消化耗材领域国产龙头企业，快速成长进行时

中心思想

国产龙头地位与高速增长

安杰思（688581.SH）作为消化内镜诊疗器械领域的国产龙头企业，正处于快速发展期。公司凭借在止血闭合、EMR/ESD、活检、ERCP及诊疗仪器等领域的完善产品布局和持续技术创新，实现了显著的业绩增长。从2018年至2022年，营业收入复合年增长率（CAGR）达32.04%，归母净利润CAGR更是高达40.39%，展现出强劲的盈利能力和市场竞争力。公司通过股权激励计划，进一步绑定核心团队，彰显了对长期发展的坚定信心。

行业机遇与创新驱动

消化内镜诊疗行业在全球及国内均呈现“长坡厚雪”的特点，市场空间广阔。随着人口老龄化加剧、内镜筛查渗透率提升以及微创治疗术式占比增加，行业需求持续旺盛。国内市场在治疗渗透率提升和国产替代趋势下，增速尤为突出。安杰思深度融合临床需求，通过“三棵树”研发理念不断推陈出新，例如止血夹的多代系升级和双极回路技术的突破性应用，显著提升了产品安全性和临床效果。公司通过海内外市场双轮驱动，积极拓展国内外客户，并有效应对市场担忧，为未来的持续增长奠定了坚实基础。

主要内容

一、 消化内镜耗材龙头企业，处于快速发展期

• 1.1 聚焦消化领域，内镜微创诊疗器械领域“小巨人”企业 安杰思成立于2010年，专注于内镜微创诊疗器械领域，为临床医生提供创新的手术工具解决方案。公司产品主要应用于消化内镜诊疗，与内镜配套使用，完成消化道疾病的诊断和治疗。凭借卓越的产品质量和临床效果，安杰思从境外市场起步，逐步在国内市场实现规模销售，建立了较高的市场知名度。截至2023年11月20日，公司股权结构集中，董事长兼总经理张承先生为实际控制人，合计持有股份比例达39.79%，有利于公司整体战略的推进。

• 1.2 产品布局完善，已突破众多消化诊疗器械技术瓶颈 安杰思的内镜诊疗器械布局全面，可配套多种消化道诊疗手段。其主要产品根据治疗用途分为止血闭合类、EMR/ESD类、活检类、ERCP类和诊疗仪器类，全面覆盖消化领域。公司作为高新技术企业和国家级专精特新“小巨人”企业，始终将自主创新作为核心战略，持续加大研发投入，近三年研发投入占营业收入比例保持在8%左右。截至2023年6月30日，公司已获得43项发明专利和28项实用新型专利。在技术方面，公司在止血夹产品上实现了可拆卸、可换装和连发等新功能，有效解决了临床痛点，提高了操作安全性、缩短了手术时间、降低了诊疗成本并扩大了适用人群。在ESD产品中，公司开发了基于电切原理的双极系列产品，显著降低了手术风险。此外，公司还掌握了啮合活检技术、可旋转操控技术、碟形球囊成型技术等，并在活检钳、ERCP类产品中得到良好应用。公司核心技术人员团队稳定，以董事长张承先生为首的多位高管和核心技术人员均具备深厚的行业背景和丰富的经验，为公司的长期发展提供了持续动力。

• 1.3 业绩处于快速增长期，推出股权激励彰显长期发展信心 安杰思的业绩表现亮眼，营业收入和归母净利润均呈现快速增长态势。尽管2020年受新冠疫情影响营收有所下滑，但随后迅速恢复。公司营业收入从2018年的1.22亿元增长至2022年的3.71亿元，复合年增长率（CAGR）达32.04%。利润端增长更为强劲，归母净利润从2018年的3732万元增长至2022年的1.45亿元，CAGR高达40.39%。从产品结构看，止血闭合类产品占比最高，2022年仍占总收入的55%，EMR/ESD类产品占比提升迅速，有望随着双极等新产品的推广进一步扩大份额。从区域结构看，公司国内外收入平分秋色，2019年起国内收入超过海外，目前两者几乎各占一半，共同驱动增长。公司毛利率和净利率呈逐步提升态势，盈利能力不断增强，2023年前三季度毛利率达到69.3%。公司通过员工持股计划和限制性股权激励计划，充分调动核心人员积极性，并设定了2022-2025年营业收入复合增长不低于35%或净利润复合增长不低于29%的考核目标，彰显了对未来持续快速增长的坚定信心。

