行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数跌幅为2.72%，在申万31个一级行业中位居第23，跑输沪深300指数（2.62%）。从子行业来看，医疗研发外包、医疗设备涨幅居前，涨幅分别为2.28%、0.59%；原料药、医院跌幅居前，跌幅分别为9.84%、5.78%。 　　估值方面，截至2025年9月30日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为31.23x（上期末为31.79x），估值下行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为疫苗（55.74x）、医疗设备（41.29x）、医院（39.51x），中位数为33.19x，医药流通（14.34x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有51家上市公司的股东净减持24.35亿元。其中，14家增持6.81亿元，37家减持31.16亿元。 　　重要行业资讯： 　　国家金融监管总局：《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》 　　国家医保局：《国家长期护理保险服务项目目录（试行）》 　　礼来：口服SERD新药获美国FDA批准上市，为全球第2款 　　中国生物：国产首款四价HPV疫苗获批上市，价格或低于进口，覆盖人群再扩大 　　阿斯利康：计划在纽交所上市 　　投资建议： 　　10月下旬ESMO2025大会将召开，多家国内药企重要临床研究成果入选；同时，三季报披露期即将到来，市场关注点将回归企业盈利能力和财务健康状况；此外，BD合作目前仍持续活跃。我们建议：1）关注顶级学术会议催化。如ESMO上展示强劲数据的企业，特别是以“最新突破摘要”和“口头报告”形式发布的数据，这通常是企业创新实力和产品潜力的验证，可能成为股价的短期催化剂。2）重视业绩基本面验证，关注创新药放量加速、业绩实现增长或出现显著改善的公司，其基本面更具支撑。3）布局具备出海能力的公司：BD合作持续活跃，一些公司达成了首付款可观、潜在总额巨大的授权合作。成功的BD合作不仅带来现金流，更是对公司产品全球商业价值的强力背书，揭示了其长期出海潜力。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为1.03%，在申万31个一级行业中位居第12，跑赢沪深300指数（0.56%）。从子行业来看，其他生物制品、医疗研发外包涨幅居前，涨幅分别为4.17%、3.64%；中药、医院跌幅居前，跌幅分别为1.36%、1.23%。 　　估值方面，截至2025年9月12日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为31.79x（上期末为31.41x），估值上行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为疫苗（58.69x）、医院（41.68x）、医疗设备（41.07x），中位数为33.82x，医药流通（14.08x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有48家上市公司的股东净减持36.86亿元。其中，6家增持4.06亿元，42家减持40.92亿元。 　　重要行业资讯： 　　NMPA：优化创新药临床试验审评审批有关事项 　　赛诺菲：特瑞可®获NMPA批准上市，为全球首款延缓1型糖尿病进展的创新药物 　　特朗普政府：拟对中国药品实施严格限制 　　贝达药业：筹划发行H股股票并在香港联交所上市 　　默克：放弃英国10亿英镑研发中心项目，终止在英所有研发业务 　　投资建议： 　　近期学术会议与行业动态彰显中国创新药研发实力与国际化韧性。2025年WCLC大会上，多家中国企业于肺癌、乳腺癌等高发癌种领域展示出达到国际水平的临床数据，验证了其创新药物的疗效与安全性。同期CSCO年会更新多项肿瘤诊疗指南，多款重磅创新药数据集中发布，进一步夯实了国内创新药的学术基础与临床应用前景。尽管外部环境存在不确定性，如美国可能加强对中国创新药及临床数据的审查，短期或带来跨境合作波动，但考虑到政策落地周期有限、跨国企业长期战略调整意愿不强，实际影响可控。