行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数跌幅为4.40%，在申万31个一级行业中位居第23，跑输沪深300指数（-2.19%）。从子行业来看，化学制剂、医疗设备跌幅居后，跌幅分别为2.86%、2.95%；线下药店、疫苗跌幅居前，跌幅分别为8.22%、6.42%。 　　估值方面，截至2025年11月28日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为29.46x（上期末30.89x），估值下行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为疫苗（47.56x）、医院（41.17x）、医疗设备（36.77x），中位数为32.61x，医药流通（14.58x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有47家上市公司的股东净减持52.92亿元。其中，4家增持0.84亿元，43家减持53.76亿元。 　　重要行业资讯： 　　国家中医药局、国家医保局：《适宜按病种付费的中医优势病种推荐目录》 　　阿斯利康：“度伐利尤单抗”获美国FDA批准新适应症，围手术期治疗胃癌 　　大冢制药：IgA肾病新药“斯贝利单抗”获美国FDA批准上市 　　诺和诺德：口服司美格鲁肽治疗早期AD两项III期临床研究失败 　　科兴生物：与巴西卫生部签署两项疫苗PDP项目协议 　　投资建议： 　　国常会近期部署推进医保省级统筹，强调提升基金使用效率、强化基层服务能力，并协同推进分级诊疗，有望为高性价比产品和基层渠道扎实的企业营造更稳定的支付环境。2025年国家医保谈判结果将于12月初公布，叠加首版“商保创新药目录”同步落地，创新药支付路径进一步拓宽，尤其利好具备差异化优势的肿瘤、自免及罕见病领域产品。此外，12月上旬ASH年会将披露多项血液病领域关键数据，国内多家企业参与，或催化相关管线估值修复；12月至明年1月为全球BD交易旺季，具备国际化潜力的创新药企有望通过License-out等合作兑现价值。建议重点关注三类方向：一是医保或商保目录潜在受益的创新药企业；二是ASH数据读出在即的血液肿瘤标的；三是拥有扎实技术平台、具备海外合作预期的Biotech及CXO龙头。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为0.81%，在申万31个一级行业中位居第21，跑赢沪深300指数（-0.27%）。从子行业来看，医药流通、体外诊断涨幅居前，涨幅分别为7.61%、5.32%；医疗研发外包、医疗设备跌幅居前，跌幅分别为3.49%、1.76%。 　　估值方面，截至2025年11月14日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为30.89x（上期末30.67x），估值上行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为疫苗（50.42x）、医院（43.67x）、医疗设备（37.84x），中位数为34.85x，医药流通（15.46x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有45家上市公司的股东净减持14.13亿元。其中，8家增持0.31亿元，37家减持14.44亿元。 　　重要行业资讯： 　　国家卫健委等：关于促进和规范“人工智能+医疗卫生”应用发展的实施意见 　　NMPA：发布新版《医疗器械生产质量管理规范》 　　诺华：首款放射配体疗法药物“派威妥®”双适应症获NMPA批准 　　赛诺菲：创新靶向纳米抗体“可倍力®（注射用卡拉西珠单抗）”获NMPA批准上市，用于治疗免疫介导的血栓性血小板减少性紫癜 　　美国政府：与礼来及诺和诺德达成药品控价协议，GLP-1药物大降价 　　投资建议： 　　近期辉瑞百亿美元收购Metsera、默沙东92亿美元拿下CidaraTherapeutics，两大跨国药企通过BD交易加速布局代谢疾病与流感预防领域，凸显创新管线稀缺性与行业整合趋势。