益方生物(688382) 　　 事件： 公司发布2025年报： 2025全年， 公司实现营业收入3,728.97万元（技术授权和技术合作收入） ， 同比下降77.91%； 归母净利润-3.17亿元， 扣非归母净利润-3.29亿元， 同比亏损进一步扩大； 研发投入3.26亿元， 同比降低15.23%； 经营活动现金流量净额-1.55亿元； 货币资金13.81亿元。 　　事件点评： 　　公司 2025 年业绩承压源于授权收入确认节奏波动。 2025 年公司实现营收 3728.97 万元， 同比下降 77.91%， 归母净利润-3.17 亿元。 考虑到公司现阶段收入几乎全部来自技术授权和技术合作， 而此类收入往往集中在单一时点确认， 授权首付款、 研发和销售里程碑付款及销售分成的兑现节奏会带来较强的年度波动， 因此单年报表表现存在一定扰动。 费用方面， 2025 年公司研发投入 3.26 亿元， 同比降低 15.23%，主要受项目推进节奏变化影响， 考虑公司多个核心临床项目已进入关键阶段， 研发投入仍维持在较高水平。 现金流层面， 公司 2025 年经营活动现金流净额为-1.55 亿元， 较 2024 年的-2.42 亿元有所收窄； 货币资金为 13.81 亿元， 公司当前资金储备能够支持日常运营及核心管线研发推进。 　　TYK2 抑制剂 D-2570： 银屑病 II 期数据优异， 具备同类最佳潜力，国内注册临床推进、 适应症拓展与海外开发并行。 公司自主研发的TYK2 抑制剂 D-2570 用于治疗中重度斑块状银屑病的随机、 双盲、 安慰剂对照的 II 期研究结果显示： 161 例患者接受 12 周治疗后，18mg/27mg/36mg 剂量组的 PASI 75 应答率（ 主要终点） 分别为90.0%/85.4%/85.0%， 显著高于安慰剂组（12.5%， p＜0.001） ， PASI 90应 答 率 分 别 为 75.0%/70.7%/77.5% ， PASI 100 应 答 率 分 别 为40.0%/39.0%/50.0%， sPGA 0/1 应答率分别为 82.5%/80.5%/87.5%， 均显著高于安慰剂组， 整体疗效表现突出； 安全性方面， 不良事件整体以轻中度为主， 未报告严重不良事件， 亦未发现新的安全性信号。整体看， 该临床数据已初步验证 D-2570 较强的产品竞争力， 且具备较高的同类最佳潜力， 但后续仍需重点关注 III 期临床及海外临床数据对现有结果的进一步验证。 国内研发进展方面， D-2570 针对银屑病的关键注册 III 期临床正在进行中， 此外， D-2570 拓展至溃疡性结肠炎、 银屑病关节炎及系统性红斑狼疮等自免适应症的临床研究亦在同步进行中； 海外方面， D-2570 在美国健康人群中的 I 期临床正在进行中。 整体来看， 基于 D-2570 现有的优异临床数据， 公司正在持续推进其注册临床研究， 并推动该品种由银屑病单适应症资产向多适应症自免平台型资产升级， 后续若扩适应症进展顺利、 海外临床数据验证兑现， 不仅有望进一步打开品种价值空间， 也将为国际合作与 BD 落地提供更扎实的数据支撑。 　　口服 SERD D-0502： 关注国内注册 III 期临床进展， 以及联用拓展对临床定位的重塑。 研发进展方面， 2021 年 10 月， CDE 同意D-0502 开展在既往经治 ER(+)/HER2(-)局部晚期或转移性乳腺癌患者中与标准治疗进行头对头的注册 III 期临床试验， 目前该试验正在进行中， 公司预计 2027 年完成。联合用药方面， 2025 年 12 月， D-0502与康宁杰瑞自主研发的 JSKN016（TROP2/HER3ADC） 联合疗法获NMPA 批准 IND， 拟定适应症为局部晚期或转移性 HR(+)/HER2(-)乳腺癌患者； D-0502 正在中国和美国开展与 CDK4/6 抑制剂哌柏西利联合用药的国际多中心临床试验。 整体来看， D-0502 当前已具备单药开发基础， 但其价值上限更大程度上取决于联合治疗框架下的临床定位延展， 后续若注册进展顺利、 联用数据逐步读出， 有望增强其在乳腺癌治疗领域中的差异化竞争力。 　　KRASG12C抑制剂格索雷塞（安方宁®， D-1553） ： 二线适应症纳入国家医保夯实商业化基础， 联合疗法和前线治疗布局打开中长期成长空间。 