MNC重金入局，DAC赛道静待国内突破 　　4月9日，C4Therapeutics已与罗氏签订了一项新的合作协议，以推进新兴的降解剂抗体偶联物（DAC）药物形式的研究，C4T有资格获得超过10亿美元的发现、监管和商业里程碑付款。近年DAC药物交易活跃，2023年11月BSM收购Orum的一款在研项目ORM-6151抗CD33抗体激活GSPT1降解剂，BMS向Orum支付1亿美元的预付款，以及总交易价值1.8亿美元的里程碑付款。2026年1月26日，和正医药宣布与一家美国Biotech公司建立DAC药物的全球合作伙伴关系，这是中国生物医药企业在DAC这一前沿领域的首笔海外合作交易。 　　DAC技术平台创造性地将高特异性抗体与催化性蛋白降解剂（如分子胶）偶联，兼具二者的双重优势，突破传统“不可成药”靶点的限制，实现从抑制到清除的疗效跃升和安全性提高。当前，全球进展积极的管线中，仅有1款DAC进入临床阶段（ORM-6151）。全球布局DAC的主体包括跨国药企（BMS等）、蛋白降解领域新锐Biotech（Orum、Nurix等）及国内本土药企（和正医药、超阳药业、恒瑞医药、石药集团、分迪药业等），以自主研发或合作模式开展技术探索与方向验证，共同推动DAC新兴领域的创新发展。 　　我们认为，DAC药物发展潜力较大，国内药企有望通过更具创新性的E3连接酶库筛选能力、高亲水Linker专利以及定点偶联工艺平台，在DAC药物方向不断突破，出海可能性较高。 　　4月第2周医药生物上涨0.92%，医疗研发外包板块涨幅最大 　　从月度数据来看，2026年初至今沪深整体呈现上行趋势。2026年4月第2周通信、电子等行业涨幅靠前，银行、食品医疗等行业跌幅靠前。本周医药生物上涨0.92%，跑输沪深300指数3.49pct，在31个子行业中排名第26位。 　　2026年4月第2周本周医疗研发外包板块涨幅最大，上涨4.09%；体外诊断板块上涨3.8%，原料药板块上涨3.46%，医疗设备板块上涨2.09%，疫苗板块上涨1.82%；线下药店板块跌幅最大，下跌1.82%，医药流通板块下跌1.7%，化学制剂板块下跌0.94%，中药板块下跌0.52%，血液制品板块上涨0.26%。 　　医药布局思路及标的推荐 　　整体上，我们持续看好创新药及其产业链（CXO+科研服务）及AI、脑机接口、生物制造等国家战略新兴产业。 　　月度组合推荐：药明康德、百利天恒、三生制药、科伦博泰、泽璟制药、京新药业、阳光诺和、前沿生物、艾迪药业、皓元医药、英科医疗。 　　周度组合推荐：奥浦迈、方盛制药、凯莱英、昊帆生物、微电生理、益诺思、美迪西。 　　风险提示：政策波动风险、市场震荡风险、地缘政治风险等。

　　本周行业观点：主要化工品库存下降，看好未来全球化工品补库需求2026年3月以来，国内多数化工品库存有所下降。2026年3月以来，随着中东地缘冲突加剧，全球原油价格开始上涨，且呈现高位波动态势，同时海外原油供应高度紧张。国外方面，受原油供应紧张影响，一些化工装置开始出现关停、降幅情况，根据化工新材料公众号报道，日韩地区受原料短缺与产业重组影响，装置关停更为集中。韩国作为核心区域，3月迎来大规模永久关停，YNCC于3月中旬执行丽水工厂2号、3号裂解装置关停计划，合计淘汰乙烯产能140万吨/年，使其总产能降幅超60%。乐天化学大山工厂110万吨/年石脑油裂解装置同步完成永久关停。LG化学丽水2号80万吨石脑油裂解装置关停，多装置降负运行。国内方面，在传统“买涨不买跌”心态影响下，由于化工品价格高度锚定原油价格，多数化工品中、下游采买节奏大幅放缓，以消耗前期低价库存为主。生产方面，根据财联社3月23日报道，中国石化的原油和成品油库存能够保障生产经营稳定。国内能源供应有序，化工企业装置多正常生产。需求方面，而在金三银四传统需求旺季下，化工品需求仍然较好，以致于多数化工品的生产企业库存或者社会库存，自2026年3月以来开始呈现下降趋势。我们认为，短期地域冲突加剧，海外订单或转移至国内，有望带动国内化工品需求，或稳定支持化工品价格上涨；中长期来看，未来若全球原油供应趋于正常，海外受影响装置若复产亦需要时间，全球或起码迎来一轮化工品补库需求。我们坚定看好中国化工资产迎来价值重估。