叠加2025医保谈判落幕，政策端对“真创新”的支持力度持续强化，集采“反内卷”亦为行业盈利提供稳定性。建议投资者聚焦三大核心方向：1）前沿技术突破（如肿瘤、减重、自免领域的First-in-class药物及脑机接口等创新器械）；2）临床验证与商业化潜力（关注国产创新药出海进展及BD交易后续临床开发进度、数据读出）；3）产业链效率优势（CXO龙头及高值耗材全球化布局）。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为1.89%，在申万31个一级行业中位居第20，跑输沪深300指数（2.80%）。从子行业来看，医疗研发外包、疫苗涨幅居前，涨幅分别为5.26%、4.19%；医疗设备、中药跌幅居前，跌幅分别为1.21%、0.56%。 　　估值方面，截至2025年10月31日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为30.67x（上期末为30.08x），估值上行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为疫苗（48.13x）、医院（43.53x）、医疗设备（38.68x），中位数为34.18x，医药流通（14.69x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有36家上市公司的股东净减持8.05亿元。其中，4家增持1.20亿元，32家减持9.25亿元。 　　截至2025年11月2日，我们跟踪的501家医药生物行业上市公司中有499家已披露2025年前三季度业绩情况。其中，归母净利润增速超过或等于100%的有53家，增速超过或等于30%但小于100%的有69家；2025年Q1-Q3归母净利润增速超过或等于30%且2024年Q1-Q3归母净利润为正的公司有74家。 　　重要行业资讯： 　　中共中央：关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议 　　国家疾控局等：关于将人乳头瘤病毒疫苗纳入国家免疫规划有关工作事宜的通知 　　葛兰素史克：全球首款BCMAADC“玛贝兰妥单抗”获美国FDA批准上市 　　乐普生物：全球首款EGFRADC“注射用维贝柯妥塔单抗”获NMPA批准上市 　　禾元生物/必贝特：两家未盈利创新药企，正式登陆科创板 　　投资建议： 　　当前医药板块的投资逻辑正从政策压力转向创新驱动。“十五五”规划将“支持创新药和医疗器械发展”直接写入“健康中国”战略，同时“培育壮大生物制造等未来产业”和“加强原始创新和关键核心技术攻关”等表述，从国家战略层面为行业提供了清晰的长期方向与政策红利预期。2025年ESMO大会上，中国企业在双抗ADC等前沿领域展现出从“快速跟随”向“源头创新”的跨越，证明了全球竞争力与管线价值。同时，近期多家企业采用第五套标准成功登陆科创板，标志着资本市场对创新药企的支持通道保持畅通。建议聚焦：（1）创新药及前沿技术平台：重点关注在ADC、双/多特异性抗体、细胞治疗等平台技术上布局深厚，并能在国际学术会议（如ESMO）上持续输出重磅临床证据的企业，其管线具备更高的出海潜力与商业价值。（2）创新产业链与“卖水人”：伴随创新药研发回暖与商业化加速，CXO行业需求确定性提升，尤其关注在新技术领域服务能力领先、海外订单恢复稳健的头部公司。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数跌幅为3.65%，在申万31个一级行业中位居第21，跑输沪深300指数（-2.73%）。从子行业来看，中药、线下药店涨幅居前，涨幅分别为1.90%、0.88%；医疗研发外包、医疗设备跌幅居前，跌幅分别为11.40%、5.54%。 　　估值方面，截至2025年10月17日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为30.08x（上期末为31.23x），估值下行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为疫苗（55.76x）、医院（39.64x）、医疗设备（38.84x），中位数为29.80x，医药流通（14.29x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有26家上市公司的股东净减持5.01亿元。