主要观点： 　　多效明星靶点GLP-1。胰高血糖素样肽-1（GLP-1）是一种在进食后由肠道里的L细胞分泌的肠促胰素。除降糖效应外，GLP-1RA还可增加饱腹感、减少摄食、降低体质量。此外，GLP-1及其类似物还被证实在肾脏保护、促进学习记忆和神经保护、血脂代谢调节等方面显示出有益的药理作用，在非酒精性脂肪肝炎（NASH）和阿尔兹海默症（AD）领域也存在较强的治疗潜力。 　　GLP-1RA糖尿病领域市场份额不断提升。2022/2023年度全球糖尿病药物市场规模为4190亿丹麦克朗（608亿美元），同比增长17%，其中GLP-1和SGLT-2i药物市场规模快速增长，同比增速分别为43%、40%，对应市场规模分别为1850/940亿丹麦克朗（269/136亿美元），占整体市场比重分别为44%、22%。中国T2DMGLP-1RA的销售额占糖尿病药物市场规模比例已从2018年的1%提升至2022年的11%，预计2032年渗透率将达到61%。 　　未来十年全球肥胖率持续攀升，GLP-1RA减重效果显著。全球超重或肥胖的估计数据表明，在年龄大于5岁的人群中，肥胖的患病率从2020年的14%上升至2035年的24%，人数将达到近20亿。中国超重及肥胖人口已由2018年的2.13亿人上升至2022年的2.59亿人，预计到2032年将达到3.3亿人。GLP-1RA长效制剂的推出，让药物减重的水平踏上新台阶，司美格鲁肽注射液Step1的临床三期试验数据显示，68周对照试验，2.4mg的司美格鲁肽试验组平均减重达到14.9%；替尔泊肽注射液SURMOUNT-1的临床三期试验数据显示，72周对照试验，试验组（替尔泊肽）5mg、10mg、15mg平均减重分别为15%、19.5%、20.9%。 　　NASH领域潜力可期，仍需验证。从全球在研临床试验来看，NASH领域有45项临床试验处于三期，涉及THR-β、PPAR、GLP-1R、FGF21、FXR等热门靶点。其中，进度最快的为MadrigalPharmaceuticals公司的THR-β激动剂resmetirom，已于2023年向FDA提交了上市申请，有望成为全球首款获批用于治疗NASH的药物。处于临床二期的项目较多，其中进展较快且已有积极结果的包括诺和诺德的司美格鲁肽、默沙东的双重激动剂efinopegdutide、勃林格殷格翰（BoehringerIngelheim）和ZealandPharma的双重激动剂survodutide等。GLP-1靶点的NASH在研药物大多在临床二期及以前，仅诺和诺德的司美格鲁肽开启了临床三期试验。 　　全球GLP-1RA市场双雄鼎立，关注上中游原料药和CDMO机会。 　　2018年至2023年，诺和诺德和礼来在GLP-1RA的市场份额基本维持在6:4的水平。从适应症的角度看，T2DM领域，当前诺和诺德和礼来分庭抗礼，市场份额为6:4；减重领域则由诺和诺德主导，市场份额高达97%。就海外市场而言，从产业链的角度，短期内，受益于司美格鲁肽和替尔泊肽的快速放量，国内上中游的原料药和CDMO企业有望分得一杯羹；长期看，下游国内制药企业也有部分项目已上市或已提交NDA或处于临床三期，但距离走出国门、走向海外上市还存在一定难度，国际竞争力较弱。 　　减重长效GLP-1RA药物在华之旅即将开启，速度为先。我国GLP-1RA市场当前由诺和诺德主导，市场销售额基本为糖尿病适应症贡献。2023年，诺和诺德市场份额高达79%，其次为礼来占比16%，国内药企豪森药业占比为4%。当前我国GLP-1RA药物在减重领域处于初期阶段，竞争格局尚未建立，受2023年海外GLP-1RA减重药物火爆的影响，在司美格鲁肽和替尔泊肽减重适应症国内均处于NDA的情况下，国内药企有望突围、抢得先机；我们建议重点关注信达生物的玛仕度肽获批进展以及凯因科技/先为达生物ecnoglutide的临床数据读出，同时关注有差异化布局（如减重同时增肌、停药后维持体重等方向）的企业。受益于GLP-1RA药物在T2DM渗透率的快速提升，且诺和诺德的司美格鲁肽在2026年之前存在一定产能瓶颈，国内目前处于NDA阶段的部分产品有望在窗口期内抢占国内市场份额，建议重点关注国内目前研发进度靠前、临床数据优异且商业化能力较强的公司。