综上，虽全球政策扰动加剧短期波动，中国创新药长期逻辑未变。建议投资者关注：1）具备差异化优势的创新管线，尤其在肿瘤、自免和代谢疾病等领域；2）具备国际标准临床与数据能力的企业；3）拥有成熟License-out能力及全球合作资源的企业。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　泓博医药(301230) 　　事件： 　　公司发布2025年中报：2025年上半年，公司实现营收3.53亿元，同比增长32.73%；归母净利润0.25亿元，同比增长54.99%；扣非归母净利润0.20亿元，同比增长115.02%；经营现金流净额0.39亿元，同比由负转正。 　　事件点评： 　　营业收入稳健增长，盈利能力持续修复。收入端，2025年上半年公司实现营业收入3.53亿元，分季度看，2025Q1/Q2分别实现营收1.69/1.83亿元，环比增长8.19%；自2024年以来各季度营收持续爬升（2024Q1-Q4营收分别为1.31/1.35/1.26/1.53亿元），呈现稳健增长态势。利润端，2025年上半年公司实现扣非归母净利润0.20亿元，同比大幅增长115.02%，其中，2025Q1/Q2分别为0.10/0.10亿元，延续修复趋势（2024Q1-Q4扣非归母净利润分别为0.01/0.09/-0.03/-0.01亿元）。公司盈利能力边际改善明显，2025Q1/Q2销售毛利率分别为28.39%/27.51%，较2024年同期显著提升（2024Q1-Q4销售毛利率分别为20.61%/26.84%/23.71%/24.14%），销售净利率分别为7.07%/6.98%（2024Q1-Q4销售净利率分别为2.81%/9.12%/-0.58%/1.20%），持续修复向好。 　　药物发现板块维持稳健增长，商业化板块延续快速放量。2025年上半年，公司药物发现/商业化生产/工艺研究与开发板块分别实现营收1.86/1.23/0.29亿元，占总营收比例分别为52.67%/35.00%/8.10%，同比增速分别为17.41%/55.89%/30.13%。得益于CRO行业需求回暖叠加公司AI平台赋能，药物发现板块作为公司核心业务，维持稳健增长，毛利率为35.61%，同比提升2.44pct；商业化生产板块延续高速放量趋势，成为公司收入增长的核心驱动力之一，毛利率修复至12.91%，同比提升9.44pct；工艺研究与开发板块业务亦有边际改善，毛利率自2024年度的-2.06%扭转为6.35%。整体而言，三大业务板块协同改善，构成公司业绩持续向好的核心动力。 　　新签订单金额和新增客户数快速增长，市场拓展成效显著。2025年上半年，全球生物医药投融资环境逐步回暖，国内创新药BD交易（License-out）活跃度提升，叠加政策支持与技术突破等多重驱动因素，CXO需求持续回暖。公司凭借差异化竞争优势，在深化与原有客户合作的同时，积极开展市场营销和推广活动，进一步提升公司在海内外市场的地位，在新签订单金额和新增客户数量方面均取得了积极进展。具体来看：服务板块Q2新签订单金额达2.46亿元，环比Q1的1.24亿元大幅增长98.77%；商业化生产板块Q2新签订单金额0.82亿元，环比Q1的0.63亿元增长31.27%。服务板块Q2新增客户23家，环比增长35.29%；商业化生产板块Q2新增客户6家，环比增长20.00%。订单及客户的双重快速增长为公司未来业绩的持续性提供了有力保障。 　　CADD/AIDD平台持续赋能，DiOrion平台建设成果显著。2025年上半年公司研发投入达0.19亿元，占营业收入比例为5.39%。公司持续强化以CADD/AIDD为核心的技术平台建设，赋能新药研发，截至2025年8月，公司CADD/AIDD技术平台已累计为95个新药项目提供技术支持，其中7个项目已进入临床实验阶段，服务客户总数达45家，项目转化和客户拓展成果显著。2025年上半年，公司自主研发的DiOrion平台在原有功能基础上新增了多肽药物设计模块（包括环肽）、药物情报模块和化合物信息提取模块，进一步拓展了适用范围和技术深度，能够支持更复杂分子类型的研发需求，并提升药物发现前期的信息获取与整合能力。