公司点评报告：秋冬季流感及支原体肺炎高发，利好公司相关产品-摩熵咨询

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报告摘要

　　众生药业(002317)

　　投资要点：

　　众生药业始创于 1979 年，前身为两家东莞地区的镇办企业石龙制药厂和华南制药厂，两者合并改制后，公司于 09 年正式步入资本市场，上市代码为 002317，简称“众生药业”。公司产品覆盖眼科、心脑血管、呼吸、消化等重大疾病领域。

　　随着秋冬季流感以及支原体肺炎的高发，利好公司发热、头痛、咳嗽咳痰、咽痛等产品，如布洛芬片、对乙酰氨基酚片、氢溴酸右美沙芬片、羧甲司坦口服溶液、羧甲司坦片、众生丸系列等。

　　财务表现看，2023 年上半年，公司实现营业收入 14.82 亿元，同比增长 11.80%；实现归母净利润 2.09 亿元，同比增长 3.12%；实现扣非后归母净利润 2.29 亿元，同比增长 22.12%；单看第二季度，公司实现营业收入 7.36 亿元，同比增长 13.15%；实现归母净利润 0.69 亿元，同比下降 45.81%；实现扣非归母净利润1.01 亿元，同比增长 64.38%。2023 年上半年公司扣非归母净利润高于归母净利润主要是：非经常性损益为-2084 万元，上年同期为+1440 万元。非经常性损益主要来自于 1）公司持有的纳入交易性金融资产的股票发生公允价值变动导致下跌 4870 万元；2）非流动资产处置损益带来收益 2166 万元。

　　从盈利能力看，2023 年上半年公司毛利率为 61.69%，同比下降4.42 个百分点，产品收入结构波动以及集采是公司毛利率下降的主要原因，预计下半年公司毛利率环比应有提升。

　　从期间费用率看，2023 年上半年，公司销售费用率为 34.26%，同比下降 1.87 个百分点；研发费用率为 3.61%，同比下降 0.79个百分点，管理费用率为 5.13%，同比略微下降 0.72 个百分点。财务费用率为 0.91%，回归到正常水平。

　　分板块看，2023 年上半年，公司化药营收 5.39 亿元，同比增长45.86%；中药营收 8.08 亿元，同比微降 5.24%，中药材及中药饮片营收 1.06 亿元，同比增长 42.68%；原料药及中间体营收 0.24亿元，同比增长 19.28%。

　　中成药板块分产品看，复方血栓通是公司中成药管线的第一大品种，主要用于眼科视网膜静脉阻塞等眼底血管疾病以及心血管科稳定性劳累型心绞痛。公司拥有多个剂型，包括复方血栓通胶囊及软胶囊，复方血栓通片以及复方血栓通滴丸。其中，复方血栓通胶囊是公司的独家品种；复方血栓通胶囊和片剂是国家基本药物、国家医保目录品种，临床证据丰富，疗效确切，药物经济学优势突出，被多项临床指南及共识推荐用于多种眼底病治疗；米内网统计数据显示，2021 年在公立医疗机构、实体药店以及网上药店三大终端中实现销售收入约 9.04 亿元；2022 年 9.75 亿。今年上半年复方血栓通广东省联盟集采执标，米内网公立医疗机构、实体药店以及网上药店三大终端销售额为 4.46 亿元，同比上年同期略有下滑；未来公司将利用集采中标机会，争取更多的市场份额，预计 2023 年全年复方血栓通的销售将保持稳定状态。

