丽珠集团(000513) 　　事件：公司发布 2020 年年报，全年实现营收 105.20 亿元（+12.10%，YoY 下同）、归母净利润 17.15 亿元（+31.63%）、扣非后归母净利润 14.31 亿元（+20.14%），全年实现基本 EPS 为 1.83 元；第四季度实现营收 25.94 亿元（+24.17%），归母净利润 2.93 亿元（+11.53%），扣非后归母净利润 2.53 亿元（+7.85%）。整体业绩符合预期。 　　Q4 西药制剂表现突出，延续良好恢复趋势。公司西药制剂全年收入 54.03 亿元（+9.56%），其中 Q4 收入 14.00 亿元（+40.00%），相比 Q3 增长再提速，展示出强劲的恢复趋势。拆分来看，消化道产品全年收入 24.72 亿元（+40.85%），其中 Q4 收入 6.97 亿元（+87.55%），艾普拉唑针剂 Q4 仍维持快速增长，全年艾普拉唑针剂销售额 8.21 亿元、片剂 9.45 亿元，雷贝拉唑、维三联和得乐等产品 Q4 增长相比 Q3同样进一步提速；心脑血管产品全年收入 2.65 亿元（-4.34%），其中Q4 收入 0.48 亿元（-15.04%）；抗微生物药物全年收入 3.83 亿元（-27.82%），其中 Q4 收入 0.81 亿元（-10.46%），伏立康唑全年实现收入2.04亿元，受疫情影响同比有所下滑；促性激素全年收入19.12亿元（+4.88%），其中 Q4 收入 4.76 亿元（+23.63%），亮丙瑞林微球全年销售额 11.76 亿元（+27.01%）、其中 Q4 为 2.77 亿元（+45.16%），尿促卵泡素全年则同比减少 18.15%。其他产品方面精神线盐酸哌罗匹隆片和马来酸氟伏沙明片维持优异的放量趋势，全年分别实现收入1.07 亿元（+101.79%）和 1.71 亿元（+32.99%），其中 Q4 增速同样有所提升。 　　原料药业务盈利能力提升显著，丽珠诊断贡献较大利润增量。公司原料药业务全年收入 24.40 亿元（+3.84%），其中 Q4 收入 6.39 亿元（+10.71%），从新北江、丽珠合成等子公司情况来看，全年盈利能力延续半年报情况，利润端表现优于收入，预计未来将持续受益于高端抗生素出口与宠物用药增长带来的产品结构性调整，原料药业务利润端仍可贡献稳定增长。中药制剂业务全年收入 12.07 亿元（-5.87），其中 Q4 收入 2.86 亿元（+1.94%），其中参芪扶正注射液全年收入 6.06亿元（-25.81%）、抗病毒颗粒则由于疫情需求，全年收入 4.62 亿元（+52.02%）。预计未来中药制剂销售额占比逐年下降，参芪扶正注射液等的影响也趋于减小。丽珠诊断则受益于疫情期间新冠病毒检测试剂盒需求旺盛，全年实现收入 13.83 亿元（+83.29%），主要由前三季度增长贡献，Q4 销售额回落至 2.16 亿元（+5.39%），全年丽珠诊断净利润为 4.69 亿元，同比提升幅度较大。 　　毛利率保持稳中有升态势，费用率下降明显。公司全年毛利率为65.08%，同比提升 1.22pct，其中 Q4 同比提升 0.90pct。分拆来看，全年西药制剂业务毛利率 77.59%（+0.15pct）、中药制剂业务毛利率73.25%（-2.05pct）、原料药业务毛利率 32.19%（+1.20pct）、诊断试剂业务则受益于新冠病毒检测试剂盒出口，毛利率达到 70.05%（+8.91%）。费用率方面，随着各项业务销售逐渐回到正轨，Q4 销售费用率同比同样有所回升，全年销售费用率则为 29.24%（-3.72pct）；管理费用率维持相对稳定，全年为 6.31%（-0.39pct）；研发费用占营收比重同比则提升 0.59pct 至 8.40%。全年整体净利率为 20.26%，同比提升 4.68pct。非经常性损益方面全年同比增加约 1.72 万元，主要是非流动资产处置损益和政府补助增加较多。 　　微球和单抗在研项目持续推进，新药研发将结硕果。公司新药研发稳步推进，其中微球平台进展较快的包括奥曲肽微球（BE 中）、醋酸曲普瑞林微球 1m（III 期），阿立哌唑微球和亮丙瑞林微球 3m 则处于 I 期；生物药平台则有 r-HCG（NDA）、IL-6R 单抗（III 期完成入组），干扰素α-2b Fc 融合蛋白和 IL-17A/F 单抗则处于 Ia 期。整体来看各项研发进展符合预期，并有望于 22 年后进入重磅新品兑现期，并借助公司强大的销售网络顺利实现产品更替接续。 　　维持“买入”评级。公司是国内综合性医药生产研发企业，现有辅助生殖、消化道等产品贡献稳健现金流，微球平台和生物药平台在研项目持续推进。预计 21-23 年营收为 113.30/124.24/137.09 亿元、归母净利润为 19.27/22.69/26.26 亿元，对应当前 PE 为 20/17/15 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。制剂产品降价风险，在研产品获批不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。