目前，DiOrion平台已集成九大核心模块，基本涵盖新药早期研发的关键流程，随着模块不断完善与应用深化，该平台有望持续提升药物发现效率与创新能力，构筑公司在全球CXO行业的差异化竞争优势。 　　投资建议： 　　考虑公司营业收入稳健增长，盈利能力持续修复，我们上调公司2025-2027年的归母净利润分别为63.90/81.72/97.95百万元（前值34.37/51.96/77.29），EPS分别为0.46/0.59/0.70元（前值0.32/0.48/0.72），当前股价对应PE为82/64/53倍。公司已成功打造一站式综合服务平台并具备一定规模，保持较高研发投入，充裕人才储备构建优质研发团队，拥有多个先进技术平台和AI赋能平台DiOrion（生物医药大模型DiOrion-GPT集成于其中）；新签订单和新增优质客户有望持续增长，核心业务药物发现板块稳健增长，商业化板块延续快速放量态势。综合考虑上述公司平台化布局、技术壁垒及业务拓展潜力方面均具备良好前景，我们维持其“增持”评级。 　　风险提示： 　　新签订单不及预期风险，人才流失风险，毛利率下滑风险，环保及安全生产风险，地缘政治风险，汇率波动风险。

　　普蕊斯(301257) 　　事件： 　　公司发布2025年半年报：2025年上半年公司实现营收3.90亿元，同比微降1.08%；归母净利润0.54亿元，同比微降1.40%；扣非归母净利润为0.39亿元，同比下降20.35%。其中，第一季度，公司实现营收1.76亿元，同比下滑4.37%；归母净利润0.07亿元，同比下滑67.32%；扣非归母净利润0.05亿元，同比下滑75.34%；第二季度营业收入2.14亿元，同比增长1.82%，环比增长21.06%；归母净利润0.47亿元，同比增长45.17%，环比增长528.73%；扣非归母净利润0.34亿元，同比增长16.98%，环比增长598.63%。 　　事件点评： 　　业绩边际向好，盈利能力修复。今年上半年，公司营业收入及归母净利润同比略有下滑，但单季度来看，第二季度业绩呈现出同比向好、显著环比改善。其中，Q2营收同比增长1.82%、环比增长21.06%，归母净利润同比增长45.17%、环比大幅提升528.73%。盈利能力方面，销售毛利率从Q1的16.23%大幅上升至Q2的29.67%，销售净利率也从4.21%提升至21.87%。费用率保持基本稳定，Q2管理（含研发）、销售及财务费用率分别为9.47%、1.05%和-0.17%，较一季度均略有下降。整体来看，公司盈利能力和业绩在第二季度实现显著回升，费用控制良好。 　　行业需求端持续复苏，新签订单快速增长，在手订单近20亿元。今年上半年行业和客户需求呈现复苏的迹象，公司询单数量同比实现较快增长，公司新签不含税合同金额6.00亿元，同比增长40.12%，订单增加主要由于国内外制药企业的新药临床试验对SMO服务的需求增加，SMO在医药临床研发中的渗透率进一步提升所致。截至2025年6月30日，公司存量不含税合同金额为19.98亿元，同比增长9.45%。 　　投资建议： 　　我们预测公司2025-2027年的归母净利润分别为1.21/1.31/1.41亿元，EPS分别为1.52/1.65/1.77元，当前股价对应PE为31/29/27倍。考虑公司作为国内领先的SMO企业，覆盖临床机构范围广，业绩边际向好，盈利能力持续修复，新签订单快速增长，我们维持其“增持”投资评级。 　　风险提示： 　　人员流失风险；新增合同金额增长不及预期；临床试验服务面临诉讼或纠纷风险；毛利率下滑的风险；业务资质风险。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为0.39%，在申万31个一级行业中位居第26，跑输沪深300指数（7.01%）。从子行业来看，医疗设备、医疗研发外包涨幅居前，涨幅分别为4.09%、1.75%；原料药、体外诊断跌幅居前，跌幅分别为4.73%、2.61%。 　　估值方面，截至2025年8月29日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为31.41x（上期末为31.38x），估值下行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为疫苗（56.18x）、医院（42.24x）、医疗设备（40.66x），中位数为33.28x，医药流通（14.06x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有29家上市公司的股东净减持10.03亿元。