二、 行业长坡厚雪，需求旺盛

• 2.1 消化内镜诊疗行业需求旺盛，涉及多种术式，产品种类丰富

  • 2.1.1 消化道肿瘤防治压力大，内镜诊疗需求旺盛 全球消化道肿瘤医疗负担沉重，胃肠道肿瘤占所有肿瘤发病率的25%以上，占肿瘤相关死亡率的35%左右。随着人口老龄化和城市化生活方式的普及，胃肠道肿瘤发病率呈上升趋势。胃肠镜早筛对于消化道肿瘤的早发现、早治疗至关重要，可显著降低死亡率。临床数据显示，早期胃癌5年存活率可达90%以上，而晚期仅为10%。内镜取样活检是目前筛查确诊的“金标准”。中国消化道肿瘤防治压力尤为突出，2016年结直肠癌、肝癌、胃癌、食管癌等消化道癌症新发病例数超过140万例，死亡例数超过100万例，几乎占全球胃癌新发病例的一半。尽管中国胃癌相对生存率有所提升，但仍远低于日本和韩国。国内肠胃镜筛查率与发达国家相比仍有较大差距，例如2021年全国胃肠镜检查约3800万例，但面对1.9亿消化道高危人群，检查需求依然强烈。预计随着老龄化加剧，内镜诊疗相关需求将保持快速增长。

  • 2.1.2 消化诊疗包括较多术式，器械工具丰富多样 消化内镜诊疗涉及多种术式，需要配套使用丰富的器械工具。内镜通过人体自然腔道插入，医生可进行病症诊断和治疗。内镜耗材通过钳道进入，包括引导管和头端操作器械。具体操作涵盖内镜下活检取样、止血闭合、早期病灶切除（EMR/ESD）、黏膜剥离、胆道取石（ERCP）等。从市场规模构成来看，消化道早癌切除和胆胰道治疗等术式占比较大。

    1. 常规消化内镜检查：用于观察病变、病理检查和异物取出，涉及活检钳、细胞刷、抓钳、圈套器、取石网篮、碎石器、止血夹等器械。
    2. 内镜下切除术（EMR/ESD）：EMR适用于切除小于2cm的病灶，ESD可切除大于2cm的病灶，对术者操作要求高。随着内镜诊疗渗透率提升，早期肿瘤检出率提高，内镜切除术可实现病灶根治性切除，显著改善预后。涉及高频电发生器、圈套器、黏膜切开刀、止血夹、注射针等。
    3. 内镜逆行胆胰管造影术（ERCP）：通过内镜进入胆管或胰管进行诊断和介入治疗，如乳头括约肌切开术（EST）和气囊导管扩张取石术（EPBD）。涉及高频切开刀、造影导管、扩张管、导丝、扩张球囊、碎石/取石网篮、取石球囊、引流管等。
    4. 超声内镜（EUS）：结合内镜和超声技术，用于判断病变侵袭深度和范围，鉴别良恶性，对食管癌、胃癌、结直肠癌的术前分期具有较高诊断价值。

• 2.2 行业空间广阔，治疗渗透率提升和国产替代趋势显著 全球消化内镜诊疗器械市场稳健增长，据波士顿科学统计，2021年市场规模约50亿美元，预计2024年将达60亿美元，复合增速约6%。国内市场增速更快，预计2019年的37.3亿元将增长至2030年的114.2亿元，2020-2030年复合增速达12.43%。其中，内镜下切除诊疗和ERCP诊疗市场规模增长显著。 行业发展呈现三大趋势：