格索雷塞已于 2024 年 11 月获 NMPA 批准上市， 用于治疗至少接受过一种系统性治疗的 KRASG12C 突变型的晚期非小细胞肺癌（NSCLC） 成人患者。 2025 年新增纳入《CSCO NSCLC 诊疗指南》 后线治疗 I 级推荐， 并于 2025 年 12 月进入国家医保目录，标志着产品已完成从注册获批到医保覆盖的关键商业化路径打通，2026 年起有望逐步进入更实质性的放量阶段。 另一方面， 格索雷塞的价值并不局限于当前后线 NSCLC 单药场景， 而在于其围绕前线治疗、 适应症拓展及联合疗法持续打开成长空间： (1)公司已与应世生物围绕格索雷塞+FAK 抑制剂 Ifebemtinib（IN10018） 的联合疗法开展全球合作， 临床结果显示， 该联合方案在 KRASG12C 突变一线NSCLC 及既往经治 CRC 患者中均展现出积极疗效信号， 提示格索雷塞有望通过联合治疗实现治疗线前移， 并进一步打开在消化道肿瘤领域的应用空间。 (2)2025 年 6 月， 格索雷塞单药或联合西妥昔单抗治疗晚期或转移性 KRASG12C突变 CRC 的研究结果发表于《信号转导与靶向治疗》 ， 无论单药还是联合西妥昔单抗， 格索雷塞均展现出较好的抗肿瘤活性和安全性， 且显示出联合疗法较单药更优的疗效表现， 进一步验证了格索雷塞在 CRC 领域通过联合疗法打开临床价值空间的潜力。 (3)2025 年 12 月， 格索雷塞治疗 KRASG12C突变晚期胰腺癌患者的研究结果发表于《英国癌症杂志》 ， ORR=45.5%，DCR=86.4%， mPFS=7.6m， mOS 未达到， 6 个月 OS 率达 79.2%，考虑到晚期胰腺癌整体预后较差、 治疗选择有限且临床需求迫切，该研究为格索雷塞成为相关患者的重要治疗新选择提供了积极依据， 并为后续临床开发及适应症拓展奠定了基础。 整体来看， 格索雷塞短期有望受益于医保落地后商业化爬坡带来的分成兑现， 中长期则更值得关注临床研究数据持续积累及适应症扩展对资产定价空间的进一步打开 　　投资建议： 　　我们预计公司 2026-2028 年的收入分别为 1.08/1.66/4.06 亿元， 归母净利润分别为-3.53/-3.31/-1.93 亿元。 考虑到 KRASG12C 抑制剂格索雷塞二线治疗 NSCLC 适应症已获批上市并纳入国家医保目录， 商业化基础进一步夯实， 同时其前线治疗、 联合疗法及扩适应症布局有望持续打开中长期成长空间； 此外， 核心自免资产 D-2570 银屑病II 期数据优异、 具备较高的同类最佳潜力， 国内注册临床推进、 海外开发及适应症拓展同步展开， 并有望成为公司中长期核心估值支撑； 口服 SERD D-0502 注册 III 期临床及联合用药拓展亦在持续推进。 我们维持其“买入” 评级。 　　风险提示： 　　商业化进度不及预期， 药物研发进度不及预期， 市场竞争加剧风险，人才流失风险， 医保政策风险。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为3.19%，在申万31个一级行业中位居第8，跑赢沪深300指数（2.98%）。从子行业来看，医疗研发外包、其他生物制品涨幅居前，涨幅分别为10.47%、6.66%；血液制品、线下药店跌幅居前，跌幅分别为1.48%、1.25%。 　　估值方面，截至2026年4月10日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为30.54x（上期末29.30x），估值上行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为疫苗（48.64x）、化学制剂（40.99x）、医院（38.40x），中位数为32.57x，医药流通（14.04x）估值最低。 　　截至2025年4月12日，我们跟踪的505家医药生物行业上市公司中有130家披露了2025年业绩情况。其中，归母净利润增速≥100%的有19家，增速≥30%但＜100%的有18家；2025年归母净利润增速≥30%且2024年归母净利润为正的公司有22家。 　　