创新药+医美产品双双证明创新能力，海外开启新篇章-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　键凯科技(688356)

　　事件：公司近日发布 2023 年三季报，前三季度实现营业收入 2.44亿元（-23.89%）、归母净利润 1 亿元（-39.18%）。业绩符合预期。

　　主业压力有望出清：大客户从疫情中恢复速度不及预期+海外基期 LNP 一过性收入。公司收入规模主要由药企的商业化产品和研发样品的生产规模决定，药企对原料有一定备货、采购有周期性，在商业化部分，药企对原料采购规模的恢复滞后于疫情管控放开后药品终端销售的恢复；在研发部分，此前创新药融资遇冷+疫情扰动导致国内部分药品研发企业对管线推进减慢或有所削减，导致此部分的“漏斗效应”减弱。此外，在 2022 年海外客户针对 mRNA 新冠疫苗的研发产生了 LNP（PEG 脂质是主要组分）的一过性收入。我们预计以上压制主业增长的因素有望逐渐出清。

　　公司正迈向新的发展阶段，基于以下三个主要拐点：

　　1）首款自研产品 PEG 化伊立替康针对 2 线以上小细胞肺癌的 II期临床研究结果于近期读出，有效性及安全性数据超预期。公司近期公告 PEG 修饰的伊立替康 JK-1201I 针对 2 线小细胞肺癌（SCLC）的II 期临床结果，有效性及安全性数据远远超过已获批和在研疗法：mOS=12.1m，根据 11 月 3 日投资者关系活动记录表， JK-1201I 有望在优秀的数据支持下未来向 1 线拓展。根据《中华医学会肺癌临床诊疗指南（2023 版）》，针对广泛期 SCLC 的二线治疗，伊立替康是和其他疗法等同地位（2A 类推荐证据）的经典疗法，针对广泛期 SCLC 的一线治疗，患者 PS 评分 3~4 分（由 SCLC 所致）时， IP 方案（伊立替康+顺铂）、 IC 方案（伊立替康+卡铂）均有 1 类推荐证据，我们认为JK-1201I 可凭借较高的临床认知度在获批后被快速推广，且可以促进相关授权合作的落地，彰显公司基于 PEG 修饰技术的创新平台价值。此外， JK-1201I 联合替莫唑胺针对脑胶质瘤一线治疗的研究自 22 年11 月首例入组以来，截至 23 年 11 月初已入组 11-12 人，入组 20 人以上时有望观察到初步分析结果（根据 11 月 3 日投资者关系活动记录表），中期内公司创新平台相关的催化剂丰富。

　　2）医美项目有序推进，有望迎来重要合作。应用 PEG 交联技术的填充用透明质酸钠凝胶临床研究预计 23 年 11 月结束，基于相似技术的长效水光针项目已于 10 月正式开展临床入组，基于 PEG 交联技术（相对于传统交联的产品具有更好的生物相容性、抗酶解性、保水性能）的医美产品在全球范围内具有稀缺性，拥有强大的产品力基础，公司若能与在医美领域经验丰富的企业合作，则有望结合双方资源将其打造成为医美爆品。

　　3）以重症肌无力药物获批为里程碑，打开海外业务新篇章。根据公司投资者关系活动记录表 0929 中“正在 NDA 的项目适应症是重症肌无力，客户预期销售峰值可达到 10 亿美金”，我们跟踪到相关项目在 23 年 H2 在海外多地陆续获批上市，公司至此迎来了海外业务的里程碑：不仅意味着该项目将产生可观收入增量，亦是公司作为国内核心药用 PEG 厂商，为海外知名药企的重要项目供应产品的能力体现，其背后是公司过硬的产品性能和质量、稳定且充足的产能，有望在未来吸引更多海外名企在新药研产项目上与其合作，此类企业的资金实力强，不存在集采等压力，对原料供应商的选择更侧重于质量而非价格，有望使公司充分发挥技术（分子量均一、工艺稳定放大等）优势。

　　维持“买入”评级。长期来看公司为全球 PEG 衍生物行业引领企业，掌握衍生物生产全产业链核心技术，产品质量与客户资源优势明显，有望分享 PEG 修饰应用市场扩容红利。预计 23-25 年净利润为1.51/2.22/2.81 亿元，维持“买入”评级。

中心思想

创新驱动与全球化布局

键凯科技正凭借其在创新药和医美产品领域的双重突破，以及海外业务的显著进展，迈入新的发展阶段。尽管短期内主营业务面临压力，但公司通过核心PEG修饰技术平台，成功推动自研产品进入关键临床阶段并取得超预期数据，同时医美产品线有序推进，并以重症肌无力药物在海外获批为里程碑，开启了国际市场的新篇章。

