制药到流通的全产业链医药龙头，创新突破中

中心思想

全产业链布局与创新驱动的医药龙头

本报告核心观点指出，上海医药作为一家涵盖制药到流通全产业链的医药龙头企业，正通过持续的创新投入和战略性布局，实现业务结构的优化与盈利重心的转移。公司在医药商业领域保持领先地位，同时工业端正蓄积强劲增长动能，尤其在创新药、罕见病、中药及高端仿制药领域展现出显著潜力。

数字化转型与生态圈构建

上海医药积极拥抱数字化转型，通过“上药云健康”平台构建一体化、全渠道覆盖的专业药房体系，并借助“镁信健康”探索“互联网+医+药+险”的患者福利管理模式，形成资金、支付、服务的闭环。此外，公司通过与云南白药的战略合作，进一步强化了中药大健康业务和OTC渠道优势，并积极布局疫苗全产业链，旨在成为创新型医药供应链全产业链覆盖服务商。

主要内容

创新驱动，国际化发展，制药与流通皆领先的世界五百强药企

• 制药全球TOP 50、商业中国TOP 2的全产业链医药龙头
  • 上海医药成立于1994年，是国有大型医药产业集团，连续三年位列《财富》世界500强。
  • 根据Evaluate Pharma排名，公司位列全球制药企业50强中的第41位。
  • 商务部数据显示，公司是中国医药流通业务规模第二大的企业。
  • 2022年前三季度，上海医药以1746亿元营收额位居A股443支医药医疗个股营收第一，是中国最大的药品、疫苗及医疗器械进口平台，也是处方药新零售创新先行者。
  • 2021年，公司营收2158亿元，归母净利润51亿元。营收构成中，商业与工业贡献比为9:1；毛利贡献各半。短期内，净利润六成来自商业，但随着创新药占比提升，工业端将成为未来利润主力。
• 创新持续，产学研多合作、多角度持续创新
  • 研发投入逐年加码，2021年总投入25.03亿元，同比增长26.94%，占工业销售收入的9.97%，位居A股药企前五。2022年上半年研发投入9.68亿元，占比工业收入7.41%。
  • 公司研发人员中，博士占比8%，硕士研究生占比47%，本科占比45%。
  • 通过“自主研发+对外合作”模式，公司与知名高校、企业合作，孵化完整创新产业链，构建特色“创新生态圈”。
  • 投资约80亿元建立上药生物医药产业基地，聚焦治疗性抗体、细胞治疗、微生态、基因治疗等领域。
  • 与BIOCAD合资公司引入3个生物类似药和3个创新生物药。
  • 携手清华大学、华西医院共建华西国家精准医学产业创新中心。
  • 以“上药云健康益药”平台发展CTS平台，拓展临床药械供应服务与患者招募。
• 百亿定增落地，云南白药战略入股，发挥协同、优势互补
  • 2022年4月，公司以16.39元/股向上海潭东、云南白药发行8.53亿股，募集资金139.32亿元。
  • 定增完成后，云南白药成为公司第二大股东，持股比例18.01%，拥有2个董事会席位，深度参与公司治理。
  • 协同效应体现在三方面：
    • OTC渠道：云南白药拥有覆盖全国的OTC销售团队和渠道资源，可助力上海医药旗下100多个OTC产品及9个中药核心品牌拓展市场，预计未来三年带来近20亿元新增收入和13亿元新增毛利。
    • 中药材开发：云南白药在云南省内拥有十余个种植基地，三七市场占有率达20%。合作可深化中药材供应价格、质量稳定及产品收率等方面的协同，预计在三七单一品种上每年可节省1-1.2亿元成本。
    • 商业渠道：借助云南白药在云南区域的客户资源，公司可加速引入创新医疗器械、新零售、商保服务等，预计未来三年在云南带来约10亿元新增收入和超6000万元毛利润贡献。
  • 30亿元定增资金用于偿债，改善资本结构。2022年三季报显示，定增后公司资产负债率下降至60.63%，流动比率由1.27增至1.37，现金比率由0.26增至0.37。