重要行业资讯： 　　CDE：《化学药品创新药分段生产药学研究技术指导原则（征求意见稿）》 　　百济神州/安进：DLL3/CD3双抗“塔拉妥单抗”获NMPA批准上市，为全球首款 　　礼来：小分子GLP-1R激动剂“奥福格列隆”获美国FDA批准上市，每日1次口服 　　特朗普签署药品关税行政令，加征100%关税 　　罗氏：与C4Therapeutics达成战略合作，共同开发DAC疗法 　　投资建议： 　　近期，礼来的口服GLP-1药物Orforglipron获美国FDA批准上市，且具备无需进食和饮水限制、一天中任意时间服用的产品特征，这标志着减重赛道正式由注射剂时代加速迈向口服化、便捷化和依从性优化的新阶段；从产业层面看，这不仅有望提升减重治疗渗透率，有望进一步带动口服减重药相关制剂工艺、特色原料药以及院外渠道等环节的关注度提升。此外，安进的塔拉妥单抗在国内获批上市，轩竹生物就吡洛西利片、地罗阿克片与Boston达成许可及供货合作，GSK对来自翰森制药的ADC资产给出积极预期，以及吉利德收购ADC公司Tubulis，均表明肿瘤创新仍是全球资本与产业资源配置的核心高地，而中国资产在这一轮全球创新分工中的参与度和认可度仍在提升。需要注意的是，美国药价与关税政策扰动，短期内会提高跨国药企在定价、投放节奏和产能布局上的不确定性。 　　综合来看，我们建议重点关注两类方向：(1)具备核心技术平台、差异化临床价值和海外BD能力的创新药企业，重点聚焦肿瘤与代谢两大赛道；(2)受益于口服GLP-1药物放量、ADC研发高景气及全球化合作深化的CXO产业链，细分方向包括提供高端制剂、特色原料药、CDMO等服务的具备国际注册合规与全球交付能力的综合服务商。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为3.19%，在申万31个一级行业中位居第8，跑赢沪深300指数（2.98%）。从子行业来看，医疗研发外包、其他生物制品涨幅居前，涨幅分别为10.47%、6.66%；血液制品、线下药店跌幅居前，跌幅分别为1.48%、1.25%。 　　估值方面，截至2026年4月10日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为30.54x（上期末29.30x），估值上行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为疫苗（48.64x）、化学制剂（40.99x）、医院（38.40x），中位数为32.57x，医药流通（14.04x）估值最低。 　　截至2025年4月12日，我们跟踪的505家医药生物行业上市公司中有130家披露了2025年业绩情况。其中，归母净利润增速≥100%的有19家，增速≥30%但＜100%的有18家；2025年归母净利润增速≥30%且2024年归母净利润为正的公司有22家。 　　重要行业资讯： 　　CDE：《化学药品创新药分段生产药学研究技术指导原则（征求意见稿）》 　　百济神州/安进：DLL3/CD3双抗“塔拉妥单抗”获NMPA批准上市，为全球首款 　　礼来：小分子GLP-1R激动剂“奥福格列隆”获美国FDA批准上市，每日1次口服 　　特朗普签署药品关税行政令，加征100%关税 　　罗氏：与C4Therapeutics达成战略合作，共同开发DAC疗法 　　投资建议： 　　近期，礼来的口服GLP-1药物Orforglipron获美国FDA批准上市，且具备无需进食和饮水限制、一天中任意时间服用的产品特征，这标志着减重赛道正式由注射剂时代加速迈向口服化、便捷化和依从性优化的新阶段；从产业层面看，这不仅有望提升减重治疗渗透率，有望进一步带动口服减重药相关制剂工艺、特色原料药以及院外渠道等环节的关注度提升。此外，安进的塔拉妥单抗在国内获批上市，轩竹生物就吡洛西利片、地罗阿克片与Boston达成许可及供货合作，GSK对来自翰森制药的ADC资产给出积极预期，以及吉利德收购ADC公司Tubulis，均表明肿瘤创新仍是全球资本与产业资源配置的核心高地，而中国资产在这一轮全球创新分工中的参与度和认可度仍在提升。需要注意的是，美国药价与关税政策扰动，短期内会提高跨国药企在定价、投放节奏和产能布局上的不确定性。 　　综合来看，我们建议重点关注两类方向：(1)具备核心技术平台、差异化临床价值和海外BD能力的创新药企业，重点聚焦肿瘤与代谢两大赛道；(2)受益于口服GLP-1药物放量、ADC研发高景气及全球化合作深化的CXO产业链，细分方向包括提供高端制剂、特色原料药、CDMO等服务的具备国际注册合规与全球交付能力的综合服务商。