其中，4家增持5.19亿元，22家减持10.20亿元。 　　重要行业资讯： 　　国务院：《生物医学新技术临床研究和临床转化应用管理条例》 　　和美药业：首款国产PDE4抑制剂获NMPA批准上市 　　强生/传奇生物：CAR-T产品“Carvykti”新添FDA黑框警告 　　美国参议院：通过新版《生物安全法案》 　　百利天恒：与BMS合作的iza-bren项目全球II/III期关键注册临床试验已达成里程碑事件，正式触发合作协议项下第一笔2.5亿美元的近期或有付款条件 　　投资建议： 　　行业层面，2025年ESMO大会集中披露多项创新药物重磅数据，显示全球肿瘤药物研发正从“单药突破”迈向“联合疗法策略+优质平台孵化”阶段，其中“ADC+IO”与“双抗/多抗”为此次ESMO会议的核心主线，热门PD-1靶点从单药疗法转向联合用药，国内药企（如科伦博泰、百利天恒、迈威生物等）多款ADC临床数据集中亮相，验证了国产创新药在全球舞台的竞争力。 　　国内政策方面，第818号国务院令《生物医学新技术临床研究和临床转化应用管理条例》正式发布，自2026年5月1日起施行，确立从临床研究到转化应用的全流程监管框架，强化“安全与创新并重”导向，释放出国家层面支持创新应用、规范临床路径的积极信号，有望推动新药加速合规落地。 　　海外方面，美国参议院将修订版《生物安全法案》纳入国防授权法案，虽较去年版本更温和、未再点名相关企业，但对涉及中国军方或特定标准的生物技术公司仍维持较强限制，显示出中美在医药生物领域的博弈延续。 　　综合来看，政策端“外部扰动+内部优化”并行，短期情绪或仍受美方生物安全法案不确定性压制，但中长期创新体系与临床规范仍在加速完善，我们建议：(1)关注在ESMO会议展示优质数据的企业，企业创新实力和产品潜力得到验证，可能成为股价的短期催化剂；(2)重视三季报业绩基本面验证，重点关注创新产品放量、业绩增长或显著改善的企业；(3)关注具备BD出海及全球研发能力的创新药企业；(4)关注具备合规资质与综合管理能力的医药研发外包企业。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数跌幅为2.72%，在申万31个一级行业中位居第23，跑输沪深300指数（2.62%）。从子行业来看，医疗研发外包、医疗设备涨幅居前，涨幅分别为2.28%、0.59%；原料药、医院跌幅居前，跌幅分别为9.84%、5.78%。 　　估值方面，截至2025年9月30日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为31.23x（上期末为31.79x），估值下行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为疫苗（55.74x）、医疗设备（41.29x）、医院（39.51x），中位数为33.19x，医药流通（14.34x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有51家上市公司的股东净减持24.35亿元。其中，14家增持6.81亿元，37家减持31.16亿元。 　　重要行业资讯： 　　国家金融监管总局：《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》 　　国家医保局：《国家长期护理保险服务项目目录（试行）》 　　礼来：口服SERD新药获美国FDA批准上市，为全球第2款 　　中国生物：国产首款四价HPV疫苗获批上市，价格或低于进口，覆盖人群再扩大 　　阿斯利康：计划在纽交所上市 　　投资建议： 　　10月下旬ESMO2025大会将召开，多家国内药企重要临床研究成果入选；同时，三季报披露期即将到来，市场关注点将回归企业盈利能力和财务健康状况；此外，BD合作目前仍持续活跃。我们建议：1）关注顶级学术会议催化。