工业战略聚焦大产品，创新药、罕见病、化药、中药齐发展

• 特色中药新开发，携手“云南白药”发展中药大健康业务
  • 公司旗下拥有7家核心中药企业、9个核心品牌、八宝丹、六神丸等保密配方及胃复春等独家品种，14个产品销售过亿。
  • 2021年中药销售规模超74.6亿元，约占工业收入的30%。
  • 六神丸、麝香保心丸、八宝丹为国家中药保密配方。麝香保心丸的循证研究结果显示，其在心血管死亡、非致死性心肌梗死和非致死性卒中发生率降低26.9%。
  • 中医药行业受益于国家政策推动，预计2022年市场规模达3.49万亿，2020-2025年CAGR为11.21%。
  • 公司拥有100多个OTC产品和超600个OTC产品储备，通过对大品种二次开发，目标打造6个5-8亿元大品种，预计带来30-40亿元收入增量。
• 布局全链条创新药项目孵化，以生物药开发为重点
  • 公司通过“自主研发+对外合作”扩充产品管线，2022年半年报显示，34个创新药进入临床阶段，其中6项处于关键性研究或临床Ⅲ期，涵盖心血管、消化代谢、肿瘤、感染、神经、自免、呼吸七大领域。
  • I001片：新一代口服非肽类小分子肾素抑制剂，针对高血压（三期临床进行中，中国约2.45亿患者）、糖尿病肾病（二期临床获批，中国1.4亿糖尿病患者）、炎症性肠炎（美国二期临床，中国IND获批）。
  • X842：新一代钾离子竞争性酸阻断剂（P-CAB），针对反流性食管炎（中国III期临床进行中，中国胃食管反流病患者高达1.65亿）。
  • BCD-100：国际首款具有Fc沉默“LALA”突变的IgG1抗PD-1单抗，已在俄罗斯上市，国内针对宫颈癌和非小细胞肺癌处于临床三期。
  • 多个重磅药品销售过十亿：注射用硫酸多黏菌素B、硫酸羟氯喹片2021年销售过10亿元，注射用乌司他丁接近10亿元。
  • 已有3款1类新药上市：安柯瑞（2021年销售5000万）、凯力康（1.4亿元）、培菲康（1.17亿元）。
  • 罕见病领域：依托上药睿尔，公司拥有21个治疗罕见病的品种，涉及34个罕见病种，另有15项罕见病在研项目。中国罕见病患者超2000万，市场潜力巨大，预计2030年达600-900亿元。国家政策支持罕见病药物开发及上市，提供税收优惠和优先审评审批。
• 立足高壁垒复杂制剂开发，仿制药抢速度、成本优势
  • 以上海医药技术创新中心为核心平台，开发高端制剂仿制药，已形成吸入、口溶膜、缓控释、复杂制剂和原料药5大技术创新平台，拥有超100个新品开发项目，改良型新药占比超10%。
  • 重磅原研专利到期为仿制药带来机遇，高端仿制药技术壁垒高，竞争格局优于一般仿制药。公司通过抢先仿制策略和原料药-制剂协同，实现成本控制和市场优势。