  1. 内镜下微创化诊疗需求日益旺盛，渗透率提升：国内肠胃镜筛查人员空间广阔，基层诊疗渗透率有待提高。EMR/ESD、ERCP等治疗术式开展较少，但随着产品技术成熟和推广，医生对内镜微创治疗优势的认可度提高，相关术式渗透率有望不断提升。以ERCP为例，国内每年仅约30万例，与发达国家相比仍有较大差距。
  2. 产品创新与技术突破：中低端产品趋向灵巧化、便捷化、成本优化，国产企业凭借性价比优势和紧密的医工合作逐渐占据优势，如止血夹的升级。高端产品则寻求技术突破，以满足临床未被满足的需求，如ESD电刀向更灵活、更安全方向发展，ERCP技术不断进步。国产企业如南微医学的黄金刀、安杰思的双极电刀等，正不断突破高端产品。此外，消化内镜手术机器人等新型器械的研发，有望降低学习曲线，取代更多传统外科手术。
  3. 国产替代空间广阔，有望在全球占据份额：全球内镜诊疗市场集中度高，波士顿科学、奥林巴斯、库克等国际巨头占据主导。国内市场格局类似，但南微医学、安杰思等国产企业已占据一定份额。随着国产企业在技术上的不断突破，凭借成本和产品优势，有望进一步实现国产替代，并在全球市场占据一席之地。

三、 产品深度融合临床需求，海内外共同拉动增长

• 3.1 产品深度融合临床需求，不断推陈出新 安杰思深度聚焦消化领域，持续加大研发投入，保障长期发展。公司已掌握双极回路技术、可拆卸技术、可换装技术、连发技术、啮合活检技术、可控成型技术、碟形球囊成型技术等多项核心技术，并建立了严密的自主知识产权体系。近年来，公司研发投入保持在营业收入8%以上，2023年前三季度研发费用达2823万元。公司秉持“三棵树”研发理念，以临床需求为导向，以产品创新及工艺优化为路径，以行业技术为支持，实施“销售一代、研发一代、探索一代”的产品策略，致力于将临床手术难点转化为产品需求，降低手术技术门槛，扩大产品适应症范围，减少不良反应。

  • 止血夹：作为公司明星产品，已形成多代系产品。一代止血夹实现可旋转可重复开闭功能，处于行业领先水平。二代增加可拆卸技术，降低误夹风险。三代增加可换装技术，实现一个释放器与多枚夹子重复连接，成本更低，适应基层市场和DRG趋势。在研的四代止血夹将实现连发技术，提高止血效率和手术安全性。
  • 双极产品：公司开创性地将负极板内置到内镜前端透明帽上，缩短人体导电距离，大幅降低电流对组织的损伤和穿孔风险，安全性显著提升。双极黏膜切开刀等产品性能优越，有望替代单极产品，扩大手术适用人群。公司已开发双极黏膜切开刀、双极高频止血钳、双极电圈套器和高频电发生器，并已完成高频手术设备的开发，实现设备与耗材同步发展。2023年上半年，公司双极设备已在全国百余家医院试用，参与完成两百多台手术，临床反馈良好，有望带动ESD/EMR产品快速放量，引领行业全面转向双极时代。
  • 其他产品：圈套器应用圈套成型技术，开幅更大，视野更近，操控性能优于竞争对手。双极电圈套器应用双极回路技术，操作便捷且降低风险。无极变径功能进一步提高医生操作便捷性。活检钳钳头可左右侧转，实现多角度啮合与锋利切割，提高困难部位咬合成功率，可替代进口品牌。ERCP产品结合临床需求，如括约肌切开刀的刀头双向同步旋转和旋转指示窗，提高操作灵活性。碟形球囊取石导管调整球囊长宽比，改善弯曲腔道通过性，提高取石效率和效果。
  • 未来技术拓展：公司成立全资子公司杭安医学，专研单光纤成像、辅助治疗机器人、软性内窥镜等项目，从耗材走向设备，聚焦消化领域，不断打开成长空间。单光纤成像系统已实现1mm截面下的高分辨率成像。内镜手术辅助治疗机器人项目已解决力矩传输和传感技术瓶颈。软性内窥镜项目已解决镜体操作问题，掌握光源选择和图像处理核心算法。

