高端穿刺注射龙头，核心客户粘性铸就成长

中心思想

采纳股份：高端穿刺注射器械龙头，多元业务驱动增长

采纳股份作为高端穿刺注射器械领域的领先企业，凭借其在医用、兽用和实验室耗材三大核心业务板块的深耕细作，展现出显著的市场竞争优势和强劲的增长潜力。公司通过持续的技术创新、严格的质量管理以及与全球知名医疗企业的深度合作，构建了强大的客户粘性，并借助IPO募集资金进一步扩大产能和研发实力，为未来的持续发展奠定坚实基础。

核心竞争力与市场前景展望

公司核心竞争力体现在其丰富的产品线、高标准的国际认证（FDA、CE）、以ODM/OEM为主的灵活经营模式以及对核心大客户的深度绑定。面对全球医用穿刺市场（尤其糖尿病相关器械）和兽用器械市场的持续扩张，以及实验室耗材领域（特别是病毒采样管）的旺盛需求，采纳股份有望凭借其行业龙头地位和募投项目的产能释放，实现营收和利润的稳健增长，市场前景广阔。

主要内容

专注高端穿刺注射耗材，逐步拓展实验室耗材销售

• 公司概况与业务拓展： 采纳科技股份有限公司成立于2004年，专注于注射穿刺器械及实验室耗材的研发、生产和销售。公司通过ODM/OEM模式为全球知名医疗企业（如纽勤、麦朗、赛默飞世尔、麦克森）提供穿刺针、注射器、实验室耗材等产品。公司从兽用器械起步，逐步拓展至医用器械及实验室耗材板块，产能规模不断完善，已成为国内兽用穿刺器械龙头企业，拥有超过5万平方米的生产车间。
• 产品种类与应用： 公司产品种类丰富，集中于高端穿刺注射耗材。注射穿刺器械按适用对象分为兽用器械（兽用注射器、注射针，用于动物防疫）和医用器械（一次性注射器、注射针、采血针、胰岛素注射器/针、导管类输注产品，用于人体注射或输注）。实验室耗材主要包括培养皿、试剂管、细菌过滤盒等，用于药品、食品、保健品等的微生物或细菌检测。
• 业绩表现与业务结构： 公司2017-2019年收入及利润稳步增长。2020年因新冠疫情，口罩产品销售额达2.55亿元，贡献主要增长。2021年业务重点回归常规产品，常规业务收入相比2019年复合增速达56%。医用产品收入占比持续提升，从2018年的16.4%增至2021年的47.9%。注射器产品收入占比从2018年的32.7%增至2021年的58.6%。
• 毛利率与销售模式： 综合毛利率呈现上升趋势，医用产品及实验室耗材的规模效应突出，特别是医用注射器和病毒采样管产品毛利率较高。公司产品以海外销售为主，2021年出口收入占比超过90%，主要销往北美、欧洲等发达国家和地区，客户多为全球知名企业，合作关系稳定。公司经营模式以ODM为主，OEM和自有品牌为辅，2018-2019年ODM/OEM业务占比保持在99%以上。
• 注射穿刺产品增长： 注射器及穿刺针类产品收入从2018年的1.15亿元增长到2021年的3.62亿元，复合增速达46.2%。随收入规模提升，该品类毛利率从2018年的31.9%提升到2021年的39.7%，规模效应显著。
• 股权结构： 公司控股股东为董事长陆军，实际控制人为陆军、赵红及陆维炜三人，股权结构相对稳定。公司拥有采纳医疗、采纳检测、采纳国际、采纳畜牧四家全资子公司，分别负责医用产品、检验检测、销售拓展和兽用产品板块。

医用器械：市场空间持续扩张，下游客户粘性显著

• 医用产品应用与产业链： 医用注射穿刺产品应用广泛，包括输注治疗、疫苗接种、诊断检查及专科诊疗（如胰岛素笔针）。产业链上游供应稳定，原材料价格受原油价格及供求关系影响。下游客户为医疗器械经营企业和各级医疗机构，采购行为耗时长、决策复杂，注重长期稳定合作。公司主要医用产品包括安全采血针、胰岛素笔针、安全注射针、一次性无菌注射器、营养接口注射器、胰岛素注射器、全系列疫苗注射器等。
• 全球市场规模与中国潜力： 2019年全球注射穿刺市场规模为145.8亿美元，预计到2026年将以8.5%的复合年增长率达到257亿美元。北美市场主导，占43.23%。中国医用穿刺器械人均消费量低于发达国家，但随着居民生活水平提高、医疗保障扩大，未来发展潜力巨大。中国是全球最大的一次性注射器生产地，2018年产量占全球约34.7%。
• 糖尿病市场机遇： 全球人口老龄化加深，糖尿病患病率快速上升。2019年全球20-79岁成年糖尿病患者达4.63亿人，预计到2045年将达7.00亿。胰岛素注射器/笔作为专科护理产品，市场空间巨大。公司将强化在安全胰岛素笔针、安全留置针等高安全性、高附加值产品领域的市场地位。
• 竞争优势与认证： 2018-2020年中国低值医用耗材市场规模持续增长，注射穿刺类占比高达30%。公司主要医用产品均通过欧盟CE认证、美国FDA注册，拥有21项FDA注册产品，在国内同行业公司中排名第一，另有28项产品获得CE认证。