　　脑栓通胶囊是公司中成药管线中的第二大品种，是中国工程院王永炎院士基于“毒损脑络” 病机学说研制的现代中成药，具有改善脑血循环和神经功能保护两重功效，广泛用于缺血性脑卒中的一级预防、二级预防、急性期、恢复期和后遗症期的治疗，是缺血性脑卒中的临床常用药物，也是国家医保目录独家品种。该产品为公司的独家品种。米内网数据显示，2022 年，脑栓通胶囊的销售额为 2.24 亿元，2023 年上半年销售额为 1.31 亿元，较上年同期增长了约 15%，预计全年仍将维持 15%的增速。长期看，公司正联合北京中医药大学东直门医院、河南中医药大学第一附属医院开展国家“十四五”重点研发计划课题，即脑栓通胶囊降低急性缺血性卒中高复发风险人群复发率的多中心、随机、双盲、对照试验(RESPACE 研究)项目。卒中具有高发病率、高死亡率、高致残率、高复发率、社会负担重等特点。中国国家卒中登记研究显示，我国急性脑卒中患者第 1 年复发率达 17.7%，5 年累积复发率在 30%以上。二次脑卒中患者的死亡率是未出现过二次脑卒中患者的 2.67 倍。此次启动脑栓通胶囊 RESPACE 研究，如获得积极数据，将进一步夯实脑栓通胶囊在缺血性卒中的疗效证据并探索其在卒中二级预防的临床价值，提升其临床推广应用前景。预计2023 年脑栓通胶囊将保持 15%左右的增速水平。

　　众生丸是公司中成药管线的第三大品种，具备清热解毒，活血凉血，消炎止痛的功效，是岭南名药的代表产品。用于上呼吸道感染，急、慢性咽喉炎，急性扁桃腺炎，疮毒等症。米内网数据显示，2019 年是众生丸近年来的销售峰值，公立医疗机构、实体药店以及网上药店三大终端销售额约为 1.5 亿元。新冠疫情后，随着国家对四类药管控的加强，众生丸的销售额逐年下降，2022 年，三大终端的销售额为 8375 万元。2023 年上半年，众生丸销售态势良好，随着秋冬季流感发病率的提升，众生丸的销售有望快速增长，预计 2023 年众生丸的销售增速为 10%-15%。

　　化药方面，公司化药产品产品线丰富，布局在抗生素，抗病毒，消化，眼科，抗过敏，呼吸等领域，目前已有 18 个通用名产品通过仿制药一致性评价（含视同通过），5 个产品在国家集采中中选。公司的抗新冠药来瑞特韦片（商品名为乐睿灵®，下简称“乐睿灵”）2023 年 3 月由国家药物监督管理局按照药品特别审批程序附条件批准上市，用于治疗轻中度新型冠状病毒感染（COVID-19）的成年患者。上半年公司化药板块（剔除新冠）较上年同期增长 20%。预计 2023 年全年公司化药板块（剔除新冠）的增速为 20%。

　　在研创新药方面，进展较快的是用于治疗成人单纯性甲型流感的一类创新药物 ZSP1273（命名为“昂拉地韦片”），其三期临床试验在顺利推进中，并于今年 7 月公布了初步积极三期结果，研究已达到方案预设的主要疗效终点指标，且安全性良好。预计该产品四季度会提交上市申报；同时适用于成人的颗粒剂型已经提交了临床试验申请，预计明年年内两个剂型均能够拿到批文。米内网数据显示，1273 对标玛巴洛沙韦片和奥司他韦，2023 年上半年玛巴洛沙韦片在公立医疗机构、实体药店、网上药店三大终端的销售额为 2.55 亿元；奥司他韦在公立医疗机构、实体药店、网上药店三大终端的销售额为 59.46 亿元；ZSP1273 一旦上市，市场空间可期。

　　降糖和减肥领域，公司布局的长效 GLP-1 类药物 RAY1225 注射液，为 GLP-1/GIP 双重激动剂，与礼来的替尔泊肽机理一致。在临床前研究中，RAY1225 药代特性显著优于同靶点化合物替尔泊肽。目前正在开展 I 期临床研究，已于 5 月份完成首例入组。

　　公司具有全新作用机制的治疗 NASH 的一类创新药 ZSP1601 片，已经进入 IIb 期临床，临床研究负责人为南方医科大学南方医院侯金林教授。2023 年 6 月，该项目完成了 IIb 期首例入组。

　　预计公司 2023 年每股收益 0.44 元，2024 年 0.51 元，2025 年0.60 元，对应 10 月 19 日收盘价 17.88 元，2023 年、2024 年、2025 年市盈率分别为 40.64 倍，35.06 倍和 29.80 倍。考虑到公司在呼吸类创新药领域的先发优势，给予公司“买入”的投资评级。