数字化布局，转型成为创新型医药供应链全产业链覆盖服务商

• 全国头部分销平台，受益于行业扩张
  • 公司分销业务规模位居全国第三，覆盖31个省市，超过3.2万家医疗机构。
  • 2021年分销业务收入1906亿元，同比增长13.7%。通过持续并购，十年间分销业务营收增长四倍，构建了完善的全国销售网络。
  • 2022年上半年，分销业务同比增长7.21%，毛利率6.87%。
  • 医药流通行业集中度上升，2021年前100位药品批发企业主营业务收入占全国医药市场总规模的74.5%，公司市场份额达10.89%，利好头部企业。
• 依托“上药云健康”，打造一体化、全渠道覆盖专业药房体系
  • 上药云健康成立于2015年，是“互联网+”医药商业平台，融合线上解决方案与线下零售，提供处方药购买和健康管理服务。
  • “益药药房”是旗下DTP药房品牌，聚焦新特药零售、赠药及患者管理，2021年有近50单创新药新品首发和全国首单落地，占当年上市新特药首单的80%。
  • 经营B2C（面向患者，承接处方外流，对接超300家医疗机构）和B2B（面向药企，提供数据收集、新药注册等定制服务）两大业务板块。
• 药险联动，镁信健康提供支付解决方案形成资金、支付、服务闭环
  • 2017年，上药云健康孵化镁信健康，探索“互联网+医+药+险”模式，通过“康付健康”平台提高抗肿瘤药、罕见病药可及性，并推出药品福利、医药分期等创新支付方式。
  • 镁信健康实行患者福利管理模式（PBM），连接患者、药品、保险三方，降低患者医疗费用。
  • 中国商业健康保险占比医疗总开支仅18%（2020年），而美国高达79%，市场潜力巨大。
  • 截至2022年上半年，镁信健康服务客户超100万，累计节省医疗费用超4亿元，2021年新增保单1亿单，惠民保覆盖90多个城市。
• 中国最大的进口疫苗代理商，布局上游研发与生产
  • 公司是中国最大的进口疫苗代理商，战略布局疫苗研发、生产、经销全产业链。
  • 与康希诺合作，半年建成新冠疫苗“超级工厂”，年产能2亿剂，2021年底取得生产许可证，2022年1月量产，8月取得原液及制剂补充注册批件。
  • 代理辉瑞13价肺炎疫苗、GSK2价HPV宫颈癌疫苗、GSK重组带状疱疹疫苗及GSK乙肝疫苗等4款重磅进口疫苗。
  • 2021年进口疫苗销售收入43亿元，2022年上半年19亿元。

盈利预测与投资建议

• 盈利预测
  • 预计公司2022/23/24年营收分别为2335/2572/2856亿元，同比增长8.21%/10.13%/11.03%。
  • 预计归母净利润分别为56.46/63.02/73.14亿元，同比增长10.85%/11.63%/16.05%。
  • 医药工业：预计2022/23/24年收入272/301/336亿元，同比增长8.39%/10.56%/11.61%；毛利率57.31%/57.91%/58.41%。
  • 医药商业：
    • 分销板块：预计2022/23/24年收入2073/2285/2539亿元，同比增长8.73%/10.26%/11.10%；毛利率7.03%/7.13%/7.25%。
    • 零售板块：预计2022/23/24年收入80/83/86亿元，同比增长3.03%/3.42%/3.91%；毛利率12.75%/12.22%/12.12%。
  • 费用端：预计2022/23/24年销售费率6.2%/6.0%/6.0%，管理费用率2.4%/2.2%/2.2%，研发费用率1%/0.9%/1%。
• 估值
  • 采用PE法估值，工业板块给予2023年25X PE，商业板块给予2023年10X PE。
  • 考虑2023年一季度疫情短期影响，给予30%折价。
  • 预计未来6-12个月合理市值为853亿元，对应目标价23.09元。给予“买入”评级。

风险提示

• 新药研发失败风险：公司研发投入大、管线多，但创新研发周期长、投入大，存在研发进度或临床结果不及预期的风险。
• 商誉减值风险：截至目前，公司商誉112.38亿元，占非流动资产的23.84%，是2021年归母净利润的1.72倍。若并购企业经营业绩不达预期，存在商誉减值风险。
• 战略合作不及预期风险：与云南白药的战略合作若未能形成良好协同作用，存在不及预期的风险。

总结

上海医药作为一家在制药和流通领域均处于领先地位的全产业链医药龙头，正通过持续的研发投入和战略性并购，积极推动创新药、罕见病、中药及高端仿制药的多元化发展，并致力于将工业端打造为未来的主要利润增长点。同时，公司通过“上药云健康”和“镁信健康”等平台，加速数字化转型，构建了覆盖全生命周期的医药供应链服务体系和创新的患者支付解决方案。尽管面临新药研发、商誉减值和战略合作等潜在风险，但凭借其稳固的市场地位、强劲的创新能力和不断优化的业务结构，公司预计将实现持续的营收和利润增长，具备较高的投资价值。