如ESMO上展示强劲数据的企业，特别是以“最新突破摘要”和“口头报告”形式发布的数据，这通常是企业创新实力和产品潜力的验证，可能成为股价的短期催化剂。2）重视业绩基本面验证，关注创新药放量加速、业绩实现增长或出现显著改善的公司，其基本面更具支撑。3）布局具备出海能力的公司：BD合作持续活跃，一些公司达成了首付款可观、潜在总额巨大的授权合作。成功的BD合作不仅带来现金流，更是对公司产品全球商业价值的强力背书，揭示了其长期出海潜力。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为1.03%，在申万31个一级行业中位居第12，跑赢沪深300指数（0.56%）。从子行业来看，其他生物制品、医疗研发外包涨幅居前，涨幅分别为4.17%、3.64%；中药、医院跌幅居前，跌幅分别为1.36%、1.23%。 　　估值方面，截至2025年9月12日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为31.79x（上期末为31.41x），估值上行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为疫苗（58.69x）、医院（41.68x）、医疗设备（41.07x），中位数为33.82x，医药流通（14.08x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有48家上市公司的股东净减持36.86亿元。其中，6家增持4.06亿元，42家减持40.92亿元。 　　重要行业资讯： 　　NMPA：优化创新药临床试验审评审批有关事项 　　赛诺菲：特瑞可®获NMPA批准上市，为全球首款延缓1型糖尿病进展的创新药物 　　特朗普政府：拟对中国药品实施严格限制 　　贝达药业：筹划发行H股股票并在香港联交所上市 　　默克：放弃英国10亿英镑研发中心项目，终止在英所有研发业务 　　投资建议： 　　近期学术会议与行业动态彰显中国创新药研发实力与国际化韧性。2025年WCLC大会上，多家中国企业于肺癌、乳腺癌等高发癌种领域展示出达到国际水平的临床数据，验证了其创新药物的疗效与安全性。同期CSCO年会更新多项肿瘤诊疗指南，多款重磅创新药数据集中发布，进一步夯实了国内创新药的学术基础与临床应用前景。尽管外部环境存在不确定性，如美国可能加强对中国创新药及临床数据的审查，短期或带来跨境合作波动，但考虑到政策落地周期有限、跨国企业长期战略调整意愿不强，实际影响可控。综上，虽全球政策扰动加剧短期波动，中国创新药长期逻辑未变。建议投资者关注：1）具备差异化优势的创新管线，尤其在肿瘤、自免和代谢疾病等领域；2）具备国际标准临床与数据能力的企业；3）拥有成熟License-out能力及全球合作资源的企业。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　泓博医药(301230) 　　事件： 　　公司发布2025年中报：2025年上半年，公司实现营收3.53亿元，同比增长32.73%；归母净利润0.25亿元，同比增长54.99%；扣非归母净利润0.20亿元，同比增长115.02%；经营现金流净额0.39亿元，同比由负转正。 　　事件点评： 　　营业收入稳健增长，盈利能力持续修复。收入端，2025年上半年公司实现营业收入3.53亿元，分季度看，2025Q1/Q2分别实现营收1.69/1.83亿元，环比增长8.19%；自2024年以来各季度营收持续爬升（2024Q1-Q4营收分别为1.31/1.35/1.26/1.53亿元），呈现稳健增长态势。利润端，2025年上半年公司实现扣非归母净利润0.20亿元，同比大幅增长115.02%，其中，2025Q1/Q2分别为0.10/0.10亿元，延续修复趋势（2024Q1-Q4扣非归母净利润分别为0.01/0.09/-0.03/-0.01亿元）。公司盈利能力边际改善明显，2025Q1/Q2销售毛利率分别为28.39%/27.51%，较2024年同期显著提升（2024Q1-Q4销售毛利率分别为20.61%/26.84%/23.71%/24.14%），销售净利率分别为7.07%/6.98%（2024Q1-Q4销售净利率分别为2.81%/9.12%/-0.58%/1.20%），持续修复向好。 　　