• 3.2 双轮驱动，海内外共同拉动增长 安杰思产品受到海内外客户一致认可，共同驱动长期增长。公司成立之初即同步推进国内外产品注册与推广，止血夹产品凭借优异性能率先获得CE认证并在欧洲市场规模化销售，随后在国内大范围推广。目前国内外收入基本各占一半。

  • 国内市场：国产品牌对进口品牌的替代效果显著。公司营销网络已基本覆盖全国重点城市，主导产品在千余家医院得到应用。销售模式以经销为主，公司通过加强经销商培训和管理，提升其业务和专业能力。未来计划新设12个销售大区中心城市办事处，持续提高区域市场经销商管理能力和临床服务粘合度，提升市场占有率。
  • 境外市场：公司产品已获得美国FDA注册、欧盟CE认证等，销往美国、德国、意大利、英国、韩国、澳大利亚、日本等四十多个国家和地区。2021年度境外收入增速超过90%，2022年度继续保持30%以上高速增长，市场影响力不断扩大。境外销售以ODM模式为主，核心技术和产品注册均由公司所有。公司重要客户如Diversatek Healthcare, Inc、STERIS集团企业保持紧密合作关系，贡献收入逐年递增。公司也在逐步提升境外自有品牌销量，2023年上半年境外自有品牌销售额同比增长91.87%，占境外销售额比例达20%。公司积极参与境外学术展会和客户拜访，开拓新市场和引入新客户，2023年上半年海外新客户数量增长18%。公司在巩固欧洲市场、发力北美市场客户开发的基础上，大力拓展南美及亚太市场，并积极推动自有品牌销售。

• 3.3 不惧市场担忧，长期发展坚定看好 公司对市场普遍存在的担忧进行了分析并给出了积极的展望：

  • 担忧一：集采大幅压低出厂价，国产化率高的产品无法以价换量。 尽管消化内镜类耗材面临集采常态化趋势，但目前公司产品纳入集采的品类较少，如浙江和福建的圈套器集采、河北胆道引流管和高频切开刀集采，以及近期河北征求意见稿中的止血夹集采。公司招股书披露，电圈套器通过带量采购销售收入占境内电圈套器收入的4.08%，终端销售均价较同期非带量采购低37.89%，对出厂价和收入影响甚微。公司认为集采并非坏事，因其产品力、成本和运营优势显著，有望抓住集采机遇进入更多空白医院，快速提升市场份额。公司止血夹国内份额约15%，其他产品更小，提升空间巨大。公司通过自动化、工艺改进、规模效应等不断降本增效，预计集采带来的出厂价下降可通过成本优化部分弥补，实际价格冲击有限。
  • 担忧二：份额提升受到压制。 公司目前止血夹产品收入占比较高，市场担忧其国内份额已达15%可能增速放缓，其他产品未被临床完全认可。然而，公司止血夹已形成多代系产品，技术全球领先，国内份额仍有较大提升空间。根据《2020中国消化内镜技术普查》，2019年可开展消化内镜诊疗的医疗机构有7470家，而公司目前仅进入千余家医院，空白市场广阔。此外，公司持续迭代其他产品，尤其是在国产化率较低的EMR/ESD、ERCP等系列产品，有望通过双极切开刀和其他创新产品获取更多市场份额。
  • 担忧三：海外ODM存在不确定性。 公司境外收入中80%为ODM业务，市场担忧ODM客户切换便捷，公司议价力弱，客户存在不稳定性。公司认为，其ODM业务具有核心知识产权和技术认可，客户业务黏性强。公司规模提升后成本优势明显，有望在维持老客户基础上不断拓展新客户。公司与海外核心客户保持紧密合作关系，且贡献收入呈逐年递增趋势。公司持续开拓新客户，2023年上半年海外客户数量同比增长18%，与老客户共同带动收入增长。境外客户多为大型医疗器械厂商，拥有较多销售渠道和跨国网络，一旦选择公司产品，放量较大。