其中，5家增持1.57亿元，24家减持11.60亿元。 　　截至2025年8月31日，我们跟踪的498家医药生物行业上市公司已全部披露了2025年上半年业绩情况。其中，归母净利润增速超过或等于100%的有48家，增速超过或等于30%但小于100%的有60家；2025年上半年归母净利润增速超过或等于30%且2024年上半年归母净利润为正的公司有66家。 　　重要行业资讯： 　　CDE：《单臂临床试验用于支持抗肿瘤药物常规上市申请技术指导原则（征求意见稿）》 　　诺华：IgA肾病新药“阿曲生坦”获NMPA批准上市，为国内首款 　　勃林格殷格翰：口服HER2抑制剂“宗艾替尼”获NMPA批准上市，为全球首款 　　劲方医药：过聆讯，即将在港上市 　　百济神州：出售CD3/DLL3双抗“Tarlatamab”海外特许权使用费 　　投资建议： 　　今年上半年，A股医药生物企业整体营收与扣非归母净利润均出现小幅下滑，但行业毛利率水平保持稳定，显示出板块整体韧性。在细分赛道上，医药研发外包（CXO）板块重回高景气，业绩实现大幅增长，盈利能力持续修复向好，全球医药生物投融资环境回暖叠加创新药BD交易保持活跃，医药研发外包需求旺盛，板块中长期成长逻辑清晰。化学制剂板块表现相对分化，其中兼具高临床价值管线、突出的海外BD能力以及成熟商业化体系的创新药企，未来价值释放空间仍然值得重点关注。我们建议持续聚焦化学制剂（尤其是创新药）和CXO两大主线的投资机会。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　艾力斯(688578) 　　事件：公司发布2025年半年报：2025年上半年公司实现营收23.74亿元，同比增长50.57%，归母净利润10.51亿元，同比增长60.22%；扣非归母净利润9.05亿元，同比增长39.92%；研发投入2.97亿元，同比增长126%，研发投入占营收比例为12.50%。 　　事件点评： 　　伏美替尼增长动能强，新适应症最快明年获批。伏美替尼自上市以来保持高速增长态势，2021-2024年其销售收入为2.36/7.90/19.78/35.06亿元，2022-2024年的同比增速为235.29%/150.22%/77.27%。2025年上半年，伏美替尼保持强劲增长，实现销售收入23.60亿元，同比增长51.76%，是公司业绩增长的核心驱动力。新适症拓展方面，包括20外显子插入突变一线及二线治疗适应症、PACC突变的一线治疗适应症、针对EGFR敏感突变阳性的非鳞NSCLC伴脑转移患者的治疗、EGFR非经典突变非小细胞肺癌的辅助治疗等均处于注册临床阶段；其中：①伏美替尼拟用于二线治疗EGFR20外显子插入突变的局部晚期或转移性NSCLC成人患者的NDA今年7月被CDE受理并纳入拟优先审评品种，有望明年获批上市；②公司与ArriVent合作开发的伏美替尼适用于20外显子插入突变NSCLC一线治疗的全球、多中心、III期临床研究已于今年一季度完成患者入组工作；此外，ArriVent计划开启针对PACC突变NSCLC一线治疗的国际多中心III期注册临床研究，并计划于今年下半年完成首例患者入组。伏美替尼国内销售持续放量，海外第二个III期注册临床研究即将开启；通过多适应症及多线治疗覆盖的临床开发策略，伏美替尼在未满足临床需求的NSCLC患者中的潜在长期价值正在逐步被验证，将造福更多全球肺癌患者。 　　戈来雷塞开启商业化，未来增量可期。今年5月，戈来雷塞获得国家药监局批准上市，用于至少接受过一种系统性治疗的KRASG12C突变型的晚期非小细胞肺癌成人患者的治疗；6月，戈来雷塞正式开启商业化，公司建立了罕见靶点专业团队负责产品核心市场的销售，并于6月在全国多地成功开出首方。戈来雷塞作为国内第三款获批的KRASG12C小分子抑制剂，其有望凭借迫切的临床需求与差异化竞争优势，成为公司业绩增长的新驱动力。与此同时，戈来雷塞与SHP2抑制剂AST24082联合一线治疗KRAS G12C突变的晚期NSCLC的III期注册临床试验已于2024年8月完成首例患者给药，是该适应症全球首个双口服抑制剂III期注册临床。 　　