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团、盐湖股份等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【铬盐】振华股份；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学、新乡化纤、三友化工等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】中盐化工、博源化工等；【其他】黑猫股份、苏博特、江苏索普、大洋生物等。【新材料】OLED：瑞联新材、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学、东方盛虹等；【化纤行业】神马股份、恒逸石化、华鼎股份等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、川金诺、史丹利、苏利股份、湖北宜化等；【硅】新安股份；【氯碱行业】中泰化学、新疆天业等；【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】卓越新能、万凯新材、华谊集团、中触媒等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险1。

　　普昂医疗(920069) 　　普昂医疗：胰岛素笔针“小巨人”具稀缺性，开发微创介入第二增长曲线 　　普昂医疗为国家级专精特新“小巨人”，以胰岛素笔针为核心，是国内最早推出安全自动自毁型笔针的本土企业。2025年公司以境外贴牌模式为主，实现总营收3.82亿元，同比增长20%；归母净利润8978万元，同比增长38%；毛净利率分别为52%、23%。通用给药产品拓展生长激素注射、血管通路等新领域；微创介入产品向肿瘤诊疗、腔道类疾病诊断等新场景延伸，有望带来业绩增量。我们预计公司2025-2027年归母净利润为90/112/145百万元，EPS为1.70/2.11/2.75元/股，对应当前股价的PE分别为20.5/16.5/12.7倍。考虑到公司募投投产放量与布局微创介入增长潜力，当前估值低于可比公司较多，首次覆盖给予“买入”评级 　　行业：糖尿病注射市场稳增，穿刺器械场景延伸，微创介入领域潜力较大 　　根据共研产业咨询数据，2022年中国医用输注穿刺器械市场331.6亿元，预计2026年达523亿元。据QYResearch数据，2024年全球胰岛素笔针市场13.5亿美元，预计2031年达19.9亿美元；中国市场1.94亿美元；采血针全球市场2024年16.74亿美元，中国市场1.81亿美元。微创介入领域潜力较大，据QYResearch，2022年中国一次性穿刺活检针市场1.63亿美元，预计2029年达3.54亿美元，全自动活检针占比71.82%；根据CNKI等资料，2022年内镜耗材市场50亿元，预计2030年增至149.2亿元。根据QYResearch数据，安全注射类2024年全球一次性安全注射器市场106.10亿美元，预计2031年达168.20亿美元。 　　看点：胰岛素笔针市占率Top2，技术创新筑牢壁垒，减肥药新增笔针需求 　　【市占率】公司胰岛素笔针2024年全球市占率11.78%，全球第二；在欧洲市占率23.69%、中国9.74%、北美4.31%，国内第一。【技术优势】公司拥有境内专利116项、境外专利5项，获32项国内注册证及87项CE、FDA认证。【客户资源】公司拥有70多个国家/地区客户资源，与Arkray、Berger Med、三诺生物、微泰医疗等建立持续业务合作。【募投】创新性产品投入生产：SSL、机械笔、MWS、SHN、BTN、SSN、无针接头、延长导管等，业绩增速有望加快。 　　风险提示：新品市场开拓不达预期、原材料价格波动、市场竞争加剧风险

　　本周（3月30日-4月3日）行情回顾 　　本周氟化工指数下跌3.56%，跑输上证综指2.71%。本周（3月30日-4月3日）氟化工指数收于4882.89点，下跌3.56%，跑输上证综指2.71%，跑输沪深300指数2.19%，跑赢基础化工指数0.01%，跑赢新材料指数0.59%。 　　氟化工周行情：Q2长协调涨落地，核心HFCs品种市场报价全面突破6万 　　制冷剂：2026Q2长协价格4月1日落地，其中R32二季度长协价格62,200元/吨（环比+1000元/吨，同比+15,600元/吨）；R410a二季度长协价格56,700元/吨（环比+1600元/吨，同比+9,100元/吨）。