吸入式疫苗海外临床获批，创新管线持续推进

中心思想

创新管线国际化加速，吸入式平台价值凸显

康希诺吸入式肺结核疫苗（5型腺病毒载体）在印度尼西亚获批开展I期临床试验，并完成首例受试者入组。印尼作为全球第二大结核病高负担市场，其监管认可标志着公司吸入式技术平台国际化进程取得关键突破，不仅验证了平台的安全性与免疫原性数据国际通用性，也为后续多中心临床与注册路径提供了实证支撑。该疫苗定位卡介苗后的加强免疫方案，兼具黏膜免疫诱导和给药便捷的差异化优势，有望打开海外商业化空间。

盈利拐点确认，主业持续改善

公司2025年三季报显示营业收入达6.9亿元（同比+22%），归母净利润实现0.14亿元，成功扭亏为盈。伴随MCV4等核心产品商业化放量、新冠疫苗影响减弱及费用结构优化，公司盈利能力明显改善。预计2025-2027年营业收入分别为10.4、14.5、17.4亿元，净利润逐步由负转正并持续增长，显示主业正进入良性发展通道。

主要内容

投资要点

事件概述：吸入式肺结核疫苗获批海外临床，三季报扭亏为盈

公司公告吸入用肺结核疫苗（5型腺病毒载体）在印尼获得BPOM临床试验批准，并正式启动18-49岁成人I期临床，完成首例入组，主要评估安全性与免疫原性。同时，公司2025年三季报实现营业收入6.9亿元（+22%），归母净利润0.14亿元，扭亏为盈，反映出主营业务收入持续改善与费用结构优化趋稳。

吸入式结核疫苗海外获批临床的意义：肩负高负担市场布局，验证国际认可度

该疫苗基于成熟的腺病毒载体平台并采用吸入式给药，具备诱导黏膜免疫和给药便捷等差异化优势，此前加拿大Ia/Ib期临床已验证安全性与免疫应答。印尼是全球第二大结核病高负担市场，此次获批不仅体现了吸入式技术平台的国际监管认可度提升，也有助于加速多中心临床和国际化注册路径的推进，进一步强化公司在呼吸道疫苗领域的全球布局。

吸入式平台价值与管线展望：创新管线持续推进，中长期增长动力明确

吸入式肺结核疫苗作为卡介苗后的潜在加强免疫方案，定位清晰，兼具创新性与公共卫生价值。此次获批将推动公司完善呼吸道疫苗储备，拓展吸入式技术应用空间。吸入式疫苗具备平台化特征，可复用于多条管线，本次海外临床获批进一步强化平台成熟度与国际化潜力。从中长期看，公司在该细分领域的领先优势有望扩大，为创新疫苗商业化布局提供新增长动能。

风险提示

主要风险包括：海外临床推进不及预期；研发低于预期或研发失败；产品竞争格局变差等，可能影响公司创新管线进展与业绩兑现。

盈利预测

关键假设

假设MCV4商业化放量持续推进，新冠疫苗影响进一步减弱，高毛利品种占比提升；PCV13i等新品推广初期对整体毛利存在一定摊薄。同时吸入式结核疫苗在印尼获批临床有望推动后续海外布局与多中心注册，支撑中长期产品结构优化。预计2025-2027年疫苗产品销量增速分别为22.8%/41.0%/21.0%，毛利率分别为83.0%/82.0%/82.0%。

分业务收入与毛利率预测

预计2025-2027年疫苗业务收入分别为9.83/13.85/16.76亿元，增速22.8%/41.0%/21.0%，毛利率83.0%/82.0%/82.0%；其他业务收入稳定在0.6亿元左右，毛利率45.0%。合计营业收入2025-2027年分别为10.38/14.46/17.41亿元，同比增长22.6%/39.4%/20.4%。

附表：财务预测与估值

主要财务指标预测

预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.19/1.41/2.12亿元，对应每股收益0.08/0.57/0.85元。PE估值分别为927倍、124倍、82倍，PB约3.5倍。净资产收益率（ROE）从2024年的-7.81%提升至2027年的4.05%，反映盈利能力逐步修复。经营活动现金流净额预计2025年起转正，为研发投入与管线推进提供支撑。

总结

核心结论：国际化打开成长空间，盈利修复趋势确立

康希诺吸入式肺结核疫苗在印尼获批临床是公司创新管线的关键里程碑，验证了吸入式技术平台的国际认可度与差异化优势，为开拓海外高负担市场奠定基础。同时，2025年三季报扭亏为盈标志着主业经营拐点已至，MCV4等产品放量叠加费用优化推动收入与利润双改善。预计2025-2027年收入与利润将保持稳健增长，中长期吸入式平台价值有望持续释放。

投资展望：关注临床进展与商业化放量

后续需重点关注吸入式肺结核疫苗海外I期临床数据读出、多中心注册推进情况，以及MCV4、PCV13i等核心产品的国内招采与放量节奏。若临床进展顺利，公司吸入式平台有望在更多疾病领域实现复制，进一步打开估值空间。同时需警惕海外临床推进不及预期、研发失败及竞争加剧等风险因素。