凯莱英(002821) 　　摘要： 　　事件：凯莱英2024年度实现营业收入58.05亿元，同比下降25.82%，剔除大订单影响后营业收入同比增长7.40%，毛利率42%。归母净利润9.49亿元，同比下降58.17%。扣非归母净利润8.5亿元，同比下降59.63%。2024Q4营收16.64亿元，同比增长15.41%，环比增长15.35%，环比增速提高4pct；归母净利润2.39亿元，同比增加306%，环比增加13%，同环比均实现正增长。 　　常规业务保持增长，毛利率仍有提升空间。2024年公司营业收入下滑，主要由于2023年公司交付大订单所致的高基数，剔除大订单影响后营业收入同比增长7.40%，其中大制药公司收入26.91亿元，剔除大订单影响后同比增长4.78%；中小制药公司收入31.14亿元，同比增长9.78%。利润端的下滑，除去大订单影响，另有产能爬坡、研发费用投入较多的影响。分业务来看，小分子业务盈利能力恢复，新兴业务增长前景好。小分子CDMO业务实现收入45.71亿元，剔除大订单影响后同比增长8.85%，毛利率47.95%，已经基本消化了大订单退潮带来的资源冗余，毛利率恢复到历史较好水平。新兴业务实现收入12.26亿元，同比增长2.25%，毛利率为21.67%，仍有提升空间，包括境外客户收入2.46亿元，同比增长15.41%；境内客户收入9.80亿元，基本持平，主要受国内生物医药融资复苏不及预期的影响。细分业务中1）化学大分子CDMO业务四季度收入占全年收入比例超过45%，在手订单同比增长超130%，海外订单同比增长超260%，预计2025年收入将实现翻倍以上增长。2024年多肽固相合成产能约21000L，预计2025H2多肽固相合成总产能将达30000L；2）制剂CDMO业务在手订单同比增长30%。 　　在手订单金额增速较好，推进海外商业化产能布局。2024年新签订单同比增长20%。其中，来自于欧美市场客户订单增速超过20%。公司在手订单总额10.52亿美元，同比增长超过20%。英国SandwichSite是公司海外产能布局的阶段性里程碑，其药物合成路线快速设计、高通量筛选和DoE实验设计等方面处于国际一流水平，拥有平均15年以上专业经验的人才团队，并于2024年8月初正式投入运营，陆续获取多个分析、工艺开发及kilo生产的订单，同时中试工厂在2024年四季度承接生产订单。 　　股权激励计划彰显发展信心。2025年3月公司推出2025年A股限制性股票激励计划，首次授予的激励对象共计648人，包括公司董事、高管、管理及核心技术人员，首次授予价格为37.52元/股。公司100%解除限售的业绩考核要求：以2024年业绩为基数，2025-2028年营收增长率为13%/27%/40%/53%，或者2025-2028年扣非归母净利润增长率为14%/29%/42%/55%。 　　投资建议：公司是小分子CDMO龙头企业，先进工艺技术构筑护城河，新兴业务进入加速兑现期。我们预计2025-2027年公司营收66/74/83亿元，同比增速13%/13%/13%，归母净利润11.4/13.6/16.1亿元，同比增速20%/19%/18%，对应PE为25/21/18X，维持“推荐”评级。 　　风险提示：订单取消的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发与生产进度不及预期的风险