同时，4月2日各HFCs品种市场报价全面上涨：【R32】报价65,500元/吨（环比+2,000元/吨，相比年初+3,500元/吨，同比+17,500元/吨）；【R134a】报价62,000元/吨（环比+3,000元/吨，相比年初+7,000元/吨，同比+16,000元/吨）；【R125】报价60,000元/吨（环比+3,000元/吨，相比年初+9,000元/吨，同比+15,000元/吨）。 　　我们认为，虽然外部形势复杂，但制冷剂行业保持战略定力，韧性十足。本次宏观压力测试凸显制冷剂独特优势，中长期趋势难以撼动： 　　（1）外部冲突对制冷剂需求冲击较大？我们认为制冷剂需求短期看似有所冲击，实则为“避风港”资产。中国作为全球HFCs制冷剂的主要供给方，在配额约束下，全年供给受限。而全球制冷剂需求也长期稳定、波动较小，而中东地区占全球制冷剂需求比例也较低。本次冲突对需求的影响主要是中间渠道环节，因形势不明朗运输不畅，贸易商观望为主，制冷剂作为“必需”但非“急需”的小品种产品，我们认为，本次仅为出货节奏的短期扰动，需求只会延后不会消失，同时当前渠道库存低位，待预期明朗或夏天到来，全球制冷剂或将迎补库行情。另外，中东地区以及印度2026年为配额基线期最后一年，扩大自身配额为刚性需求。所以我们认为，短期看制冷剂需求似有所冲击，实则为“避风港”资产，行业逻辑难以撼动。 　　（2）原材料价格剧烈波动是否能传导？我们认为制冷剂顺价无忧，冲突缓和后价差优势将凸显。制冷剂不同于其他化工原材料，厂商生产制冷剂后直接面向下游需求，其“消费品”属性突出。在配额制下，制冷剂完全不担忧顺价问题，只是其价格不会跟随原材料的高频波动而波动，整体会保持其既定的定价策略执行，未来外部冲突缓解后原材料价格出现明显回落，制冷剂价格大概率不会跟跌，或将依然保持上行趋势，届时其价差扩大将更加显著。制冷剂有着类“消费品”稳健的趋势，还有类“周期品”的价格空间，作为稀缺资产短期或被市场恐慌情绪“错杀”。 　　（3）盈利预期是否下调？我们认为制冷剂板块性价比显著。因制冷剂板块短期受到外部冲突扰动出货节奏，对其阶段性业绩或有一定影响，但实际从全年维度来看对需求影响实际可能较小，更不影响行业逻辑和趋势。我们依然保持积极推荐，行业盈利向上趋势不变，短期股价历史性回调，估值更具性价比。 　　受益标的 　　推荐标的：金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等。其他受益标的：东阳光、永和股份、东岳集团、新宙邦等。 　　风险提示：下游需求不及预期，价格波动，行业政策变化超预期等。

　　多项学术会议临近，创新药进入密集数据催化期 　　近日医药板块尤其创新药表现亮眼，我们认为这次行情是政策、产业趋势、基本面、估值性价比等多方因素共振催化。 　　政策积极变化：2026年《政府工作报告》首次将生物医药明确列为“新兴支柱产业”，与集成电路、航空航天等并列，对创新药产业从“鼓励发展”升级为“重点扶持”，从“控费”转向“全链条支持”。 　　创新产业趋势持续向好：根据Insight数据，2026年第一季度中国药企达成54项License Out交易（是2025年交易数量的36.5%），首付款总计达成38.45亿美元，已是2025年首付款的49.8%；交易总金额总计531.63亿美元，是2025年总包的38.2%。中国创新药出海产业趋势明确且持续向好。 　　Q2多重磅学术会议催化：随着中国创新药在欧洲肺癌大会（ELCC）中的亮眼表现，创新药板块正式进入了上半年最关键的“催化剂密集释放窗口”。从4月下旬到6月，AACR、ASCO（美国临床肿瘤学会）、EHA（欧洲血液学协会）等顶级学术会议接踵而至。对于创新药板块而言，学术会议不仅是科研交流的平台，更是临床数据转化成“估值燃料”的核心节点。 　　随着中国创新药在欧洲肺癌大会（ELCC）中的亮眼表现，创新药板块正式进入了上半年最关键的“催化剂密集释放窗口”。从4月下旬到6月，AACR、ASCO（美国临床肿瘤学会）、EHA（欧洲血液学协会）等顶级学术会议接踵而至。对于创新药板块而言，学术会议不仅是科研交流的平台，更是临床数据转化成“估值燃料”的核心节点。 　　创新药企在多赛道百花齐放，2026年国产新药成果值得期待。