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数跌幅为1.26%，在申万31个一级行业中位居第4，跑赢沪深300指数（-3.57%）。从子行业来看，医疗研发外包、化学制剂涨幅居前，涨幅分别为2.78%、1.36%；医院、血液制品跌幅居前，跌幅分别为8.42%、6.69%。 　　估值方面，截至2026年3月27日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为29.30x（上期末30.34x），估值下行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为疫苗（52.48x）、化学制剂（39.95x）、医院（38.35x），中位数为31.21x，医药流通（13.52x）估值最低。 　　重要行业资讯： 　　NMPA：开展医疗器械临床创新成果转化“春雨行动” 　　强生：口服IL-23R拮抗剂“Icotrokinra”获美国FDA批准上市，为全球首款 　　诺和诺德：每周一次胰岛素“柯胰岛素注射液”获美国FDA批准上市，为全球首款 　　阿斯利康/安进：TSLP单抗“特泽利尤单抗”获NMPA批准上市，为国内首款 　　诺华：拟在华投资超33亿元人民币 　　投资建议： 　　近期，医药生物板块催化因素持续累积，药械创新仍是当前的核心主线。一方面，国内政策端继续释放积极信号，NMPA将在全国范围内组织实施为期三年的“医疗器械临床创新成果转化“春雨行动”，进一步强化对创新器械成果转化和产业化落地的支持；另一方面，海外并购整合与授权合作保持活跃，2026年前三个月我国创新药对外授权交易总额已超600亿美元，接近2025年全年的一半，中国创新药资产在全球交易体系中的参与度和认可度持续提升，进一步强化了“自主创新+全球化兑现”逻辑的定价基础。此外，2026年AACR年会即将举行，中国创新药企业参与度进一步提升，ADC、小分子、双抗、CAR-T等仍是重点布局方向。作为全球肿瘤创新药重要的数据发布窗口，AACR年会有望成为创新药板块下一阶段的重要催化，并进一步强化市场对中国创新药全球竞争力的认知。 　　我们建议关注：(1)具备核心技术平台、差异化管线布局、全球化合作潜力及持续数据读出预期的创新药企业，尤其是有望在AACR等重要学术会议上实现积极催化兑现的优质标的；(2)受益于海外研发需求边际修复及订单改善的CXO/CDMO产业链方向；(3)在政策支持、成果转化提速及国产替代持续推进背景下，具备持续兑现能力的创新器械及相关细分领域。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　诺诚健华(688428) 　　事件：公司发布2025年报：2025全年，公司实现营收23.75亿元，同比大幅增长135.27%，其中，药品销售收入14.42亿元，同比增长43.43%，技术授权收入9.04亿元；净利润6.44亿元，较上年同期增加10.97亿元，首次实现年度盈利；经营活动产生的现金流量净额同步转正至0.84亿元；研发投入9.52亿元，同比增长16.82%；期末现金及现金等价物余额45.06亿元。 　　事件点评： 　　商业化放量+技术授权共同驱动业绩高速增长，首次实现扭亏为盈。2025全年公司营业总收入达23.75亿元，同比大幅增长135.27%；净利润6.44亿元，归母净利润6.42亿元，扣非归母净利润5.53亿元，均较上年同期实现转正。收入结构方面，公司正由以单一产品销售为主，逐步迈向“商业化销售夯实基本盘、技术授权贡献业绩弹性”的双轮驱动模式。具体来看，2025年药品销售收入14.42亿元（同比增长43.43%），占营收约60.73%；技术授权收入9.04亿元（上年同期未产生收入），占营收约38.07%。整体来看，奥布替尼持续放量、坦昔妥单抗开始贡献收入，叠加BD收入确认，共同推动公司2025年收入高增并实现利润端扭亏。 　　核心品种奥布替尼持续快速放量，国际化进程同步推进。公司的首款商业化产品BTKi奥布替尼延续快速放量态势，全年实现商业化收入14.10亿元，同比增长40.99%。其售增长主要受益于以下两大核心驱动因素：一是奥布替尼获批得四个适应症均已纳入医保，显著提升了患者可及性；二是作为目前国内唯一用于治疗复发/难治性边缘区淋巴瘤的BTK抑制剂，奥布替尼凭借其在权威诊疗指南中的一线推荐地位，确立了在该细分领域的差异化优势。