开源“碳中和”化工篇之二：碳中和开启“总量控制版”供给侧改革，龙头企业将充分受益于存量资产优势

中心思想

碳中和：化工行业供给侧改革新范式

• 本报告核心观点指出，“碳中和”战略将开启中国化工行业新一轮“总量控制版”供给侧改革。与2016-2018年的改革相比，此次改革影响将更为广泛、持续时间更久、结构调整更加深刻。
• “碳中和”战略通过提高能源使用成本、能效要求及碳指标硬性限制，将广泛出清缺乏技术和成本优势的化工企业，并限制高耗能子行业的扩产。

龙头企业：存量资产优势与价值重估

• 在此深刻变革过程中，具备成本、规模和技术优势的行业龙头企业将凭借其优质存量资产脱颖而出，其盈利能力和盈利质量有望追赶国际先进水平。
• 报告认为，化工行业龙头的价值有望得到重估，市场将从关注行业周期性转向挖掘其成长性，产品价格底部将在较长时期内不断抬升。

主要内容

1、2016-2018年供给侧改革短暂而富有成效，“碳中和”将开启新一轮更加长久而深刻地化工供给侧改革

1.1、2016-2018年的供给侧改革使化工行业结构不断优化、盈利能力快速改善

• 改革背景与核心任务： 2015年提出的“三去一降一补”（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）是供给侧结构性改革的核心，旨在推动经济从“有蛋糕”向“好蛋糕”转变，通过市场机制淘汰落后产能。
• 改革阶段性影响：
  • 第一阶段（2012-2015年）： 化工行业无序扩张导致产能过剩，产品价格承压，中国化工产品价格指数（CCPI）从2012年9月的6,081点下滑至2016年1月的3,521点，降幅达42.1%。化工上市公司在建工程和固定资产总额快速增长。
  • 第二阶段（2015年末-2018年）： 随着“史上最严”环保法实施、排污许可制和环保税法出台，配合环保督察，高耗能、高污染企业环保成本上升。落后产能加速出清，化工企业数量从2010年的3.3万家降至2018年的2.7万家，行业集中度提升。投资热潮退却，化工上市公司在建工程总额从2014年高峰的3,511.77亿元降至2017年的2,450.55亿元。化工品供给骤减，价格快速上行，CCPI从2016年1月的3,643点涨至2017年2月的5,188点，涨幅达42.41%。行业盈利能力显著改善，2017年化工行业利润总额达1.05万亿元，比2014年增长1.67倍，利润率、ROA、ROE及现金流水平持续改善。
  • 第三阶段（2018-2020年）： 行业高景气度刺激新一轮投资热潮，2018年化工企业在建工程回升至3,865亿元，固定资产总量持续增长。新产能投放、中美贸易摩擦及新冠疫情导致化工品价格再次回落，CCPI在2020年4月下滑至3,154点，较2017年高点下跌45.6%。落后产能加速出清，行业集中度进一步提升。
• 改革不足： 2016-2018年的供给侧改革未能有效控制产能扩张总量，导致行业在景气度提升后再次进入扩张周期，引发景气下行。龙头企业在此期间扩张提速，市占率得以提升。

1.2、“碳中和”或带来新一轮更加持久而深远的总量控制版供给侧改革，化工龙头价值有望得到重估

• “碳中和”战略目标： 中国力争2030年前实现碳达峰，2060年前实现碳中和。具体目标包括2030年前单位国内生产总值二氧化碳排放比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消费比重达到25%左右。
• “总量控制版”供给侧改革的特点：
  • 影响更为广泛： 能源改革是“碳中和”重点，将影响所有高耗能化工行业。通过提高能源使用成本和能效要求，并设定碳指标硬性要求，将广泛出清无技术和成本优势的企业，限制高耗能子行业扩产，利好存量优质资产。
  • 持续时间更久： “碳中和”战略规划分为三个阶段（2030年前碳达峰、2030-2050年加速脱碳、2050-2060年全面碳中和），是一个持久过程。供给端落后产能持续出清、新增产能受限，需求端中高端产品需求增加，供需错配将使本轮景气期更加持久。
  • 结构调整更加深刻，龙头价值重估： “碳中和”将提高化工行业的技术和资金壁垒，强化“强者恒强”格局。龙头企业将获得落后产能让渡的市场份额，并通过国产替代在中高端产品市场获得广阔空间。其盈利能力和质量将不断提升，向世界先进水平靠拢。行业将从周期性转向成长性，产品价格底部有望长期抬升，龙头企业价值有望得到重估。