　　风险提示：集采价格降幅超预期，销售低于预期，创新药研发进度低于预期。

中心思想

市场机遇与多元产品布局驱动增长

众生药业凭借其在眼科、心脑血管、呼吸、消化等重大疾病领域的广泛产品线，尤其受益于2023年秋冬季流感及支原体肺炎高发带来的呼吸道产品需求激增。公司通过中成药、化药及创新药的多元化布局，有效把握市场机遇，展现出稳健的经营韧性。

财务稳健与创新研发双轮驱动未来发展

2023年上半年，众生药业在营业收入和扣非归母净利润方面均实现双位数增长，显示出核心业务的强劲表现和良好的费用控制能力。同时，公司在创新药研发方面取得显著进展，特别是流感创新药ZSP1273、GLP-1类药物RAY1225和NASH药物ZSP1601的临床试验顺利推进，为公司未来业绩增长和市场竞争力提升奠定了坚实基础。

主要内容

公司概况与战略定位

众生药业始创于1979年，前身为两家东莞地区的镇办企业，后合并改制并于2009年正式登陆资本市场，股票代码002317。公司致力于成为一家综合性制药企业，其产品线广泛覆盖眼科、心脑血管、呼吸、消化等多个重大疾病领域，旨在通过多元化的产品组合满足不同疾病治疗需求。

2023年上半年财务表现分析

营收与利润增长态势

2023年上半年，众生药业的财务表现呈现出稳健的增长态势。公司实现营业收入14.82亿元，与去年同期相比增长了11.80%。归属于母公司股东的净利润为2.09亿元，同比增长3.12%。值得注意的是，扣除非经常性损益后的归母净利润表现更为突出，达到2.29亿元，同比大幅增长22.12%，这表明公司核心业务的盈利能力显著增强。

从单季度表现来看，2023年第二季度公司实现营业收入7.36亿元，同比增长13.15%。同期归母净利润为0.69亿元，同比下降45.81%，主要受到非经常性损益的影响。然而，扣非归母净利润在第二季度达到1.01亿元，同比激增64.38%，进一步印证了公司主营业务的强劲增长势头。

非经常性损益对归母净利润的影响主要体现在两个方面：一是公司持有的交易性金融资产（股票）公允价值变动导致下跌4870万元，而上年同期该项为正收益1440万元；二是非流动资产处置损益带来收益2166万元。这些因素共同导致了归母净利润与扣非归母净利润之间的差异。

盈利能力与费用控制优化

在盈利能力方面，2023年上半年公司毛利率为61.69%，相较去年同期下降了4.42个百分点。报告指出，毛利率下降的主要原因在于产品收入结构波动以及国家药品集中采购（集采）的影响。然而，分析师预计随着下半年产品结构的优化和市场策略的调整，公司毛利率有望实现环比提升。

在费用控制方面，公司展现出良好的管理效率。2023年上半年，销售费用率为34.26%，同比下降1.87个百分点；研发费用率为3.61%，同比下降0.79个百分点；管理费用率为5.13%，同比略微下降0.72个百分点。财务费用率为0.91%，回归到正常水平。各项期间费用率的下降，反映了公司在成本控制和运营效率提升方面的努力，为利润增长提供了有力支撑。

各业务板块营收贡献分析

众生药业的业务板块多元，包括化药、中药、中药材及中药饮片、原料药及中间体。2023年上半年各板块营收表现如下：

化药板块： 实现营收5.39亿元，同比增长45.86%。剔除新冠相关产品后，预计2023年全年化药板块的增速将保持在20%左右，显示出其强劲的增长动力。
中药板块： 实现营收8.08亿元，同比微降5.24%。尽管整体略有下滑，但中药板块仍是公司营收的重要组成部分。
中药材及中药饮片板块： 实现营收1.06亿元，同比增长42.68%，表现出显著的增长潜力。
原料药及中间体板块： 实现营收0.24亿元，同比增长19.28%，为公司贡献了稳定的收入。