此外，奥布替尼的国际化进程同步推进，于新加坡获批用于治疗r/rMZL，并于澳大利亚递交r/rMCL适应症的NDA，进一步验证其产品竞争力与海外开发潜力。整体来看，奥布替尼在国内商业化持续放量的同时，海外注册进程亦稳步推进，叠加公司商业化能力不断强化，有望继续支撑公司血液瘤板块收入增长，并强化其中长期全球化价值。 　　坦昔妥单抗商业化启动，佐来曲替尼获NMPA批准上市，新增产品矩阵打开收入增量空间。2025年，公司新增两款商业化产品持续落地，由奥布替尼单产品贡献收入进一步迈向多产品协同。血液瘤领域，2025年5月，坦昔妥单抗（Tafasitamab）联合来那度胺用于治疗不适合ASCT条件的r/r DLBCL成人患者的BLA获NMPA批准，并于2025年9月开出首批处方，正式开启该产品在国内的商业化进程，后续有望依托公司既有血液瘤商业化基础加快放量。实体瘤领域，二代NTRKi佐来曲替尼（ICP-723）于2025年12月获NMPA批准上市，成为公司首款获批的实体瘤疗法，标志着公司商业化布局由血液瘤进一步拓展至实体瘤领域，为公司打开新的成长空间。 　　Mesutoclax注册性临床持续推进，有望成为血液瘤领域下一战略支柱。公司核心管线BCL-2i Mesutoclax（ICP-248）在血液瘤领域取得多项关键进展：(1)与奥布替尼联合用于1LCLL/SLL的III期固定疗程联合方案临床试验于2026年2月完成患者入组，公司正加速推动Mesutoclax向前线治疗场景拓展；(2)针对既往接受过BTKi治疗的MCL患者开展的II期注册性临床试验于2025年6月获批开展，预计2026年中完成患者入组；(3)用于r/rMCL的III期注册性临床研究已获批开展；(4)公司同步推进AML及MDS等髓系恶性肿瘤的全球研究。整体来看，Mesutoclax已由早期潜力品种逐步迈向临床价值兑现阶段，后续有望与奥布替尼形成更强协同，成为公司血液瘤板块的下一战略支柱，并贡献新的中长期增长动能。 　　自免领域布局持续深化，奥布替尼与TYK2管线协同推进。公司在自身免疫性疾病领域重点围绕奥布替尼与TYK2产品线持续深化布局，多项关键适应症研发稳步推进。奥布替尼方面：(1)奥布替尼用于治疗ITP的III期关键性临床研究已完成患者招募，预计将于2026Q2递交NDA；(2)奥布替尼用于治疗SLE为同类首创，其IIb期临床试验的积极数据已于2025年底披露，采用75mgQD剂量的III期临床已于2026Q1启动，目前患者招募正在进行中；(3)奥布替尼用于治疗MS方面，公司于2025年10月与Zenas达成独家授权许可合作，加速推进PPMS和SPMS的全球III期研究，进一步释放奥布替尼在自免领域的全球价值。此外，公司的两款具有差异化优势的TYK2i产品Soficitinib（ICP-332）和ICP-488亦在持续推进临床开发：(1)Soficitinib正在五种自身免疫性疾病适应症中推进临床开发，包括特应性皮炎、白癜风、结节性痒疹、慢性自发性荨麻疹和银屑病，预计2026年将有多项数据读出；(2)ICP-488正在多个自身免疫性疾病适应症中推进临床开发，包括银屑病、皮肤型红斑狼疮和干燥综合征，进一步丰富公司在自免领域的差异化布局。 　　实体瘤与ADC平台，构筑未来增长的核心引擎。公司实体瘤管线正加速推进，佐来曲替尼（ICP-723）已获批上市，成为首个实体瘤药物，儿科适应症NDA将于2026年提交。ADC平台进展显著，B7-H3靶向ADC（ICP-B794）已进入临床并展现积极数据，CDH17靶向ADC（ICP-B208）的IND已于2026年3月提交，后续多款ADC在研，为增长提供持续动力。 　　投资建议： 　　我们预计公司2026-2028年的收入分别为21.06/26.33/32.58亿元，归母净利润分别为-0.85/116.56/377.17百万元。一方面，公司在2025年已实现首次全年扭亏为盈，收入结构正由奥布替尼单产品驱动逐步迈向多产品协同：核心产品奥布替尼在国内持续快速放量的同时稳步推进海外注册；坦昔妥单抗与佐来曲替尼相继进入商业化阶段，有望贡献新的收入增量。另一方面，血液瘤核心管线Mesutoclax正逐步进入注册兑现阶段，奥布替尼自免适应症拓展及TYK2产品线研发持续推进，同时公司亦前瞻性布局多款早期创新项目，涵盖小分子、ADC、分子胶等新型疗法，中长期成长逻辑进一步夯实。因此，我们维持其“买入”评级。 　　