2、供给侧改革助推化工子行业格局优化，“碳中和”背景下龙头企业将充分受益于存量资产优势

2.1、煤化工：产能扩张引发价格承压，龙头企业产业链布局优势凸显

• 行业概况： 现代煤化工包括煤直接液化、煤气化、费托合成、大型煤制甲醇、甲醇制烯烃等，其中煤制单醇是我国甲醇行业主导。国际油价高位和国内原油对外依存度上升曾刺激甲醇产能迅速扩张。

2.1.1、（煤制）甲醇：价格上行叠加需求稳定引发投资热潮，行业产能呈现阶段性过剩

• 2008-2015年： 甲醇价格高位（2006年下半年至2008年上半年）引发投资热潮，产能集中释放。金融危机导致价格震荡下行，2008年末跌至1,660元/吨。2010年市场回暖，但“十二五”期间煤制烯烃产业带动甲醇装置大量上马，下游需求增长缓慢，导致产能过剩。2014年甲醇价格承压下行，价差收窄。2011年国家发改委发布政策规范煤化工产业发展，但甲醇产能和产量仍大幅增长，2011年总产能达4,543万吨，开工率仅43.67%。
• 2015-2020年： 供给侧改革和新环保法实施使甲醇行业产能增速明显放缓。2015年甲醇产能达7,454万吨，开工率提升至63.32%。国家政策推动行业调整升级，大型化、集团化趋势显现。2016-2020年，甲醇产能年复合增长率降至5.4%。2020年末，国内甲醇产能9,236万吨，有效产能开工率72.73%。价格方面，2017-2018年甲醇价格一度上涨至3,730元/吨，价差2,792.5元/吨，处于历史高位。2019年价格震荡下行，2020年受疫情和原油市场影响波动较大，四季度回暖。2021年7月21日，甲醇现货价2,720元/吨，较年初上涨11.9%。
• 行业集中度： 目前（煤制）甲醇行业CR5仅为17%左右，未来提升空间较大。

2.1.2、醋酸：甲醇产能过剩助推醋酸行业发展，供需格局影响价格走势

• 2009年之前供不应求： 2006年国内醋酸产能256万吨，产量142万吨，表观消费量近210万吨，自给率68%，对外依存度高。2005年醋酸价格一度高达8,200元/吨。2008年受金融危机影响，价格大幅下跌。
• 2009-2016年快速扩张： 随着技术提升和甲醇产能过剩，醋酸行业产能快速扩张，2009年470万吨增至2015年825万吨，复合增速8.6%，总体供大于需。2016年2月价格跌至历史最低1,730元/吨。
• 2017年至今供需紧平衡： 2015年以来国内醋酸产能几乎无新增，2015-2020年复合增长率仅2.8%。下游PTA、醋酸乙酯等需求稳步增长。2017年醋酸价格开始上涨，2018年6月达近十年高点5,500元/吨。2021年以来，受美国装置停车、国内外需求坚挺及主流企业装置故障等因素影响，醋酸价格开启上行通道，一季度均价5,345元/吨，季度价差近4,000元/吨。2021年7月21日，醋酸现货价5,900元/吨，较年初上涨34%。
• 未来展望： 2021年国内醋酸产能945万吨，下游PTA新增产能将带动需求增加，醋酸紧平衡格局或将加剧。受益标的：江苏索普、华谊集团。