药物发现板块维持稳健增长，商业化板块延续快速放量。2025年上半年，公司药物发现/商业化生产/工艺研究与开发板块分别实现营收1.86/1.23/0.29亿元，占总营收比例分别为52.67%/35.00%/8.10%，同比增速分别为17.41%/55.89%/30.13%。得益于CRO行业需求回暖叠加公司AI平台赋能，药物发现板块作为公司核心业务，维持稳健增长，毛利率为35.61%，同比提升2.44pct；商业化生产板块延续高速放量趋势，成为公司收入增长的核心驱动力之一，毛利率修复至12.91%，同比提升9.44pct；工艺研究与开发板块业务亦有边际改善，毛利率自2024年度的-2.06%扭转为6.35%。整体而言，三大业务板块协同改善，构成公司业绩持续向好的核心动力。 　　新签订单金额和新增客户数快速增长，市场拓展成效显著。2025年上半年，全球生物医药投融资环境逐步回暖，国内创新药BD交易（License-out）活跃度提升，叠加政策支持与技术突破等多重驱动因素，CXO需求持续回暖。公司凭借差异化竞争优势，在深化与原有客户合作的同时，积极开展市场营销和推广活动，进一步提升公司在海内外市场的地位，在新签订单金额和新增客户数量方面均取得了积极进展。具体来看：服务板块Q2新签订单金额达2.46亿元，环比Q1的1.24亿元大幅增长98.77%；商业化生产板块Q2新签订单金额0.82亿元，环比Q1的0.63亿元增长31.27%。服务板块Q2新增客户23家，环比增长35.29%；商业化生产板块Q2新增客户6家，环比增长20.00%。订单及客户的双重快速增长为公司未来业绩的持续性提供了有力保障。 　　CADD/AIDD平台持续赋能，DiOrion平台建设成果显著。2025年上半年公司研发投入达0.19亿元，占营业收入比例为5.39%。公司持续强化以CADD/AIDD为核心的技术平台建设，赋能新药研发，截至2025年8月，公司CADD/AIDD技术平台已累计为95个新药项目提供技术支持，其中7个项目已进入临床实验阶段，服务客户总数达45家，项目转化和客户拓展成果显著。2025年上半年，公司自主研发的DiOrion平台在原有功能基础上新增了多肽药物设计模块（包括环肽）、药物情报模块和化合物信息提取模块，进一步拓展了适用范围和技术深度，能够支持更复杂分子类型的研发需求，并提升药物发现前期的信息获取与整合能力。目前，DiOrion平台已集成九大核心模块，基本涵盖新药早期研发的关键流程，随着模块不断完善与应用深化，该平台有望持续提升药物发现效率与创新能力，构筑公司在全球CXO行业的差异化竞争优势。 　　投资建议： 　　考虑公司营业收入稳健增长，盈利能力持续修复，我们上调公司2025-2027年的归母净利润分别为63.90/81.72/97.95百万元（前值34.37/51.96/77.29），EPS分别为0.46/0.59/0.70元（前值0.32/0.48/0.72），当前股价对应PE为82/64/53倍。公司已成功打造一站式综合服务平台并具备一定规模，保持较高研发投入，充裕人才储备构建优质研发团队，拥有多个先进技术平台和AI赋能平台DiOrion（生物医药大模型DiOrion-GPT集成于其中）；新签订单和新增优质客户有望持续增长，核心业务药物发现板块稳健增长，商业化板块延续快速放量态势。综合考虑上述公司平台化布局、技术壁垒及业务拓展潜力方面均具备良好前景，我们维持其“增持”评级。 　　风险提示： 　　新签订单不及预期风险，人才流失风险，毛利率下滑风险，环保及安全生产风险，地缘政治风险，汇率波动风险。