风险提示： 　　商业化进度不及预期，药物研发不及预期，人才流失风险，毛利率下滑风险，医保政策风险，地缘政治风险。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数跌幅为1.26%，在申万31个一级行业中位居第4，跑赢沪深300指数（-3.57%）。从子行业来看，医疗研发外包、化学制剂涨幅居前，涨幅分别为2.78%、1.36%；医院、血液制品跌幅居前，跌幅分别为8.42%、6.69%。 　　估值方面，截至2026年3月27日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为29.30x（上期末30.34x），估值下行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为疫苗（52.48x）、化学制剂（39.95x）、医院（38.35x），中位数为31.21x，医药流通（13.52x）估值最低。 　　重要行业资讯： 　　NMPA：开展医疗器械临床创新成果转化“春雨行动” 　　强生：口服IL-23R拮抗剂“Icotrokinra”获美国FDA批准上市，为全球首款 　　诺和诺德：每周一次胰岛素“柯胰岛素注射液”获美国FDA批准上市，为全球首款 　　阿斯利康/安进：TSLP单抗“特泽利尤单抗”获NMPA批准上市，为国内首款 　　诺华：拟在华投资超33亿元人民币 　　投资建议： 　　近期，医药生物板块催化因素持续累积，药械创新仍是当前的核心主线。一方面，国内政策端继续释放积极信号，NMPA将在全国范围内组织实施为期三年的“医疗器械临床创新成果转化“春雨行动”，进一步强化对创新器械成果转化和产业化落地的支持；另一方面，海外并购整合与授权合作保持活跃，2026年前三个月我国创新药对外授权交易总额已超600亿美元，接近2025年全年的一半，中国创新药资产在全球交易体系中的参与度和认可度持续提升，进一步强化了“自主创新+全球化兑现”逻辑的定价基础。此外，2026年AACR年会即将举行，中国创新药企业参与度进一步提升，ADC、小分子、双抗、CAR-T等仍是重点布局方向。作为全球肿瘤创新药重要的数据发布窗口，AACR年会有望成为创新药板块下一阶段的重要催化，并进一步强化市场对中国创新药全球竞争力的认知。 　　我们建议关注：(1)具备核心技术平台、差异化管线布局、全球化合作潜力及持续数据读出预期的创新药企业，尤其是有望在AACR等重要学术会议上实现积极催化兑现的优质标的；(2)受益于海外研发需求边际修复及订单改善的CXO/CDMO产业链方向；(3)在政策支持、成果转化提速及国产替代持续推进背景下，具备持续兑现能力的创新器械及相关细分领域。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数跌幅为2.99%，在申万31个一级行业中位居第14，跑输沪深300指数（-0.88%）。从子行业来看，医疗耗材、体外诊断涨幅居前，涨幅分别为1.42%、0.93%；医疗设备、医疗研发外包跌幅居前，跌幅分别为6.57%、6.54%。 　　估值方面，截至2026年3月13日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为30.34x（上期末31.06x），估值下行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为疫苗（54.84x）、医院（41.28x）、医疗耗材（39.52x），中位数为32.11x，医药流通（14.66x）估值最低。 　　截至2025年3月15日，我们跟踪的508家医药生物行业上市公司中有277家披露了2025年业绩预告。其中，业绩预告类型为预增、略增、扭亏的家数分别为56/7/27家；预告净利润增速下限等于或超过30%且2024年归母净利润为正的公司有54家。 　　重要行业资讯： 　　2026年政府工作报告发布，生物医药被列为“新兴支柱产业” 　　“十五五”规划纲要发布，多处提及医药产业相关内容 　　杭州先为达生物：全球首款cAMP偏向型GLP-1受体激动剂“埃诺格鲁肽注射液（先维盈®）”获NMPA批准上市 　　礼来：宣布在华投资30亿美元 　　中国生物制药：JAK/ROCK抑制剂“罗伐昔替尼”授权赛诺菲，首付款1.35亿美元，最高付款15.3亿美元 　　投资建议： 　　近期，国内政策端持续释放积极信号，2026年政府工作报告明确将生物医药列为“新兴支柱产业”，提出进一步扩大生物技术等领域开放试点，加快发展商业健康保险，推动创新药和医疗器械高质量发展；“十五五”规划纲要亦从科技布局、产业培育、审评审批、医保支持、商保支付等多个层面进一步强化对医药产业，尤其是创新药、脑机接口等方向的支持。