两轮集采实现蜕变，创新+国际化驱动第二增长曲线-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　甘李药业(603087)

　　主要观点：

　　胰岛素龙头企业，创新赋能成长。公司是国内率先实现胰岛素类似物产业化的高新技术生物制药企业，以胰岛素类产品为核心构建了完整的糖尿病治疗产品线，并配套胰岛素注射器械，同时正拓展代谢性疾病、心血管等多领域药物研发。公司创新管线成果显著，其GLP-1RA双周制剂博凡格鲁肽、国产首款进入III期的超长效胰岛素周制剂GZR4等核心创新药临床数据优异，多款仿制药上市申请已获受理或取得批件。依托“技术自主、临床驱动、全球协同、人才密集”的高效研发体系，公司持续加大研发投入、扩充研发团队，研发强度逐年提升。

　　两次集采中标，业绩触底反弹。近年来，公司的核心收入来自胰岛素产品，业绩经历了“稳步增长—集采承压—修复回升—高速跃升”的完整周期，且利润弹性显著高于营收。2017-2021年公司营收持续增长并触及阶段高点，利润也长期保持高位；2022年受胰岛素专项集采冲击，营收跌至近十年低点，利润更是首现年度亏损；2023年依托集采产品放量与医疗机构覆盖扩容，公司开启业绩修复并实现利润反转；2024年接续集采核心产品实现量价齐升，公司实质走出集采低谷；2025年前三季度，集采红利全面释放叠加海外市场放量，公司营收、利润及核心盈利指标均大幅增长，经营质量与盈利能力同步实现跃升。

　　集采续约加持，公司胰岛素业务量价齐升。两轮胰岛素集采中，甘李药业实现从降价换量到量价齐升的转变。2021年首采其产品均价降超50%，2024年续采六款产品均价涨30.9%，首年采购量增151%，三代胰岛素份额提升至24%。依托集采，公司医疗机构覆盖数四年净增超2.3万家，2024年末达4.1万家。量价与渠道双升下，其行业领先地位持续巩固，业绩与盈利能力稳步修复。

　　博凡格鲁肽注射液剑指全球首款双周制剂。公司自主研发的1类长效GLP-1RA博凡格鲁肽注射液核心覆盖2型糖尿病与肥胖/超重两大适应症，目前中美临床均已进入关键阶段，且有望成为全球首款上市的双周给药GLP-1RA制剂。其在肥胖/超重领域的中国IIb期数据展现出优于主流周制剂的减重潜力，糖尿病领域头对头研究也实现降糖减重双优效；同时产品凭借双周给药+三重代谢调控的差异化特性，叠加公司的规模化产能与成熟商业化体系，有望在快速扩容的全球GLP-1RA市场中脱颖而出，抢占国内外市场先机。

　　投资建议：

　　我们预计公司2025-2027年的营业总收入分别为42.78/50.98/60.79亿元，归母净利润分别为10.96/14.06/16.82亿元，对应EPS分别为1.84/2.35/2.82元，当前股价对应P/E为36/28/23倍。考虑公司核心胰岛素产品2024年集采续约量价齐升，业绩增长确定性强；创新管线的差异化竞争力强：博凡格鲁肽减重、降糖数据优于主流周制剂，中美临床同步推进；首款国产胰岛素周制剂GZR4已进入III期，有望抢占超长效胰岛素国产先机；叠加公司成熟商业化团队、规模化产能形成支撑，我们首次给予其“买入”评级。

　　风险提示：

　　医保降价/药品集中招标采购风险、新药研发及商业化过程漫长且成本高昂风险、研发人员流失风险

中心思想

集采困境反转与业绩爆发

甘李药业经历两次胰岛素集采，从2021年激进降价换量亏损，到2024年续约实现量价齐升，核心产品中标价平均上涨31%，首年采购量增长151%，带动2024年扣非净利润同比增长44.85%，2025年前三季度营收与利润高速增长，盈利能力显著修复。
集采重塑竞争格局：公司三代胰岛素份额从14%提升至24%，医疗机构覆盖数四年净增超2.3万家，渠道与市场地位持续巩固，业绩增长确定性增强。

创新管线与国际化的新增长极

自主研发的博凡格鲁肽注射液（GLP-1RA双周制剂）有望成为全球首款双周制剂，肥胖/超重IIb期数据30周减重17.3%优于主流周制剂，糖尿病头对头研究显示降糖减重双优效，中美临床同步推进，差异化优势明确。
国产胰岛素周制剂GZR4进入III期临床，且为国产首个；国际化布局突破欧盟（甘精胰岛素获CHMP积极意见）、巴西（10年超30亿元订单），海外收入持续增长，打开第二成长曲线。

主要内容

国内胰岛素业务修复与创新研发

报告目录一：集采后业绩修复，创新管线打开长期空间（二级目录：胰岛素龙头企业、股权集中度高、业绩触底反弹）公司为胰岛素领军企业，管线专注代谢性疾病，股权高度集中，控制权稳固。2017-2021年营收稳步增长，2022年集采冲击致亏损，2023年起修复，2024年续约后量价齐升，2025年前三季度毛利率回升至76.18%，净利率达26.86%，业绩弹性显著。
报告目录二：胰岛素产品触底回升，在研产品进度靠前（二级目录：集采驱动“双替代”、集采续约量价齐升、国产胰岛素周制剂领跑者、国际化布局）集采加速国产替代与三代替代，公司2024年续约中六款产品A类中标，均价涨31%，首年采购量增151%，份额升至24%，国产替代核心受益者。GZR4为国产首个进入III期的胰岛素周制剂，II期数据优于德谷胰岛素；国际化战略分欧美高端市场（欧盟获批在即）与新兴市场（巴西PDP订单≥30亿元），海外收入2025年前三季度同比+45.52%。

GLP-1RA双周制剂与风险提示

报告目录三：博凡格鲁肽：自主研发GLP-1RA，剑指全球首款双周制剂（二级目录：全球市场高速扩容、差异化特质）全球GLP-1RA市场2024年达528亿美元，减重适应症占比升至34%，礼来替尔泊肽反超诺和诺德。中国市场规模快速增长，外资主导，司美格鲁肽专利2026年到期。博凡格鲁肽双周给药+三重代谢调控，肥胖/超重IIb期30周减重17.3%，糖尿病头对头优于司美格鲁肽，中美临床同步推进，叠加规模化产能与2000人商业化团队，竞争优势突出。
报告目录四：风险提示（无二级目录）主要包括医保降价/集采风险、新药研发与商业化漫长且成本高昂风险、研发人员流失风险。
报告目录五：盈利预测（无二级目录）预计2025-2027年营收42.78/50.98/60.79亿元，归母净利润10.96/14.06/16.82亿元，对应PE 36/28/23倍，首次覆盖给予“买入”评级。

总结

甘李药业在胰岛素领域经历两轮集采后实现业绩触底反弹，2024年续约量价齐升奠定增长基础，国内份额提升与医院覆盖扩张巩固龙头地位。创新管线中，博凡格鲁肽凭借双周给药与优异临床数据有望成为全球首款GLP-1RA双周制剂，GZR4领跑国产胰岛素周制剂，国际化布局在欧盟、巴西等市场取得突破。基于集采红利持续释放、创新管线差异化竞争力以及海外市场放量，公司业绩增长确定性强，盈利能力持续优化，应重点关注医保政策变动、研发进展及商业化节奏。

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