　　普蕊斯(301257) 　　事件： 　　公司发布2025年半年报：2025年上半年公司实现营收3.90亿元，同比微降1.08%；归母净利润0.54亿元，同比微降1.40%；扣非归母净利润为0.39亿元，同比下降20.35%。其中，第一季度，公司实现营收1.76亿元，同比下滑4.37%；归母净利润0.07亿元，同比下滑67.32%；扣非归母净利润0.05亿元，同比下滑75.34%；第二季度营业收入2.14亿元，同比增长1.82%，环比增长21.06%；归母净利润0.47亿元，同比增长45.17%，环比增长528.73%；扣非归母净利润0.34亿元，同比增长16.98%，环比增长598.63%。 　　事件点评： 　　业绩边际向好，盈利能力修复。今年上半年，公司营业收入及归母净利润同比略有下滑，但单季度来看，第二季度业绩呈现出同比向好、显著环比改善。其中，Q2营收同比增长1.82%、环比增长21.06%，归母净利润同比增长45.17%、环比大幅提升528.73%。盈利能力方面，销售毛利率从Q1的16.23%大幅上升至Q2的29.67%，销售净利率也从4.21%提升至21.87%。费用率保持基本稳定，Q2管理（含研发）、销售及财务费用率分别为9.47%、1.05%和-0.17%，较一季度均略有下降。整体来看，公司盈利能力和业绩在第二季度实现显著回升，费用控制良好。 　　行业需求端持续复苏，新签订单快速增长，在手订单近20亿元。今年上半年行业和客户需求呈现复苏的迹象，公司询单数量同比实现较快增长，公司新签不含税合同金额6.00亿元，同比增长40.12%，订单增加主要由于国内外制药企业的新药临床试验对SMO服务的需求增加，SMO在医药临床研发中的渗透率进一步提升所致。截至2025年6月30日，公司存量不含税合同金额为19.98亿元，同比增长9.45%。 　　投资建议： 　　我们预测公司2025-2027年的归母净利润分别为1.21/1.31/1.41亿元，EPS分别为1.52/1.65/1.77元，当前股价对应PE为31/29/27倍。考虑公司作为国内领先的SMO企业，覆盖临床机构范围广，业绩边际向好，盈利能力持续修复，新签订单快速增长，我们维持其“增持”投资评级。 　　风险提示： 　　人员流失风险；新增合同金额增长不及预期；临床试验服务面临诉讼或纠纷风险；毛利率下滑的风险；业务资质风险。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为0.39%，在申万31个一级行业中位居第26，跑输沪深300指数（7.01%）。从子行业来看，医疗设备、医疗研发外包涨幅居前，涨幅分别为4.09%、1.75%；原料药、体外诊断跌幅居前，跌幅分别为4.73%、2.61%。 　　估值方面，截至2025年8月29日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为31.41x（上期末为31.38x），估值下行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为疫苗（56.18x）、医院（42.24x）、医疗设备（40.66x），中位数为33.28x，医药流通（14.06x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有29家上市公司的股东净减持10.03亿元。其中，5家增持1.57亿元，24家减持11.60亿元。 　　截至2025年8月31日，我们跟踪的498家医药生物行业上市公司已全部披露了2025年上半年业绩情况。其中，归母净利润增速超过或等于100%的有48家，增速超过或等于30%但小于100%的有60家；2025年上半年归母净利润增速超过或等于30%且2024年上半年归母净利润为正的公司有66家。 　　重要行业资讯： 　　CDE：《单臂临床试验用于支持抗肿瘤药物常规上市申请技术指导原则（征求意见稿）》 　　诺华：IgA肾病新药“阿曲生坦”获NMPA批准上市，为国内首款 　　勃林格殷格翰：口服HER2抑制剂“宗艾替尼”获NMPA批准上市，为全球首款 　　劲方医药：过聆讯，即将在港上市 　　百济神州：出售CD3/DLL3双抗“Tarlatamab”海外特许权使用费 　　投资建议： 　　今年上半年，A股医药生物企业整体营收与扣非归母净利润均出现小幅下滑，但行业毛利率水平保持稳定，显示出板块整体韧性。在细分赛道上，医药研发外包（CXO）板块重回高景气，业绩实现大幅增长，盈利能力持续修复向好，全球医药生物投融资环境回暖叠加创新药BD交易保持活跃，医药研发外包需求旺盛，板块中长期成长逻辑清晰。