此外，中国优质创新药资产对外授权及BD合作延续高景气，持续验证国内药企在源头创新、临床转化及全球化商务拓展方面的综合竞争力。整体来看，在产业趋势向上与政策支持加码共振下，具备差异化创新能力和持续兑现潜力的优质医药资产，仍是当前阶段值得重点关注的方向。 　　我们认为，目前医药生物板块的投资主线仍应聚焦“自主创新”与“政策受益”两大方向：（1）关注具备核心技术平台、临床推进能力强、拥有全球化合作潜力的创新药企业，其估值体系有望由单一产品逻辑向平台化逻辑升级；（2）关注受益于创新药高质量发展、审评审批优化、支付体系完善及产业政策扶持的CXO、创新器械及相关产业链环节。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数跌幅为2.99%，在申万31个一级行业中位居第14，跑输沪深300指数（-0.88%）。从子行业来看，医疗耗材、体外诊断涨幅居前，涨幅分别为1.42%、0.93%；医疗设备、医疗研发外包跌幅居前，跌幅分别为6.57%、6.54%。 　　估值方面，截至2026年3月13日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为30.34x（上期末31.06x），估值下行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为疫苗（54.84x）、医院（41.28x）、医疗耗材（39.52x），中位数为32.11x，医药流通（14.66x）估值最低。 　　截至2025年3月15日，我们跟踪的508家医药生物行业上市公司中有277家披露了2025年业绩预告。其中，业绩预告类型为预增、略增、扭亏的家数分别为56/7/27家；预告净利润增速下限等于或超过30%且2024年归母净利润为正的公司有54家。 　　重要行业资讯： 　　2026年政府工作报告发布，生物医药被列为“新兴支柱产业” 　　“十五五”规划纲要发布，多处提及医药产业相关内容 　　杭州先为达生物：全球首款cAMP偏向型GLP-1受体激动剂“埃诺格鲁肽注射液（先维盈®）”获NMPA批准上市 　　礼来：宣布在华投资30亿美元 　　中国生物制药：JAK/ROCK抑制剂“罗伐昔替尼”授权赛诺菲，首付款1.35亿美元，最高付款15.3亿美元 　　投资建议： 　　近期，国内政策端持续释放积极信号，2026年政府工作报告明确将生物医药列为“新兴支柱产业”，提出进一步扩大生物技术等领域开放试点，加快发展商业健康保险，推动创新药和医疗器械高质量发展；“十五五”规划纲要亦从科技布局、产业培育、审评审批、医保支持、商保支付等多个层面进一步强化对医药产业，尤其是创新药、脑机接口等方向的支持。此外，中国优质创新药资产对外授权及BD合作延续高景气，持续验证国内药企在源头创新、临床转化及全球化商务拓展方面的综合竞争力。整体来看，在产业趋势向上与政策支持加码共振下，具备差异化创新能力和持续兑现潜力的优质医药资产，仍是当前阶段值得重点关注的方向。 　　我们认为，目前医药生物板块的投资主线仍应聚焦“自主创新”与“政策受益”两大方向：（1）关注具备核心技术平台、临床推进能力强、拥有全球化合作潜力的创新药企业，其估值体系有望由单一产品逻辑向平台化逻辑升级；（2）关注受益于创新药高质量发展、审评审批优化、支付体系完善及产业政策扶持的CXO、创新器械及相关产业链环节。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数跌幅为3.17%，在申万31个一级行业中位居第22，跑输沪深300指数（-1.25%）。从子行业来看，中药涨幅居前，涨幅为0.57%；其他生物制品、医院跌幅居前，跌幅分别为5.75%、4.20%。 　　