聚焦甾体药物领域，产品向下游延展打开成长空间

中心思想

共同药业：甾体药物全产业链布局与新工艺驱动增长

共同药业深耕甾体药物领域近二十年，已构建起从起始物料到原料药的全产业链布局。公司凭借在起始物料领域的领先市场份额（约60%）和生物发酵及酶转化技术优势，正积极推动“BA路线”等新工艺革新，有望显著扩大双降醇（BA）的市场需求，并加速黄体酮等传统工艺产品的市场整合。

产能释放与多元化拓展，开启未来成长空间

公司通过与华海药业、新华制药的合资合作，纵向延伸至高端甾体原料药领域，并横向拓展皮质激素产品线及CDMO/CRO业务。随着募投项目和合资公司产能的陆续投放，预计将为公司带来可观的营收增量。尽管短期业绩承压，但长期来看，公司在技术创新、产业链整合和产能扩张方面的战略布局，有望打开新的成长天花板，提升盈利能力和市场竞争力。

主要内容

一、公司概况

深耕甾体药物领域，构建全产业链优势

共同药业成立于2006年，并于2021年上市，专注于甾体药物领域。公司在2011年率先实现生物发酵及酶转化技术突破，成为全球甾体药物起始物料（RSM）的主要供应商之一，市场占有率约60%。在中间体领域，公司产品线丰富，涵盖性激素、孕激素、皮质激素及其他类中间体，是国内性激素类中间体产品最丰富的供应商。自2020年起，公司向下游高端甾体原料药延伸，通过与华海药业设立合资公司华海共同，储备了14个高端甾体原料药产品，实现了从起始物料-中间体-原料药的全产业链布局。

股权结构稳固，业绩短期承压

公司实际控制人系祖斌先生及陈文静女士合计持股35.38%，股权结构较为集中。2023年2月发布的限制性股票激励计划，以2021年营业收入为基数，设定了2023-2025年营收增长目标，彰显了公司对长期发展的信心。然而，公司营收增速在2018-2022年间复合增长率为8.47%，2023年前三季度同比下滑13.83%至3.85亿元；归母净利润在2018-2022年间复合增速为-13.36%，2023年前三季度同比下滑42.92%至2278.45万元，显示公司业绩短期承压，盈利能力有所下滑。毛利率和净利率均呈下降趋势，2023年前三季度毛利率为23.03%，净利率为5.55%。管理费用率和研发费用率因新设研究院及华海共同项目投入、股权激励计划等因素而有所增长。

二、行业概述

甾体药物市场广阔，中国市场增长显著

甾体药物是仅次于抗生素的第二大类药物，种类超过400种，广泛应用于性激素、孕激素、皮质激素及其他类药物。全球甾体药物市场规模从2011年的640亿美元增长至2021年的1475亿美元，年复合增速8.71%。中国市场增长更为迅速，从2011年的208亿美元增长至2021年的879亿美元，年复合增速达12.12%，预计2022年为936亿美元，占全球比重从44%提升至60%。

技术变革推动产业升级，中国主导全球产业链

甾体药物生产工艺经历了两次重大技术变革：从动物胆酸提炼到“黄姜-皂素-双烯”路线，再到20世纪80年代跨国药企实现的“植物甾醇-4-AD-甾体药物”（“甾醇路线”）。国内企业在2011年起，由共同药业、赛托生物等率先完成了“甾醇路线”的工艺突破，以应对黄姜供给不稳定、环保压力大等“皂素路线”的缺陷。目前，约80%的甾体药物产品已通过发酵技术生产，仅黄体酮等少数产品仍采用“皂素路线”。中国已成为全球甾体药物起始物料、中间体及原料药的主要生产国，起始物料约占全球90%以上份额，中间体占60%-70%，原料药年产量约占全球1/3，其中皮质激素原料药产量居世界第一。

三、投资看点

新工艺革新，BA市场潜力巨大

双降醇（BA）是甾体药物常用起始物料，共同药业是国内首家实现BA产业化的企业，占据主导份额。尽管当前BA市场需求量较小（2019-2021年公司BA销量均不超过70吨），但以公司为代表的企业正持续研发以BA为原料的新工艺路径，可用于生产黄体酮、熊去氧胆酸及维生素D3等产品。