盈利能力有所提升，管理费用率持续优化。2025年上半年，公司销售净利率较2024年底的40.19%提升4.10个百分点，达到44.29%；销售毛利率为96.87%，较2024年底提升0.9个百分点，销售净利率提升高于销售毛利率主要系今年上半年公司收到政府补助1.56亿元，较去年同期大幅增加。销售期间费用率较去年底减少0.67个百分点，其中，管理费用率持续下降，今年上半年为3.35%，较去年底下降1.26个百分点。 　　投资建议： 　　考虑公司伏美替尼持续快速放量，未来增长动能强，我们上调公司2025-2027年的归母净利润分别为20.28/23.01/26.50亿元（前值17.77/20.32/26.50亿元），EPS分别为4.51/5.11/5.89元（前值3.95/4.52/5.89元），当前股价对应PE为25/22/19倍。考虑公司伏美替尼处于快速放量阶段，伏美替尼在EGFR exon20ins NSCLC适应症具备同类最佳潜质，各临床项目顺利推进中，自加科思授权引进的产品KRASG12C抑制剂戈来雷塞商业化开启、增量可期，且公司能够充分利用自身优势助力RET抑制剂普拉替尼的市场推广，我们维持其“买入”评级。 　　风险提示： 　　商业化进度不及预期，药物研发不及预期，人才流失风险，毛利率下滑风险，医保政策风险，地缘政治风险。

　　诺诚健华(688428) 　　事件：公司发布2025年中报：2025上半年公司实现营收7.31亿元，同比增长74.26%，其中，药品销售收入6.41亿元，同比增长53.47%；归属于上市公司股东的净利润-0.30亿元，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润-0.82亿元；研发费用4.50亿元，同比增长6.71%。 　　事件点评： 　　奥布替尼持续快速放量，1LCLL/SLL适应症国内获批上市。今年上半年，公司核心产品奥布替尼实现强劲增长，销售额为6.37亿元，同比增长52.84%。此外，奥布替尼单药用于一线治疗CLL/SLL已于4月获NMPA批准上市，并被纳入2025年CSCO淋巴瘤诊疗指南一线治疗CLL/SLL的I级推荐，有望进一步拓展用药患者人群、提升市场渗透率，成为奥布替尼未来销量持续增长的新驱动力。 　　Tafasitamab获NMPA批准上市，商业化增量可期。2025年5月，坦昔妥单抗（Tafasitamab，商品名：明诺凯®）联合来那度胺治疗不适合自体干细胞移植条件的r/rDLBCL成人患者的NDA获NMPA批准，成为公司的第二款商业化产品，进一步丰富了公司的血液瘤产品管线。坦昔妥单抗联合来那度胺的疗法已正式纳入CSCO指南，列为治疗不符合ASCT条件的r/r DLBCL成年患者的II级推荐方案，进一步提升了其临床认可度和市场渗透潜力。目前，公司正通过专项团队及强大的血液瘤商业化网络积极推进上市筹备工作，预计将于2025年Q3末至Q4初启动Tafasitamab销售，不仅将为公司贡献新的业绩增量，也将进一步巩固公司在血液瘤市场的领导地位。 　　ICP-248已启动两项注册性临床研究，各适应症全球加速布局。2025年上半年，公司的核心管线BCL-2i ICP-248（Mesutoclax）已有多项临床试验启动：(1)联合奥布替尼针对1LCLL/SLL固定疗程的III期临床试验正在患者招募中；(2)用于BTKi治疗失败的r/r MCL的II期临床试验已启动患者招募，且ICP-248具有国内首个授予BCL-2i的突破性疗法资格；(3)经美国FDA批准后，1LAML剂量爬坡已完成，并将于2025年ASH会议公布数据，MDS适应症预计将在2025年下半年开展剂量确认研究。ICP-248全球研发进度领先、早期临床数据优异、具有同类最佳潜力，目前已成为公司血液瘤产品管线的战略支柱。 　　公司持续耕耘自免领域多项适应症，多款口服疗法创新研发逐步推进。公司持续深度探索奥布替尼在自免领域的临床价值，推进相关研究：(1)奥布替尼用于治疗PPMS和SPMS的两项III期全球多中心临床试验均预计于2025年下半年启动患者招募；(2)奥布替尼用于治疗ITP的国内III期注册性临床试验已完成患者入组，预计2026年上半年递交NDA；(3)奥布替尼用于治疗SLE为同类首创，其IIb期临床试验已于2024年完成患者招募，预计2025Q4读出数据。