恒瑞医药凭借其深厚的管线布局，多管线有望在多个适应症中披露数据，包括HER3ADC、HER2ADC以及Nectin-4ADC等；科伦博泰核心品种Sac-TMT（SKB264）有望披露多项关键数据，持续验证其平台价值；君实生物重磅管线JS207（PD-1/VEGF双抗）多项数据（联合用药）将在AACR披露；基石药业CS2009（PD-1/VEGF/CTLA三抗）有望在今年学术会议持续更新其早期临床数据；康方生物其双抗（如AK104和AK112）有望在今年持续更新多项III期临床结果；信达生物多项管线将披露早期临床数据，其中IBI363有望读出多个一线POC数据；映恩生物、乐普生物、维立志博、劲方医药等公司也有望持续披露核心管线重磅数据。 　　医药布局思路及标的推荐 　　整体上，我们持续看好创新药及其产业链（CXO+科研服务）及AI、脑机接口、生物制造等国家战略新兴产业。 　　月度组合推荐：药明康德、百利天恒、三生制药、科伦博泰、泽璟制药、京新药业、阳光诺和、前沿生物、艾迪药业、皓元医药、英科医疗。 　　周度组合推荐：微电生理、益诺思、美迪西、百普赛斯、毕得医药、奥浦迈、药康生物。 　　风险提示：政策波动风险、市场震荡风险、地缘政治风险等。

　　康拓医疗(688314) 　　2025年神经外科业务稳健增长，多元布局驱动成长，维持“买入”评级公司2025年实现营收3.51亿元（+9.05%，同比，下同），归母净利润0.99亿元（+11.66%），扣非净利润0.92亿元（+22.55%）。2025Q4公司实现营收1.00亿元（+22.19%），归母净利润0.22亿元（+88.16%），扣非净利润0.20亿元（+1.39%）。公司2025年毛利率为78.69%（-1.29pct），主要系集采降价影响，净利率为27.84%（+0.62pct）；2025年公司销售费用率18.42%（-1.37pct），管理费用率16.10%（-1.31pct），研发费用率0.08%（-0.71pct），降本控费卓有成效。考虑到集采降价和市场推广投入，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为1.19/1.41/1.77亿元（原值1.50/1.87），EPS分别为1.46/1.74/2.18元，当前股价对应P/E分别为36.4/30.6/24.4倍，维持“买入”评级。 　　神经外科业务稳健增长，多元业务协同夯实长期增长基础 　　神经外科：PEEK材料产品2025年实现营业收入2.26亿元（+10.01%），占主营业务收入66.23%（+0.2pct）。以集采落地为契机，公司加速提升PEEK材料产品的市场渗透率。公司积极推广“4D生物活性板”及全PEEK材料颅骨修补解决方案，且通过并购取得了“硬脑（脊）膜补片”产品注册证，此外，无线颅内压监护仪已获NMPA注册受理；心胸外科：PEEK材料胸骨固定产品2025年实现收入0.20亿元（+3.18%），受区域性集采影响，短期内增速放缓。后续通过开发新产品及渠道协同有望恢复快速增长；颌面修复类产品：2025年实现营业收入0.11亿元（+1.93%），随着竞争格局的稳定及竞品的逐渐出清，产品收入有望持续增长；口腔业务：2025年实现营业收入343.51万元，公司通过并购蝾螈生物获取可吸收生物膜与骨修复材料，构建口腔种植全流程的一体化解决方案。 　　国内业务推广卓有成效，海外市场蓄势待发 　　国内通过高频次的专家共识推广、行业展会、专业学术会议等多元化活动，加强下沉市场的临床教育，提升PEEK材料产品的临床应用渗透率和品牌力，2025年数十家医院完成首例4D生物活性支架全PEEK颅骨修补术，“4D生物活性板”的应用已达数百例。海外：美国市场PEEK骨板实现本土化生产，以提高市场响应速度和运营效率，并在新西兰、英国等国获批聚醚醚酮颅骨修补系统、PEEK材料胸骨固定带等产品注册证，为后续海外放量奠定基础。 　　风险提示：产品推广不及预期；集采政策推进不及预期。

　　太极集团(600129) 　　2025年利润稳健增长，维持“买入”评级 　　公司2025年实现营收105.00亿元（同比-15.23%，下文皆为同比口径），归母净利润1.21亿元（+352.38%），扣非归母净利润0.44亿元（+13.32%）。盈利能力方面，2025年整体毛利率29.59%（-9.73pct），净利率为1.15%（+0.73pct）。费用端来看，2025年销售费用率为15.69%（-10.85pct），管理费用率7.19%（+1.70pct），研发费用率2.45%（+0.20pct），财务费用率1.41%（+0.28pct）。