• 黄体酮： 全球黄体酮制剂市场规模超400亿元，预计2028年达901.30亿元。中国公立医院黄体酮制剂销售额2022年达11.60亿元。全球黄体酮市场总需求约800吨/年，对应的BA需求量约为1000吨/年。“BA路线”相较传统“皂素路线”在环保和成本上具备明显优势，存在广阔的替代空间。
• 熊去氧胆酸： 全球熊去氧胆酸药物市场规模预计2025年将达21.84亿美元。2022年全球熊去氧胆酸原料药消耗量超1000吨。若“BA路线”完全替代动物源熊去氧胆酸，潜在BA需求约为1700吨/年。
• 维生素D3： “BA路线”生产胆固醇进而制备维生素D3，可规避羊毛脂来源的杂质弊端，提高产品纯度。

行业整合加速，公司市占率有望提升

2023年，主要甾体激素原料药国内外价格大幅下滑，部分产品价格在Q4企稳但维持低位。甾体药物中间体市场竞争格局分散，国内有几十家供应商。共同药业凭借在起始物料端约60%的市场占有率，掌握资源优势，在行业整合过程中具备成本优势，有望通过维持产品低价推动产能出清，提升市占率。公司在黄体酮生产工艺上实现技术革新，获得“一种黄体酮的合成方法”专利，打通“植物甾醇-双降醇-黄体酮”的“BA路线”。该路线生产的黄体酮初始预测单价为90.30万元/吨，远低于“皂素路线”的市场价格（约170万元/吨），环保和价格优势明显，有望加速黄体酮中间体老工艺产能出清，重塑竞争格局。

纵向横向拓展，打开成长天花板

• 纵向延伸原料药： 2020年与华海药业合资设立华海共同，布局睾酮、地屈孕酮、氟维司群等14个高端甾体原料药产品。一期产能370吨，预计2024年上半年试生产，下半年提交注册申报，2025年部分产品规模化生产，推动“起始物料+中间体+原料药”一体化进程。
• 横向拓展皮质激素： 2021年与新华制药合资成立同新药业（公司持股40%），布局醋酸阿奈可他、17α-羟基黄体酮（羟孕酮）等皮质激素产品。目前产能已建成并处于试生产阶段，预计2024年正式投产，将完善公司在甾体皮质激素板块的产业链布局。
• 布局CDMO/CRO业务： 公司凭借丰富的研发经验和领先技术，已提前布局甾体药物CDMO/CRO业务，杭州研究院和武汉研究院已投入运营，有望为该业务赋能。

产能大规模投放，助力营收快速增长

公司在宜城、丹江口及合资公司拥有三大生产基地。募投项目“黄体酮及中间体BA生产建设项目”总投资6亿元，新增年产800吨BA及200吨黄体酮中间体产能，预计2024年正式投产，达产后预计每年贡献营业收入3.68亿元。华海共同原料药项目总投资8亿元，预计2024年H1试生产，2025年部分产品规模化生产。山东同新药业项目也预计2024年正式投产。这些大规模产能的集中投放，将为公司带来显著的营收增长。

四、盈利预测与估值

盈利预测与投资建议

根据关键假设，预计公司2023/2024/2025年营业收入分别为5.83/9.43/14.60亿元，归母净利润分别为0.22/0.06/0.80亿元，对应当前PE分别为85/309/23X。考虑到公司在甾体药物起始物料领域的良好竞争格局、BA工艺的广阔替代空间、全产业链一体化进程以及原料药产能的即将投产和起始物料产品涨价预期，公司估值应具备溢价。首次覆盖给予“增持”评级。

五、风险提示

多重风险因素需关注

公司面临行业政策风险（医药行业政策变化、环保政策趋严）、市场竞争加剧风险（国外原料药生产重视、中间体市场分散）、产能投放不及预期风险（募投项目及合资公司产能投放或释放进度不达预期）、产品研发失败风险（在研产品投资高、周期长、不确定性）以及产品价格下滑风险（供需格局恶化导致产品价格继续下滑）。

总结

共同药业作为深耕甾体药物领域近二十年的企业，已成功构建从起始物料到原料药的全产业链布局，并在起始物料市场占据主导地位。公司通过“BA路线”等新工艺革新，有望显著扩大双降醇（BA）的市场需求，并凭借成本和环保优势，加速黄体酮等中间体市场的整合。

尽管公司短期业绩面临压力，但其与华海药业、新华制药的合资合作，以及在高端原料药、皮质激素产品线和CDMO/CRO业务上的多元化拓展，为公司打开了新的成长空间。随着募投项目和合资公司产能的陆续投放，预计将为公司带来显著的营收增长。综合来看，共同药业在技术创新、产业链整合和产能扩张方面的战略布局，有望在未来提升其盈利能力和市场竞争力，建议“增持”评级，但需关注行业政策、市场竞争、产能投放、研发和产品价格等潜在风险。