国内口腔耗材优质稀缺标的，受益于口腔种植高景气度-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　正海生物(300653)

　　核心品种口腔修复膜受益于口腔种植高景气度将保持快速增长。

　　国内种植牙渗透率低，市场空间大。根据 Straumann 年报数据，发达国家种植牙渗透率普遍在 100-200 颗/万人，最高如韩国和以色列能达到 600颗/万人，而中国 2017 年仅有 18 颗/万人，提升空间大，人口老龄化和消费升级将推动种植行业持续爆发式增长。公司现有竞争对手为盖氏产品，其占据国内 70%市场份额，公司产品性能不低于盖氏，价格仅有盖氏50%-80%，公司产品凭借极高性价比将加速进口替代。

　　假设 2018-2021 保持 25%增速， 2021-2028 年国内种植牙数量按照 20%的增速， 2025-2028 年对应的植牙数量约为 800-1400 万颗，大约对应 60-90颗/万人左右，口腔修复材料市场终端使用规模达到 50-80 亿元。根据我们测算，预计出厂价为终端价的 50%左右，则出厂价规模为 25-45 亿元。若公司产品的市占率能提升至 30%（公司招股书披露 2017 年口腔修复膜市占率 12%），以及考虑到公司产品价格更低些（低 20%左右），则公司种植用口腔修复材料的销售额有望达到 6-10 亿元，为 20 年公司口腔修复膜总体收入的 4.7-7.8 倍。

　　骨修复材料同样用于口腔种植，公司的产品性能与进口产品无明显差异。在经过 3 年的市场培育期后，品种迎来爆发期。

　　考虑到口腔修复膜渠道的赋能和极高性价比优势，我们认为该品种未来 5年继续保持高速增长。根据我们测算， 2025 之后年骨修复材料市场规模将达到 30 亿以上，假设公司市占率达到 10%，则公司骨修复材料收入达到 3 亿元以上，是 20 年销售体量的 14 倍。

　　生物膜具有比较优势，增长将更多来自市占率提升

　　生物膜市场已经相对成熟，公司产品未来的增速将更多来自对现有产品市场份额的蚕食，公司产品是三家国产产品中上市最晚的，但性能上比其他两家具备优势，具有无需缝合、无需冷链运输等优势，近年来市场份额稳定提升。我们认为公司产品将凭借更好的性能持续占据更多市场份额，实现高于行业平均的增速。

　　考虑集采影响：集采后与集采前的终端市场规模差别巨大。例如：集采推进节奏，按照每年集中采购的人口覆盖率提升 15pct， 5 年内终端市场收入仅为集采前的 64%。然而集中采购对出厂端规模的变化几乎没有影响， 2025 年预计出厂端市场规模可达 14 亿左右，而集采之后，市场占比变化影响大。集采 “量”与“价”之间博弈的关键是公司在集采下能否凭借过硬的产品质量，优质的售后服务赢得更多的集采占比。

　　活性生物骨为二十亿级重磅品种，竞争格局良好，目前处于补充资料阶段， 22年获批上市确定性高。

　　活性生物骨临床疗效不劣于自体骨，且具有良好的骨诱导能力，综合经济效益优于自体骨，是自体骨治疗的理想替代方案。正海生物通过基因工程方法在 BMP-2 的氨基端或羧基端融合胶原结合区 CBD，大幅加强修复因子与载体的结合力。在修复因子与胶原蛋白之间建立一种较强的物理化学力，即可将 BMP-2 等修复因子固定在胶原蛋白支架上，从而显著提高骨损伤的修复能力，同时大大减少 BMP-2 等修复因子的用量，相比美敦力的Infuse Bone 降低了使用风险。

　　公司其他在研产品丰富。活性生物骨、子宫内膜均为独家产品，具有良好的应用前景；引导组织再生膜、生物硬脑（脊）膜补片是公司对现有产品的升级创新，将有效提高公司在种植领域和神经外科领域的竞争力；除此之外，高膨可降解止血材料、乳房补片等其他产品也均具有较广的应用范围。

　　盈利预测与评级：国内种植牙渗透率提升空间大，种植牙领域将保持快速增长，公司作为国内口腔耗材领域优质稀缺标的，受益于口腔行业快速发展，以及口腔修复膜进口替代，业绩快速增长。公司活性生物骨获批将开启广阔骨科市场，其他在研品种引导组织再生膜、新一代生物膜等为现有品种升级版，将进一步提升产品竞争力。我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 1.56/1.95/2.46 亿元，对应 PE分别为 41/33/26 倍，继续给予“推荐”评级。