2.1.3、需求端稳定上行，碳中和有望推动煤化工板块深化改革

• 甲醇需求： 2008-2020年国内甲醇表观需求量年复合增长率达15.32%。2020年受疫情影响传统下游增速停滞，但煤（甲醇）制烯烃企业开工积极性提升，表观消费量8,006.73万吨，同比增长9.86%。预计2021年甲醇实际消费量将增至8,814.9万吨。
• 醋酸需求： 2020年至2021年6月末，1,660万吨PTA投产带动醋酸需求60.87万吨/年。2021年下半年至2022年仍有2,570万吨PTA产能投产，有望大幅提振醋酸94.23万吨/年，醋酸紧平衡格局或将加剧。
• 碳中和影响： 碳中和能耗双控政策和能源结构转型战略下，煤化工将向高端化、清洁化和市场化迈进。龙头企业凭借资金、技术实力延长产业链、发展高端化和高附加值产品将成为趋势。受益标的：华鲁恒升、江苏索普、华谊集团等。

2.2、氯碱化工：烧碱、PVC产能扩张放缓，碳中和带来新的机遇和挑战

• 行业地位： 氯碱行业在我国经济发展中举足轻重，烧碱、聚氯乙烯（电石法PVC）等主要产品产能和消费量居世界第一。但存在产能过剩、碱氯失衡等问题。

2.2.1、烧碱：行业扩张速度放缓，下游需求趋于稳定

• 产能发展： 2000-2007年国内烧碱行业快速发展，产能扩张CAGR为15%，2007年底突破2,000万吨。2010年后扩张速度放缓。2015年新《环保法》和《烧碱装置安全设计规范》实施，30万吨以下小产能面临停工，当年产能首次负增长。2016-2020年产能增速保持在5%以下，行业开工率80%左右。2020年国内烧碱产能4,248.5万吨，产量3,643.2万吨，开工率85.8%。
• 价格周期： 2008年至今经历4个明显价格周期：
  • 2009-2010年三季度：金融危机后产能过剩，价格大幅下滑，2010年8月最低价1,880元/吨。
  • 2010年四季度-2012年三季度：“四万亿”计划刺激需求，限电政策减少供应，日本大地震刺激出口，价格拉涨至2012年7月最高价3,750元/吨。
  • 2012年四季度-2016年上半年：产能过剩加剧，价格大幅下滑，2015年2月最低价2,050元/吨。
  • 2016年下半年-2018年四季度：新环保法和中央环保督察导致开工受限，供不应求，价格连续创新高，2017年11月达5,550元/吨，盈利丰厚。
  • 2019年至今：下游氧化铝盈利趋差，中美贸易摩擦，价格持续震荡下滑。2021年7月21日，烧碱现货价2,100元/吨，较5月21日上涨200元/吨。
• 需求与碳中和： 烧碱表观消费量2000-2014年复合增长率近12%，2015年后增速放缓至4%，维持在3,000-3,500万吨。碳中和背景下，能耗水平将影响企业发展，看好优质企业凭借新技术、新工艺、新设备促进行业产能结构重新布局，提升集中度。受益标的：三友化工、滨化股份、中泰化学、新疆天业、鲁西化工。

2.2.2、电石-PVC：落后产能清出抬升价格，碳中和将进一步扩宽盈利空间

• 产能发展： 2005-2014年国内PVC产能迅速扩张，2008年达1,581万吨，成为世界第一大生产国，2014年达2,515万吨，年均复合增长率9.8%，导致产能过剩。2014年后受供给侧改革和环保政策影响，产能波动收缩，2015年首次负增长。2020年中国PVC产能2,712.5万吨，预计2021年达2,795.5万吨。
• 价格走势：
  • 2008年金融危机导致价格大幅跳水，大部分企业亏损。
  • 2009-2010年价格逐渐回升，2010年11月最高价9,050元/吨。
  • 2011-2015年价格震荡收紧。
  • 2016年下半年起，淘汰落后产能效果显现，供需改善，2016年11月最高价8,350元/吨，价差扩大至4,803元/吨。
  • 22020年二季度以来，受疫情冲击、国外订单转移及原材料价格上涨影响，PVC价格持续景气，2021年5月最高价9,450元/吨，创5年新高。2021年7月21日，电石法PVC报价9,240元/吨，较年初上涨25%。
• 需求与碳中和： 近20年来PVC需求稳定增长。环保督察对PVC价格有明显抬升作用。2019年《产业结构调整指导目录》限制20万吨/年以下乙炔法聚氯乙烯生产装置等，2020年《工业技能监察重点工作计划》对高耗能PVC企业进行能耗监察。预计更严格的环保政策和碳中和驱动下，国内PVC行业将受益于行业洗牌，盈利中枢有望提升，龙头企业优势扩大。受益标的：三友化工、中泰化学、新疆天业。