核心产品市场表现与展望

中成药管线

复方血栓通系列：市场地位稳固，积极应对集采挑战

复方血栓通系列是众生药业中成药管线中的第一大品种，主要用于治疗眼科视网膜静脉阻塞等眼底血管疾病以及心血管科稳定性劳累型心绞痛。该系列产品拥有胶囊、软胶囊、片剂和滴丸等多种剂型，其中复方血栓通胶囊是公司的独家品种。复方血栓通胶囊和片剂均被列入国家基本药物目录和国家医保目录，拥有丰富的临床证据和确切的疗效，药物经济学优势突出，并获得多项临床指南及共识推荐。

米内网数据显示，复方血栓通系列产品在公立医疗机构、实体药店以及网上药店三大终端的销售收入在2021年约为9.04亿元，2022年进一步增长至9.75亿元。然而，2023年上半年，受广东省联盟集采执标的影响，三大终端销售额为4.46亿元，较上年同期略有下滑。面对集采带来的挑战，公司计划积极利用中标机会，争取更多的市场份额。预计2023年全年复方血栓通的销售将保持稳定状态。

脑栓通胶囊：独家品种，深耕脑卒中二级预防

脑栓通胶囊是公司中成药管线中的第二大品种，由中国工程院王永炎院士基于“毒损脑络”病机学说研制，具有改善脑血循环和神经功能保护的双重功效。该产品广泛应用于缺血性脑卒中的一级预防、二级预防、急性期、恢复期和后遗症期的治疗，是临床常用的缺血性脑卒中药物，也是国家医保目录中的独家品种。

米内网数据显示，脑栓通胶囊在2022年的销售额为2.24亿元。2023年上半年，其销售额达到1.31亿元，较上年同期增长了约15%，预计全年仍将维持15%左右的增速。为进一步提升产品临床价值和市场前景，公司正联合北京中医药大学东直门医院、河南中医药大学第一附属医院开展国家“十四五”重点研发计划课题——脑栓通胶囊降低急性缺血性卒中高复发风险人群复发率的多中心、随机、双盲、对照试验（RESPACE研究）项目。鉴于中国卒中高发病率、高死亡率、高致残率和高复发率的特点（中国国家卒中登记研究显示，急性脑卒中患者第1年复发率达17.7%，5年累积复发率在30%以上），RESPACE研究如能获得积极数据，将显著夯实脑栓通胶囊在缺血性卒中治疗中的疗效证据，并探索其在卒中二级预防的临床价值，从而极大地提升其临床推广应用前景。

众生丸系列：岭南名药，受益季节性流感高发

众生丸是公司中成药管线中的第三大品种，作为岭南名药的代表，具备清热解毒、活血凉血、消炎止痛的功效，主要用于上呼吸道感染、急慢性咽喉炎、急性扁桃腺炎、疮毒等症。

米内网数据显示，2019年是众生丸近年来的销售峰值，在公立医疗机构、实体药店以及网上药店三大终端的销售额约为1.5亿元。然而，新冠疫情后，随着国家对“四类药”管控的加强，众生丸的销售额逐年下降，2022年三大终端销售额降至8375万元。进入2023年，众生丸的销售态势良好，尤其随着秋冬季流感发病率的提升，其销售有望实现快速增长。预计2023年众生丸的销售增速将达到10%-15%。

化药产品线：丰富布局，抗新冠药物添新动力

众生药业在化药领域拥有丰富的产品线，布局涵盖抗生素、抗病毒、消化、眼科、抗过敏、呼吸等多个治疗领域。目前，公司已有18个通用名产品通过了仿制药一致性评价（含视同通过），其中5个产品在国家集中采购中成功中选，显示出公司在仿制药领域的竞争实力。

值得关注的是，公司的抗新冠药物来瑞特韦片（商品名为乐睿灵®）于2023年3月由国家药物监督管理局按照药品特别审批程序附条件批准上市，用于治疗轻中度新型冠状病毒感染（COVID-19）的成年患者，为公司化药板块增添了新的增长点。2023年上半年，公司化药板块（剔除新冠相关产品）较上年同期增长20%。预计2023年全年，化药板块（剔除新冠）的增速仍将保持在20%左右。

