高端穿刺注射龙头，核心客户粘性铸就成长-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　采纳股份(301122)

　　投资逻辑

　　专注高端穿刺注射器械，逐步拓展实验室耗材领域。公司从成立之初的兽用器械领域，逐步拓展到医用器械及实验室耗材板块，产能规模逐步完善，已成为穿刺注射器械领先企业，通过 ODM/OEM 等方式为全球医疗企业提供穿刺注射类、实验室耗材等产品，2021 年出口收入占比达到 90%以上。

　　医用器械市场空间持续扩张，下游客户粘性显著。2019 年全球注射穿刺市场规模为 146 亿美元，预计未来将保持 8.5%稳定增长。以胰岛素注射器/笔为代表的医用产品将受益于糖尿病患病率快速上升趋势。公司作为国内同行业中 FDA 注册产品数量最多的企业，下游大客户的粘性强。剔除 2020 年疫情带来的口罩需求影响，医用器械板块未来依然将成为公司核心增长支撑。

　　国内兽用器械生产龙头，行业规范管理带来刚性增长。2018 年全球兽用疫苗销售规模约 69.35 亿美元，同比增长 5.1%，整体进入稳步发展阶段。而中国市场有望随着下游饲养行业的集中化，以及各地农业部门对养殖动物的疫苗等预防管理日趋规范实现更快的增长。作为国内兽用注射穿刺器械市场份额最大的企业，公司产品凭借过硬的质量有望获得更多的 ODM 订单。

　　实验室耗材绑定核心客户，病毒采样管产品需求旺盛。公司实验室耗材业务前五大客户收入占比超过 99%，核心客户 Neogen、ThermoFisher 收入贡献超过 90%，核心客户绑定程度较强，未来有望随下游客户业务拓展与公司产能提升实现持续稳定增长。

　　IPO 募集建设生产及研发基地，助力公司实现产品放量。公司 2022 年 1 月在创业板 IPO 发行 2351 万股，募集资金净额达到 10.97 亿元，主要用于公司生产基地和研发中心的建设，募投项目建设完成后将有助于进一步扩充公司产品管线并增强公司盈利能力。

　　盈利预测与投资建议

　　我们看好公司在注射穿刺领域的发展前景，同时未来实验室耗材领域产品还将不断拓展。预计公司 2022-2024 年归母净利润 2.05/2.99/ 4.06 亿元，同比增长 57%/46%/36%，参考同行业上市公司可比估值情况，公司 12 个月内目标市值 80 亿元，目标价位 85.07 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示

　　大客户收入占比较高风险；新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；海外贸易摩擦风险；限售股解禁风险；人民币汇率波动风险。

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中心思想

高端穿刺注射龙头地位稳固

采纳股份专注于高端穿刺注射器械领域，并逐步拓展实验室耗材业务，凭借其在兽用器械领域的深厚积累，已成为国内市场的领头羊。

客户粘性铸就长期成长

公司通过ODM/OEM等方式与全球知名医疗企业建立长期合作关系，核心客户粘性强，为公司未来的持续稳定增长奠定了坚实基础。

主要内容

公司概况：专注高端穿刺注射耗材，逐步拓展实验室耗材销售

采纳股份成立于2004年，主要从事注射穿刺器械及实验室耗材的研发、生产和销售，通过ODM/OEM等方式为全球知名医疗企业提供相关产品。
公司产品种类丰富，集中于高端穿刺注册耗材，包括兽用器械、医用器械和实验室耗材。

经营情况：医用兽用双管齐下，各项业务增长迅速

2020年口罩需求爆发，后疫情时代业绩增长稳定，常规业务销售持续增长。
医用产品占比逐步提升，注射器产品放量趋势显著。
综合毛利率呈现上升趋势，医用产品及实验室耗材规模效应突出。
产品销售以外销为主，大客户占比集中。
以ODM/OEM为主的经营模式。
注射穿刺产品高速增长，毛利率持续提升。

医用器械：市场空间持续扩张，下游客户粘性显著

医用注射穿刺产品应用范围广泛，可分为输注类、穿刺类、护理类、专科类和消费类。
产业链上游生产企业较多，竞争较为充分、供应稳定。
医用注射穿刺器械的下游行业是包括医疗器械经营企业和直接面向终端消费市场的各级医疗机构。
公司目前上市医用产品主要包括穿刺针以及注射器。
全球注射穿刺市场规模稳步增长。
中国医用穿刺器械发展潜力巨大。
中国为最大一次性注射器生产地。
全球糖尿病患者数量日益增长，胰岛素注射器械空间巨大。
公司主要医用产品均通过了欧盟CE认证、美国FDA注册。

兽用器械：动物养殖规范管理带来刚性增长

兽用注射器是一种给动物灌注用药的医疗器械。
由于兽用动物类型差异较大，与医用注射穿刺器械相比，兽用注射穿刺器械具有品种规格多、针头可重复使用的独特性。
公司目前上市兽用产品主要包括穿刺针以及注射器。
国内外兽用器械市场增量巨大，受益于畜牧行业规范化。
欧美生猪出栏量保持平稳增长，占据全球主要市场，带动兽用注射器械快速发展。
国内兽用器械生产龙头，核心技术铸就ODM业务稳步增长。

实验室耗材：绑定核心客户，病毒采样管产品需求旺盛

2019年以前，公司实验室耗材产品以细菌过滤盒为主。
2020年开始，受疫情暴发影响，病毒检测需求激增，推动公司病毒采样管产品订单快速增长。
大客户收入占比高，绑定粘性较强。
公司开展实验室耗材业务的起源是最早与Neogen、ThermoFisher建立合作。
个性化定制服务模式。

募投项目：IPO募集资金用于提升生产及研发能力

公司2022年1月在创业板IPO发行2351万股，募集资金净额达到10.97亿元，主要用于公司生产基地和研发中心的建设。

盈利预测与投资建议

我们预计公司2022年至2024年营业收入为7.00、9.54、12.59亿元，同比增长58%、36%、32%，未来整体毛利率有望随医用产品收入占比提升而逐步上升，预计2022年至2024年毛利率分别为45.2%、46.0%、46.7%。
整体费用率逐步得到控制，净利率持续提升。
选用相对估值法对公司进行估值，选取A股医疗器械公司康德莱、三鑫医疗和拱东医疗作为可比公司，2022年至2024年行业平均市盈率分别为29倍、23倍和18倍。参考同行业上市公司可比估值情况，考虑到公司在国内穿刺注射领域的龙头地位和下游客户的优质资源，给予公司2023年27倍PE，12个月内目标市值80亿元，目标价位85.07元/股，给予“买入”评级。