2.3、其他基础化工子行业：“碳中和”政策下，高耗能、高污染行业龙头存量资产优势有望进一步凸显

2.3.1、纯碱：未来新增产能有限，龙头企业有望凭借产能弹性扩大领先优势

• 产能发展： 2000-2005年国内纯碱产能年均复合增长率12%，2003年成为世界第一大生产国。2008年后产能过剩，环保力度加大推动落后产能淘汰。2010年工信部出台准入条件，限制小规模装置。2016-2020年纯碱产能维持在3,000-3,500万吨，增速保持在5%以下。2020年自给率88%，行业基本处于供需紧平衡。
• 价格周期： 2008年以来经历三次明显起伏：
  • 2008-2011年：金融危机后需求萎缩价格下跌，随后“四万亿”刺激计划拉动价格至2,320元/吨。
  • 2012-2016年：产能过剩导致价格回落至1,300-1,500元/吨。2016年末受下游需求复苏影响，价格中枢上行至2,200元/吨。
  • 2018年至今：2018年价格呈“W”型走势。2019年产能增长突出，价格下滑。2020年价格波动不大。2021年以来，供应减量和需求释放推动价格上涨。2021年7月21日，重质纯碱市场价2,082元/吨，较年初上涨41.54%。
• 未来展望： 预计2021年纯碱产能将减少76万吨（新增54万吨，淘汰130万吨）。未来短期新增产能较少，龙头企业有望凭借产能弹性抢占市场份额，稳固领先地位。受益标的：三友化工、山东海化、云图控股、和邦生物、华昌化工、远兴能源、中盐化工。

2.3.2、有机硅：供给侧改革效益明显，行业产能利用率有望进一步提升

• 产能发展： 2010-2015年国内有机硅（聚硅氧烷）产能大幅扩张，从78万吨增至122万吨，年均复合增长率9.36%，导致供应过剩。2016年起，受环保政策及供给侧改革影响，产能进入温和扩张阶段，过剩产能消化、落后产能出清，产能利用率持续上升，2016-2019年从68%提升至83%。
• 价格周期： 2008年以来有机硅DMC出现三次明显价格周期：
  • 2007年底至2012年9月：2008年8月价格回升至3.11万元/吨，随后受金融危机影响回调。在“四万亿”刺激下，2010年4月提升至2.4万元/吨，此后震荡下行至2012年9月最低价1.57万元/吨。
  • 2016年9月至2018年6月：受环保压力和成本提高影响，供应紧缺，价格从1.38万元/吨回暖上升至2018年5月最高点3.55万元/吨，涨幅157%。
  • 2020年以来：受疫情冲击、国外订单转移及原材料价格上涨影响，有机硅DMC价格不断向高位突破，2020年11月达3.35万元/吨。2021年6月25日，报价3.06万元/吨，较年初上涨37%。
• 需求与政策： 近十余年国内有机硅产品需求旺盛，2019年聚硅氧烷表观消费量109万吨，同比增长4.81%。国家有机硅产业政策日趋严厉，限制新建单套10万吨以下有机硅单体生产装置。预计碳中和将更强驱动过剩产能消化、落后产能出清，行业产能利用率上升，有机硅价格稳步提升。受益标的：合盛硅业、三友化工、东岳硅材、新安股份、兴发集团。

2.3.3、草甘膦：环保趋严下行业集中度大幅提升，龙头议价能力有望进一步加强

• 价格周期： 2007年以来草甘膦价格震荡：
  • 2008年：受飓风影响、转基因作物种植面积扩大及国际油价上涨，全球供需矛盾加剧，2008年4月草甘膦达历史最高价10万元/吨。
  • 2008年底至2012年上半年：金融危机引发原油跌价，原材料成本降低，高利润引发投资热潮，价格下滑至2.2万元/吨。中小企业停工，价格在1.8-2.95万元/吨低位游走。
  • 2012年下半年至2013年三季度：下游消化库存，行业开