考虑到宏观消费环境有所承压，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计归母净利润分别为3.02/4.34/5.22亿元（原预计5.48/6.54亿元），EPS为0.55/0.79/0.95元，当前股价对应PE为30.5/21.2/17.6倍，我们看好公司工业营销深度重塑带来的发展潜力，维持“买入”评级。 　　多业务板块经营承压，中药材资源成增长亮点 　　分行业来看，医药工业实现营收52.00亿元（-26.11%），毛利率46.04%（-12.68pct），主要受集采政策、市场竞争及结算模式等变化影响；医药商业实现营收62.10亿元（-7.86%），毛利率8.70%（-0.01pct）；中药材资源实现营收11.83亿元（+12.39%），毛利率8.72%（-0.03pct）；大健康及国际业务营收1.54亿元（-66.68%）；服务业及其他营收107.01万元（-66.62%）；分部间抵消23.82亿元。 　　去库存强动销，工业营销深度重塑 　　2025年公司在渠道销售的基础上强化终端动销，为降低社会库存，公司以动销为主要考核指标。为推动终端动销，公司通过场景营销和新零售结合等方式，全年开展3000余次多场景活动，包括太极劳动防暑节、肠胃养护节等，促使终端动销取得实效，藿香正气口服液终端销量同比增长47%，头部及百强连锁销售突破1亿元；通天口服液、鼻窦炎口服液、散列通动销呈双位数增长。此外，公司在OTC基础上强化医疗销售，通过持续的学术建设、品牌建设，鼻窦炎口服液、通天口服液院内销售分别同比增长40.5%、35.2%。 　　风险提示：政策变化风险、销售不及预期、原材料价格波动风险等。

　　康龙化成(300759) 　　2025季度业绩环比持续增长，盈利质量稳步提升，2026年有望加速增长 　　2025年公司实现营收140.95亿元，同比增长14.8%；实现归母净利润16.64亿元，同比下降7.2%，主要系2024年同期处置PROTEOLOGIX,INC.股权产生大额投资收益影响；实现Non-IFRSs经调整归母净利润18.16亿元，同比增长13.0%，经调整Non-IFRS归母净利率达12.9%。单看2025年Q4，公司实现营业收入40.09亿元，同比增长15.9%，环比增长10.0%，2025业绩逐季增长；实现归母净利润5.23亿元，同比增长40.7%，环比增长19.0%；实现经调整Non-IFRS归母净利润5.90亿元，同比+18.0%，环比+25.2%，经调整Non-IFRS归母净利率达14.7%。随着全球生物医药投融资逐步复苏，公司2025年新签订单同比增长超14%，新增客户950+家。考虑到公司2026年获大额CDMO订单，全年收入确定性增强，我们上调2026-2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为22.13/29.34/37.65亿元（原22.74/27.82亿元），EPS为1.20/1.60/2.05元，当前股价对应PE为22.2/16.8/13.1倍，维持“买入”评级。 　　2026年与MNC签订大规模小分子CDMO订单，公司业绩确定性进一步增强 　　2025年公司小分子CDMO服务实现营收34.83亿元，同比增长16.5%，毛利率33.8%，同比+0.7pct；2025年Q4实现营收11.90亿元，同比增长17.6%，环比增长37.8%，实现毛利率37.8%，下半年盈利质量改善明显。2025年度CMC服务板块新签订单同比增长约13%，且公司于2026Q1与一家国际大型制药公司签订大规模生产订单，为公司达成2026年收入指引上限的关键因素之一。 　　临床业务逆势增长，大分子和细胞与基因治疗服务能力不断提升 　　2025年度公司临床研究服务实现营收19.57亿元，同比增长7.1%，在中国临床服务行业触底整合的过程中，康龙临床凭借不断提升的品牌影响力和竞争力，服务项目和收入逆势增长。2025年度公司大分子和细胞与基因治疗服务实现营收4.75亿元，同比增长16.5%，控股佰翱得，提升复杂药靶蛋白制备及分析能力。 　　风险提示：订单交付不及预期；核心技术人员流失；环保和安全生产风险。