四、 盈利预测和估值评级

• 4.1 盈利预测 基于对公司止血闭合类、ESD/EMR类、活检类、ERCP诊疗系列产品和诊疗仪器类产品的市场前景、技术优势和销售策略的分析，以及规模效益、自动化和工艺升级带来的成本优化，预计公司毛利率将保持稳定。

  • 关键假设：
    • 止血闭合类产品：2023-2025年同比增速分别为35.80%、34.85%、32.99%，受益于代际优势和新产品推广。
    • ESD/EMR类产品：2023-2025年同比增速分别为46.40%、42.56%、43.04%，得益于产品优势凸显和双极产品贡献增长。
    • 活检类产品：2023-2025年同比增速分别为35.80%、30.95%、26.10%，凭借性价比优势和份额提升。
    • ERCP诊疗系列产品：2023-2025年同比增速分别为38.60%、30.68%、30.68%，受益于国产化率低和产品优化。
    • 诊疗仪器类产品：2023-2025年同比增速分别为26.10%、26.10%、26.10%，随着医院覆盖度增加保持稳健增长。
    • 毛利率：预计通过降本增效保持稳定。
  • 预测结果：预计公司2023/2024/2025年将分别实现营收5.09/6.88/9.19亿元，净利润分别为2.03/2.68/3.49亿元。

• 4.2 相对估值和评级 选取南微医学、开立医疗、澳华内镜作为可比公司。2023年三家可比公司平均PE为62.4倍，其中澳华内镜盈利水平尚未稳定，市盈率偏高。考虑到安杰思产品优势显著，正处于快速放量期，参考两家盈利稳定的可比公司估值，给予公司2023年40.0倍PE，对应目标价140.00元。首次覆盖，给予“推荐”评级。

五、 风险提示

• 产品销售不及预期：公司产品份额仍处于快速提升期，若产品推广及市场竞争等因素导致销售不及预期，将对未来收入产生不利影响。
• 新产品推广不及预期：公司双极等新产品仍处于市场教育和推广阶段，若受反腐等环境影响或后续反腐持续高强度，新产品推广可能不及预期，进而影响销售增长。
• 国家政策的影响：目前公司产品纳入集中带量采购的品类较少，如果后续更多产品被纳入集采，产品价格可能面临下降风险，从而对公司业绩产生不利影响。

总结

核心优势与市场前景

安杰思作为消化内镜诊疗耗材领域的国产领军企业，展现出卓越的成长潜力和市场竞争力。公司凭借在消化领域的深耕、完善的产品布局和持续的技术创新，实现了营收和净利润的快速增长。其“三棵树”研发理念确保了产品与临床需求的深度融合，止血夹的多代系升级和双极回路技术的突破性应用，不仅提升了产品性能和安全性，也为公司在国内外市场赢得了广泛认可。面对全球及国内消化内镜诊疗市场广阔的增长空间，尤其是在治疗渗透率提升和国产替代的趋势下，安杰思的创新产品和市场策略使其能够有效把握行业机遇。

投资价值与风险考量

公司通过股权激励计划，有效激发了核心团队的积极性，并设定了积极的业绩增长目标，彰显了对未来发展的坚定信心。尽管市场存在对集中带量采购、市场份额提升空间和海外ODM业务稳定性的担忧，但报告分析认为，安杰思凭借其产品力、成本优势和持续的市场拓展能力，有望将这些挑战转化为进一步提升市场份额和盈利能力的机会。基于对公司未来盈利能力的预测和可比公司估值分析，给予安杰思“推荐”评级，目标价140.00元。投资者仍需关注产品销售、新产品推广以及国家政策变化可能带来的风险。