兽用器械：动物养殖规范管理带来刚性增长

• 兽用产品特点与分类： 兽用注射器械用于动物灌注用药，与医用器械相比，具有品种规格多、针头可重复使用的独特性。主要应用于动物疫苗及药物注射，是畜牧养殖、宠物饲养中不可或缺的医疗器械。公司兽用产品包括可重复使用铜座注射针、一次性/可重复使用铝座注射针、镶嵌注射针、带针/不带针注射护套注射器、枪式连续注射器、可重复使用注射器等。
• 国内外市场增长： 疫苗注射是畜牧养殖的刚性需求。2018年全球兽用疫苗销售规模约69.35亿美元，同比增长5.11%。全球兽用注射穿刺器械市场容量从2014年的26.5亿美元增长到2019年的33.7亿美元，年复合增长率达5.0%。中国市场增量巨大，市场容量从2014年的17.6亿元增长到2019年的24.7亿元，年复合增长率达7.0%，预计到2024年将达35.1亿元人民币，主要受益于畜牧饲养行业集中化和规范化管理。
• 国内龙头地位： 公司是国内较早从事注射穿刺器械的企业之一，积累了丰富的产品设计和生产工艺技术，拥有自动化生产线和完善的质量保证体系。公司在注射穿刺耗材领域具有品牌影响力，是国内较早采用自动化机器人仓储系统和智能灭菌流水线的厂家，并获得FDA、CE、国内药监局等机构认可。2019年度，公司在中国兽用注射器/针市场占有率排名靠前，具有龙头地位。

实验室耗材：绑定核心客户，病毒采样管产品需求旺盛

• 产品演变与需求： 2019年以前，公司实验室耗材以细菌过滤盒为主，用于食品饮料中的有害细菌检测。2020年起，受疫情影响，病毒检测需求激增，推动病毒采样管产品订单快速增长。细菌过滤盒通过一体化设计，可快速准确检测并减少污染。病毒采样管用于储存病毒检测培养液，支持样本检测。
• 客户集中度与定制服务： 公司实验室耗材业务客户集中度高，2018年至2021年上半年，前五大客户收入占比均超过99%。核心客户Neogen和ThermoFisher贡献超过90%的收入，其中ThermoFisher常年贡献70%以上。公司提供全流程个性化定制服务，围绕客户需求开展产品设计和工艺开发，保持长期稳定的合作关系。

IPO募集资金用于提升生产及研发能力

• 募投项目： 公司于2022年1月在创业板IPO发行2351万股，募集资金净额达10.97亿元。主要用于“年产9.2亿支（套）医用注射穿刺器械产业园建设项目”（拟投入3.09亿元），建成后可形成年产9.2亿支（套）医用产品能力，预计达产当年实现收入4.96亿元；“研发中心建设项目”（拟投入4494万元），旨在提升研发创新能力；以及补充流动资金5000万元。募投项目将有助于扩充产品管线，增强盈利能力。

盈利预测与投资建议

• 业绩预测： 预计公司2022-2024年营业收入分别为7.00、9.54、12.59亿元，同比增长58%、36%、32%。整体毛利率有望随医用产品收入占比提升而逐步上升，预计2022-2024年分别为45.2%、46.0%、46.7%。
  • 医用器械类： 2021年收入2.12亿元，剔除口罩业务后仍高速增长。新产能逐步投产及新产品上市，预计2022-2024年收入将达4.10、5.94、8.13亿元，同比增长94%、45%、37%。
  • 兽用器械类： 作为传统优势业务，保持稳定增速。预计2022-2024年收入将达1.97、2.46、3.04亿元，同比增长27%、25%、24%。
  • 实验室耗材类： 客户集中度高，核心客户订单有望持续提升，应用领域逐步拓展。预计2022-2024年收入将达0.93、1.15、1.42亿元，同比增长25%、23%、24%。
• 费用率与净利率： 2017年以来，公司各项费用率呈下滑趋势，净利率稳步提升，2021年达29.56%。预计未来随收入规模增长，销售费用率和管理费用率将稳步下降（2024年销售费用率约1%，管理费用率约3%），研发费用率维持在4%左右，净利率仍有提升空间。
• 估值与评级： 参考可比公司（康德莱、三鑫医疗、拱东医疗）估值，给予公司2023年27倍PE，12个月内目标市值80亿元，目标价位85.07元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 大客户收入占比较高风险： 业务拓展受下游核心客户需求波动影响。
• 新产品研发不达预期风险： 研发项目推进缓慢或失败可能导致投入无法达到预期回报。
• 产品推广不达预期风险： 行业竞争加剧或产品接受度低可能影响上市后推广。
• 海外贸易摩擦风险： 可能导致产品出口受阻或原材料采购成本上升。
• 限售股解禁风险： 部分IPO首发股份解禁可能对股价造成影响。
• 人民币汇率波动风险： 绝大部分收入来自出口，汇率波动可能影响收入及利润。

总结

采纳股份作为高端穿刺注射器械领域的领军企业，凭借其在医用、兽用和实验室耗材三大业务板块的均衡发展和核心竞争力，展现出显著的增长潜力。公司通过ODM/OEM模式与全球知名医疗企业建立了深厚的合作关系，产品线丰富且获得多项国际认证，尤其在医用穿刺器械和兽用注射器械市场占据重要地位。面对全球人口老龄化带来的糖尿病患病率上升以及畜牧养殖规范化带来的刚性需求，公司在医用和兽用市场均拥有广阔的增长空间。此外，疫情期间病毒采样管业务的爆发式增长也凸显了公司在实验室耗材领域的快速响应能力和客户粘性。通过IPO募集资金用于产能扩张和研发中心建设，采纳股份有望进一步巩固其市场地位，优化产品结构，并实现营收和利润的持续增长。尽管面临大客户依赖、研发推广不确定性、海外贸易摩擦及汇率波动等风险，但公司凭借其稳健的经营策略和市场前景，仍具备较高的投资价值。