化学制剂板块表现相对分化，其中兼具高临床价值管线、突出的海外BD能力以及成熟商业化体系的创新药企，未来价值释放空间仍然值得重点关注。我们建议持续聚焦化学制剂（尤其是创新药）和CXO两大主线的投资机会。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　艾力斯(688578) 　　事件：公司发布2025年半年报：2025年上半年公司实现营收23.74亿元，同比增长50.57%，归母净利润10.51亿元，同比增长60.22%；扣非归母净利润9.05亿元，同比增长39.92%；研发投入2.97亿元，同比增长126%，研发投入占营收比例为12.50%。 　　事件点评： 　　伏美替尼增长动能强，新适应症最快明年获批。伏美替尼自上市以来保持高速增长态势，2021-2024年其销售收入为2.36/7.90/19.78/35.06亿元，2022-2024年的同比增速为235.29%/150.22%/77.27%。2025年上半年，伏美替尼保持强劲增长，实现销售收入23.60亿元，同比增长51.76%，是公司业绩增长的核心驱动力。新适症拓展方面，包括20外显子插入突变一线及二线治疗适应症、PACC突变的一线治疗适应症、针对EGFR敏感突变阳性的非鳞NSCLC伴脑转移患者的治疗、EGFR非经典突变非小细胞肺癌的辅助治疗等均处于注册临床阶段；其中：①伏美替尼拟用于二线治疗EGFR20外显子插入突变的局部晚期或转移性NSCLC成人患者的NDA今年7月被CDE受理并纳入拟优先审评品种，有望明年获批上市；②公司与ArriVent合作开发的伏美替尼适用于20外显子插入突变NSCLC一线治疗的全球、多中心、III期临床研究已于今年一季度完成患者入组工作；此外，ArriVent计划开启针对PACC突变NSCLC一线治疗的国际多中心III期注册临床研究，并计划于今年下半年完成首例患者入组。伏美替尼国内销售持续放量，海外第二个III期注册临床研究即将开启；通过多适应症及多线治疗覆盖的临床开发策略，伏美替尼在未满足临床需求的NSCLC患者中的潜在长期价值正在逐步被验证，将造福更多全球肺癌患者。 　　戈来雷塞开启商业化，未来增量可期。今年5月，戈来雷塞获得国家药监局批准上市，用于至少接受过一种系统性治疗的KRASG12C突变型的晚期非小细胞肺癌成人患者的治疗；6月，戈来雷塞正式开启商业化，公司建立了罕见靶点专业团队负责产品核心市场的销售，并于6月在全国多地成功开出首方。戈来雷塞作为国内第三款获批的KRASG12C小分子抑制剂，其有望凭借迫切的临床需求与差异化竞争优势，成为公司业绩增长的新驱动力。与此同时，戈来雷塞与SHP2抑制剂AST24082联合一线治疗KRAS G12C突变的晚期NSCLC的III期注册临床试验已于2024年8月完成首例患者给药，是该适应症全球首个双口服抑制剂III期注册临床。 　　盈利能力有所提升，管理费用率持续优化。2025年上半年，公司销售净利率较2024年底的40.19%提升4.10个百分点，达到44.29%；销售毛利率为96.87%，较2024年底提升0.9个百分点，销售净利率提升高于销售毛利率主要系今年上半年公司收到政府补助1.56亿元，较去年同期大幅增加。销售期间费用率较去年底减少0.67个百分点，其中，管理费用率持续下降，今年上半年为3.35%，较去年底下降1.26个百分点。 　　投资建议： 　　考虑公司伏美替尼持续快速放量，未来增长动能强，我们上调公司2025-2027年的归母净利润分别为20.28/23.01/26.50亿元（前值17.77/20.32/26.50亿元），EPS分别为4.51/5.11/5.89元（前值3.95/4.52/5.89元），当前股价对应PE为25/22/19倍。考虑公司伏美替尼处于快速放量阶段，伏美替尼在EGFR exon20ins NSCLC适应症具备同类最佳潜质，各临床项目顺利推进中，自加科思授权引进的产品KRASG12C抑制剂戈来雷塞商业化开启、增量可期，且公司能够充分利用自身优势助力RET抑制剂普拉替尼的市场推广，我们维持其“买入”评级。 　　风险提示： 　　商业化进度不及预期，药物研发不及预期，人才流失风险，毛利率下滑风险，医保政策风险，地缘政治风险。