估值方面，截至2026年2月6日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为29.57x（上期末30.31x），估值下行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为疫苗（46.30x）、医院（43.34x）、医疗耗材（37.71x），中位数为32.64x，医药流通（14.88x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有29家上市公司的股东净减持9.80亿元。其中，6家增持0.70亿元，23家减持10.50亿元。 　　重要行业资讯： 　　国务院令：公布修订后的《中华人民共和国药品管理法实施条例》 　　国家医保局：加快医疗保障领域场景培育和开放，支持新场景大规模应用 　　科伦博泰：TROP2ADC“芦康沙妥珠单抗”获NMPA批准第四项适应症，用于治疗HR+/HER2-乳腺癌 　　复宏汉霖：就PD-1单抗“斯鲁利单抗”与卫材达成日本市场合作 　　石药集团：与阿斯利康签订战略研发合作与授权协议，预付款12亿美元，潜在研发里程碑付款最高35亿美元，潜在销售里程碑付款最高138亿美元 　　投资建议： 　　近期全球医药市场焦点持续汇聚于GLP-1靶点，礼来替尔泊肽凭借卓越临床价值与商业化表现，正式确立其在代谢疾病领域的全球领导地位。与此同时，跨国药企与中国生物医药企业的合作模式向“平台能力+多项目组合”的深度共研演进，凸显出长效递送技术、多肽研发平台等底层创新能力的长期战略价值。我们认为行业投资逻辑正从单一爆款产品向平台化、矩阵化、供应链关键环节延伸，建议可围绕三条主线展开：1）关注拥有“核心技术平台+多元化管线”矩阵的创新药企，其通过平台衍生多重价值并兑现跨境合作里程碑的能力将成为关键优势。2）受益于药物长效化、口服化趋势的产业链环节值得重视，包括复杂制剂工艺、高端递送技术以及相关多肽CDMO领域。3）在全球研发生产需求旺盛的背景下，那些跨境合作活跃、客户结构均衡且具备坚实合规体系的多肽CXO企业，将持续分享行业高景气度的红利。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数跌幅为1.07%，在申万31个一级行业中位居第26，跑赢沪深300指数（-1.19%）。从子行业来看，线下药店、医院涨幅居前，涨幅分别为10.25%、2.92%；化学制剂、疫苗跌幅居前，跌幅分别为4.50%、2.96%。 　　估值方面，截至2026年1月23日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为30.31x（上期末30.56x），估值下行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为疫苗（47.34x）、医院（44.94x）、其他医疗服务（40.38x），中位数为34.15x，医药流通（15.31x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有34家上市公司的股东净减持21.25亿元。其中，2家增持0.63亿元，32家减持21.89亿元。 　　重要行业资讯： 　　商务部等9部门：关于促进药品零售行业高质量发展的意见 　　国家医保局：印发《手术和治疗辅助操作类医疗服务价格项目立项指南（试行）》 　　第一三共：“德曲妥珠单抗”获NMPA批准用于晚期HER2阳性成人胃癌二线治疗 　　荣昌生物：PD-1/VEGF双抗“RC148”授权艾伯维，首付款6.5亿美元，李晨被付款最高可达49.5亿美元 　　药明合联：31亿港元收购东曜药业，稳固ADCCDMO市场地位 　　投资建议： 　　2026年JPM大会已在旧金山圆满落幕，中国创新药再次成为全球资本与产业焦点。多家中国创新药企亮相主会场，聚焦PD-1/VEGF双抗、ADC、细胞治疗等重点品种，在肿瘤、代谢、自免等热门赛道密集披露管线进展与关键数据。大会期间，艾伯维与荣昌生物达成关于ADC药物RC148的重磅BD交易，进一步验证了中国创新药资产的全球价值。头部跨国药企与中国创新药企之间授权合作正在从单一品种授权转向平台共建能力与中长期联合开发。我们建议重点关注具备差异化管线、已获跨国药企高质量合作验证的、拥有全球注册与BD团队的创新药企，尤其是在重点赛道（例如ADC、双抗、siRNA疗法等）具备平台价值和持续输出能力的成长型创新药企业。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。