　　健康元(600380) 　　产品结构持续优化，创新药布局加速，维持“买入”评级 　　公司2025年实现收入152.16亿元（同比-2.58%，以下为同比口径）；归母净利润13.36亿元（-3.68%）；扣非归母净利润13.07亿元（-0.94%）。公司2025年毛利率为62.44%（-0.25pct）；净利率为18.83%（-0.27pct）。2025年公司化学制剂收入72.86亿元（-5.64%），原料药中间体47.09亿元（-5.76%）。中药制剂16.86亿元（+14.47%）。诊断试剂设备6.57亿元（-8.56%）。保健食品5.16亿元（+36.96%）。生物制品2.01亿元（+17.50%）。公司呼吸创新药收入占呼吸领域收入的比重已超过25%，产品结构持续优化，创新转型成效正逐步显现。基于公司新品推广仍需时间，我们下调2026-2028年归母净利润为14.01/15.32/17.13亿元（原预测为15.68/17.15亿元），EPS为0.77/0.84/0.94元/股，当前股价对应PE为14.6/13.4/12.0倍，我们看好公司创新转型优势，维持“买入”评级。 　　聚焦呼吸疾病全剂型矩阵，研发创新多点突破 　　公司研发创新多点突破，引入OPENCLAW等先进技术推动AI从辅助决策迈向场景化执行。公司首款1类药玛帕西沙韦于2025年获批上市，正式实现流感赛道商业化兑现；玛帕西沙韦儿童干混悬剂启动3期临床，开拓儿童流感细分市场；TSLP单抗启动1期临床，为国内中重度COPD提供新的治疗选择。全球首创（FIC）的PREP抑制剂、MABA吸入溶液和Nav1.8抑制剂正稳步推进2期研究；新一代ICS顺利获批临床；PDE4抑制剂和DPP1抑制剂处于临床前阶段。海外方面，公司吸入制剂生产线通过马来西亚PIC/SGMP检查，获得国际市场的“通行证”；拟收购越南IMP药企进一步扩张东南亚业务版图；与Kalbe合作的印尼原料药厂已全面启动一期土建工程。此外，公司坚持现金分红与股份回购并举与投资者共享成长红利，2025年公司回购注销近5亿元，计划分红2.20元/10股（现金分红同比+10%）。高分红回购叠加创新转型实力，公司估值有望迎来进一步提升。 　　风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

　　丸美生物(603983) 　　2025年营收同比+16.5%，净利润同比-27.6%，利润端略有承压 　　公司发布年报：2025年实现营收34.60亿元（同比+16.5%，下同）、归母净利润2.47亿元（-27.6%），其中2025Q4实现营收10.09亿元（-0.8%）、归母净利润0.03亿元（-96.7%），利润端阶段性承压。考虑市场竞争激烈，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为3.48/4.45/5.26亿元（2026-2027年原值为5.23/6.67亿元），对应EPS为0.87/1.11/1.31元，当前股价对应PE为30.1/23.5/19.9倍。我们认为，公司两大核心品牌持续夯实细分市场心智，增长势头不减，估值合理，维持“买入”评级。 　　持续发力核心产品，眼部与护肤类表现亮眼，品牌投放加大致销售费用增加分品类看，2025年眼部类/护肤类/洁肤类/美容类分别实现营收8.3亿元（+21.0%）/14.3亿元（+27.0%）/2.8亿元（+16.5%）/9.1亿元（-0.2%）。分品牌看，丸美收入同比增长近30%，恋火收入同比基本持平。分渠道看，2025年公司线上/线下渠道分别实现营收30.6亿元（+20.4%）/4.0亿元（-7.5%）。盈利能力方面，毛利率和净利率分别为74.3%（+0.6pct）/7.1%（-4.4pct）。费用方面，2025年公司销售/管理/研发费用率分别为59.4%（+4.4pct）/4.7%（+1.0pct）/2.5%（持平），其中销售费用增长系线上流量及推广投入增加所致，管理费用增长系折旧及摊销费用增长所致。 　　细分品类优势持续巩固，产品矩阵与全域渠道协同升级 　　丸美：巩固眼部护理细分市场优势，明星及综艺流量转化至销量，小金针面膜上市即登顶抖音涂抹面膜Top1.恋火：在粉底液细分市场逆势增长17%，跻身粉底液、粉霜等多项细分类目第一；4月“海岛限定系列”GMV超3.5亿元。运营：精准把控大促节点，线上线下全域协同；线上达播+自播双轮驱动，自播业务优化，2025年销售同比增长95%；线下积极推进渠道重塑，推出专供产品，2026年上新核心大单品玻光消黄贴，强化产品差异化优势，巩固渠道竞争力。研发：深耕重组胶原蛋白赛道，着力于美妆医美协同联动，有望打造全新业绩增长引擎。 　　风险提示：消费意愿下行、新品不及预期、过度依赖营销。