业绩承压下的增长潜力

公司2023年前三季度业绩虽有所下滑，但分析认为主要压力源（大客户恢复不及预期、LNP一过性收入、创新药融资遇冷）有望逐步出清。展望未来，随着创新药和医美产品的商业化落地以及海外业务的持续拓展，公司预计将实现营收和净利润的显著增长，维持“买入”评级，凸显其长期投资价值。

主要内容

业绩回顾与主业展望

2023年前三季度业绩分析

键凯科技2023年前三季度实现营业收入2.44亿元，同比下降23.89%；归母净利润1亿元，同比下降39.18%。公司业绩符合预期，但短期内面临较大压力。这主要归因于大客户从疫情中恢复速度不及预期，导致药企对原料采购规模的恢复滞后于药品终端销售；同时，创新药融资遇冷和疫情扰动使得国内部分药品研发企业放缓或削减管线推进，削弱了研发部分的“漏斗效应”。此外，2022年海外客户针对mRNA新冠疫苗研发产生的LNP（PEG脂质是主要组分）一过性收入不再持续，也对营收造成影响。

主营业务压力有望出清

报告分析认为，上述压制主业增长的因素有望逐渐出清。随着市场环境的改善和公司新业务的逐步成熟，主营业务有望恢复增长态势。

创新药业务突破

自研PEG化伊立替康临床数据超预期

公司首款自研产品PEG化伊立替康（JK-1201I）针对2线以上小细胞肺癌（SCLC）的II期临床研究结果近期读出，有效性及安全性数据远超已获批和在研疗法。其中位总生存期（mOS）达到12.1个月，显著优于现有标准疗法。基于此优异数据，JK-1201I有望未来向1线治疗拓展。该成果不仅彰显了公司基于PEG修饰技术的创新平台价值，也为后续授权合作的落地奠定基础。此外，JK-1201I联合替莫唑胺针对脑胶质瘤一线治疗的研究也已入组11-12人，预计在入组20人以上时有望观察到初步分析结果，中期内公司创新平台相关的催化剂丰富。

医美产品线进展

PEG交联技术赋能医美产品

键凯科技的医美项目正有序推进。应用PEG交联技术的填充用透明质酸钠凝胶临床研究预计于2023年11月结束。基于相似技术的长效水光针项目已于2023年10月正式开展临床入组。公司医美产品凭借PEG交联技术，相对于传统交联产品具有更好的生物相容性、抗酶解性和保水性能，在全球范围内具有稀缺性和强大的产品力基础。公司若能与经验丰富的医美企业合作，有望将这些产品打造成为市场爆品。

海外市场拓展里程碑

重症肌无力药物获批开启海外新篇章

以重症肌无力药物在海外多地陆续获批上市为里程碑，键凯科技打开了海外业务的新篇章。该项目客户预期销售峰值可达到10亿美元，预示着公司将迎来可观的收入增量。此次获批不仅是公司作为国内核心药用PEG厂商，为海外知名药企重要项目供应产品的能力体现，更证明了公司过硬的产品性能和质量、稳定且充足的产能。未来有望吸引更多海外名企在新药研发项目上与公司合作，这些企业资金实力强，对原料供应商的选择更侧重于质量而非价格，有助于公司充分发挥其在分子量均一、工艺稳定放大等方面的技术优势。

财务预测与投资评级

盈利能力预测与长期价值

太平洋证券维持键凯科技“买入”评级。预计公司2023年至2025年归母净利润分别为1.51亿元、2.22亿元和2.81亿元，呈现出显著的增长趋势。长期来看，公司作为全球PEG衍生物行业的引领企业，掌握衍生物生产全产业链核心技术，产品质量与客户资源优势明显，有望充分分享PEG修饰应用市场扩容的红利。

总结

键凯科技在2023年前三季度面临业绩压力，但公司正通过其核心PEG修饰技术平台，在创新药和医美领域取得突破性进展，并成功拓展海外市场。自研PEG化伊立替康的优异临床数据、医美产品线的有序推进以及重症肌无力药物在海外的获批，共同构成了公司未来增长的三大核心驱动力。这些进展不仅验证了公司的创新能力和技术实力，也为其带来了新的收入增长点和更广阔的市场空间。尽管短期业绩承压，但基于其强大的技术优势、产品管线和全球化布局，公司长期发展前景广阔，预计盈利能力将持续提升，维持“买入”评级。

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