创新药研发进展与未来潜力

流感创新药ZSP1273（昂拉地韦片）：市场空间广阔

ZSP1273（命名为“昂拉地韦片”）是众生药业自主研发的一类创新药物，用于治疗成人单纯性甲型流感。该药物的三期临床试验正在顺利推进中，并于2023年7月公布了初步积极的三期结果，研究已达到方案预设的主要疗效终点指标，且安全性良好。公司预计该产品将在第四季度提交上市申报。同时，适用于成人的颗粒剂型也已提交了临床试验申请，预计明年年内两个剂型均有望获得批文。

ZSP1273对标目前市场上的主要流感药物玛巴洛沙韦片和奥司他韦。米内网数据显示，2023年上半年玛巴洛沙韦片在公立医疗机构、实体药店、网上药店三大终端的销售额为2.55亿元；而奥司他韦在三大终端的销售额更是高达59.46亿元。ZSP1273一旦成功上市，凭借其创新机制和积极的临床数据，有望在巨大的流感治疗市场中占据一席之地，市场空间可期。

降糖减肥领域RAY1225注射液：对标国际领先产品

在降糖和减肥领域，众生药业布局了长效GLP-1类药物RAY1225注射液。该药物为GLP-1/GIP双重激动剂，其作用机理与国际制药巨头礼来的替尔泊肽一致。在临床前研究中，RAY1225展现出显著优于同靶点化合物替尔泊肽的药代特性。目前，RAY1225正在开展I期临床研究，并已于2023年5月份完成首例入组，预示着公司在该潜力巨大的市场中迈出了重要一步。

NASH创新药ZSP1601片：填补未满足的临床需求

众生药业还拥有一款具有全新作用机制的治疗非酒精性脂肪性肝炎（NASH）的一类创新药ZSP1601片。NASH是一种严重的肝脏疾病，目前尚无获批的特效药物，存在巨大的未满足临床需求。ZSP1601片已进入IIb期临床试验阶段，临床研究负责人为南方医科大学南方医院侯金林教授。2023年6月，该项目完成了IIb期首例入组，显示出公司在创新药研发方面的持续投入和积极进展。

财务预测与投资评级

基于对公司业务发展和创新药管线的分析，分析师对众生药业的未来业绩进行了预测。预计公司2023年、2024年、2025年每股收益（EPS）将分别达到0.44元、0.51元和0.60元。

根据2023年10月19日的收盘价17.88元计算，公司在2023年、2024年、2025年的市盈率（P/E）分别为40.64倍、35.06倍和29.80倍。考虑到众生药业在呼吸类创新药领域的先发优势以及其多元化的产品布局和稳健的财务表现，分析师给予公司“买入”的投资评级。

风险提示

尽管公司前景广阔，但仍存在一些潜在风险：

集采价格降幅超预期： 国家药品集中采购政策可能导致产品价格下降幅度超出预期，从而影响公司盈利能力。
销售低于预期： 市场竞争加剧、产品推广不及预期或季节性疾病发病率波动可能导致产品销售额低于预期。
创新药研发进度低于预期： 创新药研发具有高风险、长周期的特点，临床试验结果不达预期或审批进度延缓可能影响新药上市时间及未来业绩贡献。

总结

众生药业在2023年上半年展现出稳健的经营态势，营业收入和扣非归母净利润均实现双位数增长，核心业务表现强劲。公司成功把握秋冬季流感及支原体肺炎高发带来的市场机遇，其呼吸道相关产品有望实现快速增长。在产品布局上，公司拥有复方血栓通、脑栓通胶囊和众生丸等核心中成药品种，通过积极应对集采挑战和深化临床研究，持续巩固市场份额。化药板块在仿制药一致性评价和集采中取得进展，抗新冠药物乐睿灵的上市进一步丰富了产品线。尤为重要的是，公司在创新药研发方面进展迅速，流感药物ZSP1273、降糖减肥药物RAY1225和NASH药物ZSP1601的临床试验顺利推进，预示着巨大的未来增长潜力和市场空间。尽管面临集采降价、销售不及预期和创新药研发风险，但凭借其多元化的产品组合、持续的创新投入和有效的费用控制，众生药业具备长期投资价值，分析师给予“买入”评级。

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