年发展打造优质的基因治疗载体开发和生产工艺及质控平台，业务覆盖全面，近年来项目数迅速扩充，在手订单充裕，有望乘行业发展东风实现快速发展。预计公司22/23/24年收入分别为3.52/6.11/9.57亿元、归母净利润为0.85/1.14/2.41亿元，考虑公司22年盈利短暂受产能影响以及所处CGTCDMO行业的高景气度，按照PEG=2给与22年目标PE为130倍，对应目标价为30元，首次覆盖，给与“买入”评级。

　　风险提示：客户拓展不及预期，订单量不及预期，新产品开发不及预期，价格降幅超预期。

好的，我已按照您的要求，对研报内容进行了总结和分析，以下是报告的 Markdown 版本：

中心思想

本报告的核心观点如下：

细胞基因疗法（CGT）市场潜力巨大，CDMO 产业迎来爆发式增长：CGT 作为新一代疗法，能够克服传统药物的局限性，在分子层面实现对疾病的治疗。近年来，CGT 领域投融资迅速升温，大量在研药物进入临床，对外包 CDMO 需求旺盛。
和元生物：国内 CGT 研发生产外包先行者，技术升级和产能提升带来业绩增长：公司深耕行业多年，聚焦载体技术的开发，打造了行业领先的载体平台。凭借先发优势和持续提升的项目经验，公司订单量逐年提升，营业收入和利润快速增长。
首次覆盖，给予“买入”评级：公司是国内细胞基因治疗 CDMO 行业的先行者，业务覆盖全面，在手订单充裕，有望乘行业发展东风实现快速发展。

主要内容

细胞与基因疗法东风渐起，旺盛需求助推外包服务蓬勃发展

CGT 疗法潜力巨大，有望迎来爆发式增长：CGT 能够克服传统药物的局限性，在分子层面实现对疾病的治疗。近年来，CGT 领域投融资迅速升温，大量在研药物进入临床。
研发和生产端的高壁垒带动 CGT 外包的旺盛需求：CGT 产品研发聚焦于载体优化和新载体发现，大规模工业化稳定生产难度高，CDMO 成为产业链发展关键环节。预计 2025 年全球 CGT CDMO 市场规模将达到 101 亿美元，国内市场达到 17 亿美元。

国内 CGT 研发生产外包先行者，潜心打磨步入收获期

十年磨一剑，构建行业领先载体平台：公司围绕载体研发和大规模生产工艺，业务布局全面，打造了基因治疗载体开发技术和基因治疗载体生产工艺及质控技术两大核心技术集群。
技术升级产能提升规模效益显现，营业收入利润快速增长：公司主营业务由 CRO 转为 CDMO，规模效应显现，实现扭亏为盈。毛利率方面，CRO 业务相对成熟，CDMO 业务中 Pre-IND 前期项目毛利率一般较低，随项目推进 CDMO 服务的定价将提高，成本则由于工艺熟练度的提升及规模效应而下降，其毛利率一般会提高。

聚焦行业难点专注载体技术的开发，进一步提升 GMP 产能迎接旺盛需求

CRO 服务业务保持稳定增长：基因治疗载体研制服务是基因治疗 CRO 的基础核心业务。公司收入以科研院所为主，项目平均创收保持稳定。
布局 GMP 规模效应凸显，CDMO 业务顺势迎来爆发：CDMO 业务快速发展，IND-CMC 成为支柱业务。公司在手合同未执行金额超过 3 亿元，以 IND-CMC 阶段项目为主。募资将进一步提升生产能力，高效满足基因治疗药物多样化生产需求。

投资建议和盈利预测

盈利预测：预计公司 22/23/24 年营收分别为 3.52/6.11/9.57 亿元，归母净利润分别为 0.85/1.14/2.41 亿元。
投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。考虑公司 22 年盈利短暂受产能影响以及所处 CGT CDMO 行业的高景气度，按照 PEG=2 给与 22 年目标 PE 为 130 倍，对应目标价为 30 元。

风险提示

客户拓展不及预期，订单量不及预期，新产品开发不及预期，价格降幅超预期。

总结

本报告分析了细胞基因治疗（CGT）行业的市场前景和 CDMO 产业的发展机遇，重点分析了和元生物作为国内 CGT CDMO 行业先行者的优势和发展潜力。报告认为，CGT 市场潜力巨大，CDMO 产业迎来爆发式增长，和元生物凭借技术优势和产能提升，有望在行业发展中获得快速增长。首次覆盖，给予“买入”评级。

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