　　风险提示：活性生物骨获批时间不及预期，大范围集采带来的价格变动，在研品种推进速度不及预期，骨修复材料推广速度不及预期

# 中心思想

本报告的核心观点如下：

*   **口腔种植市场高景气度驱动增长**：正海生物作为国内口腔耗材领域的优质企业，将受益于口腔种植行业的高速发展和进口替代趋势，实现业绩的快速增长。
*   **活性生物骨打开新增长空间**：公司在研的活性生物骨产品预计获批上市后，将开启广阔的骨科市场，为公司带来新的增长动力。
*   **研发管线升级产品提升竞争力**：公司其他在研品种，如引导组织再生膜、新一代生物膜等，均为现有产品的升级版，将进一步提升公司产品的竞争力。

# 主要内容

## 一、正海生物：再生医学领域稀缺标的

*   **公司发展历程与股权结构**：正海生物成立于2003年，创始人为秘波海，初始技术来源于第二大股东董群和戴建武夫妇。公司经历了基础研究、产业化转换和软硬组织修复产品覆盖三个发展阶段。
*   **业绩稳定快速增长**：2012年以来，公司营业收入、销量和归母净利润均快速增长。2012-2019年，公司营业收入复合增速为24.81%，产品销量复合增速为37.94%，归母净利润复合增速为45.83%。2020年受疫情影响增速放缓，但2021年一季度已恢复高速增长。

## 二、口腔行业景气度高，口腔修复膜、骨修复材料将加速进口替代

*   **口腔修复膜：受益于种植牙高景气度，有望保持高速增长**
    *   **口腔种植行业高速成长，公司产品进口替代空间巨大**：国内种植牙渗透率远低于发达国家，人口老龄化和消费升级将推动行业爆发式增长。公司产品性价比高，进口替代空间巨大。
    *   **颌面外科用口腔修复膜国内独家，增长稳定**：公司自主研发的海奥口腔修复膜是国内首款用于口腔浅层软组织再生的修复产品，在颌面外科手术中应用广泛。
*   **骨修复材料：口腔修复膜销售渠道赋能，销售迎来高速增长期**：公司的产品性能与进口产品无明显差异，且可以和口腔修复膜联合使用，销售渠道逐步搭建完成，有望充分赋能骨修复材料的放量。

## 三、生物膜：势头迅猛的后起之秀，增长来自市场份额的提升

*   **市场竞争格局与增长动力**：生物膜市场已经相对成熟，公司产品未来的增速将更多来自对现有产品市场份额的蚕食。公司产品是三家国产产品中上市最晚的，但性能上比其他两家具备优势。
*   **集采影响下的市场空间计算**：人工硬脑膜作为神经外科手术的重要生物材料，陆续成为各省市集中采购的对象，集采价降幅显著。集中采购对人工硬脑膜的出厂端规模的变化几乎没有影响，2025年预计出厂端市场规模可达14亿左右。

## 四、研发管线多为独家品种，重磅品种活性生物骨上市在即

*   **活性生物骨：二十亿级重磅品种**：活性生物骨临床疗效不劣于自体骨，且具有良好的骨诱导能力，综合经济效益优于自体骨，是自体骨治疗的理想替代方案。正海生物通过基因工程方法在BMP-2的氨基端或羧基端融合胶原结合区CBD，大幅加强修复因子与载体的结合力。

## 五、盈利预测及评级

*   **主要产品的收入拆分及预测**：对口腔修复膜、生物膜、骨修复材料和活性生物骨等主要产品进行了收入拆分和预测，预计未来几年公司业绩将保持快速增长。
*   **投资建议：“买入评级”**：国内种植牙渗透率提升空间大，种植牙领域将保持快速增长，公司作为国内口腔耗材领域优质稀缺标的，受益于口腔行业快速发展，以及口腔修复膜进口替代，业绩快速增长。

## 六、风险提示

*   **风险因素**：活性生物骨获批时间不及预期，大范围集采带来的价格变动，在研品种推进速度不及预期，骨修复材料推广速度不及预期。

# 总结

本报告分析了正海生物所处的口腔耗材和再生医学市场，以及公司的竞争优势和未来增长潜力。报告认为，公司将受益于口腔种植行业的高速发展和进口替代趋势，同时活性生物骨等在研产品的上市将为公司带来新的增长动力。尽管存在一定的风险因素，但总体来看，公司未来发展前景良好，维持“推荐”评级。

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