此外，公司的两款具有差异化优势的TYK2抑制剂ICP-332（Soficitinib）和ICP-488对多个自免适应症颇具治疗潜力：ICP-332用于AD的III期注册性临床试验正在进行患者招募、用于治疗白癜风的II/III期临床试验已于2025年5月开始患者招募、用于PN的全球II期临床试验方案正在与FDA沟通且预计于2025年下半年启动；ICP-488用于治疗斑块性银屑病的III期注册性试验正在招募患者。再者，公司管线亦涵盖多款在研创新型口服自免疾病治疗方案，包括小分子、环肽和分子胶等，目前尚处于较早期研发阶段。 　　ICP-732在国内已递交NDA并获优先审批，自主研发的首款ADC候选药ICP-B794在国内获批IND。ICP-723（Zurletrectinib）为第二代小分子nTRKi，2025年4月，CDE受理ICP-723用于治疗携带NTRK融合基因的晚期实体瘤成人和青少年（12周岁≤年龄<18周岁）患者的NDA，并在5月授予其优先审评资格。此外，ICP-723针对儿科患者（2岁或以上及12岁以下）的独立注册性试验正在进行中，计划于2025年递交NDA。公司自建ADC平台取得重大突破：首个自主研发的B7H3靶向ADC候选药ICP-B794于2025年7月在国内获批IND，预计2025年启动临床试验，待验证概念后，预计2026年将有多款基于该平台的ADC候选药物进入临床开发阶段，显著丰富公司的实体瘤产品管线。 　　投资建议： 　　我们预计公司2025-2027年的收入分别为14.11/17.02/20.58亿元，归母净利润分别为-0.43/-0.36/-0.24亿元。考虑公司核心产品奥布替尼持续销售放量，奥布替尼针对ITP等自免适应症的研发进展顺利推进；公司第二款商业化产品Tafasitamab已获NMPA批准上市，商业化增量可期；实体瘤管线的ICP-732产品已向NMPA递交NDA且获优先审批资格，预计明年获批上市，我们维持其“买入”评级。 　　风险提示： 　　商业化进度不及预期，药物研发不及预期，人才流失风险，毛利率下滑风险，医保政策风险，地缘政治风险。

　　华东医药(000963) 　　事件：公司发布2025年半年报：2025年上半年公司实现营业收入216.75亿元，同比增长3.39%，实现归属于上市公司股东的净利润18.15亿元，同比增长7.01%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润17.62亿元，同比增长8.40%。 　　事件点评： 　　营收稳健增长，医药工业驱动业绩亮眼。2025年上半年公司实现营收216.75亿元，其中Q1和Q2分别实现营收107.36亿元、109.39亿元，同比增速为3.12%、3.65%。医药商业、医药工业、工业微生物的营收分别为139.47/73.17/3.68亿元，同比增速分别为2.91/9.24/29%，医美板块营收11.12亿元，同比有一定下滑。其中，医药工业板块实现归母净利润15.80亿元，同比增长14.09%，净资产收益率12.16%，是公司业绩核心增长引擎。 　　创新产品业务收入突破10亿元，进入高速增长通道。随着公司医药工业商业化创新产品梯队持续扩容，新获批上市的创新药销售持续发力，已成为医药工业持续增长的核心驱动力之一。今年上半年公司创新产品业务收入贡献持续攀升，实现销售及代理服务收入合计10.84亿元，同比增幅达59%，已进入高速增长通道，代表性创新产品包括尼欣那®、利鲁平®、惠优静®、赛乐信®、爱拉赫®以及CAR-T产品赛恺泽®等；其中赛恺泽®上半年有效订单达到111份，有望持续保持快速增长势头；爱拉赫®作为唯一获得国内外权威指南共同I级推荐的全球创新药，上半年在粤港澳大湾区实现销售收入约3000万元，计划于今年4季度启动该产品于国内的正式商业化销售。 　　深耕三大治疗领域，创新药研发管线突破80项：今年上半年，公司医药工业研发投入（不含股权投资）14.84亿元，同比增长33.75%，其中直接研发支出11.74亿元，同比增长54.21%，直接研发支出占医药工业营收比例为15.97%。公司创新药研发中心正在推进80余项创新药管线研发，2025年上半年取得多项积极成果。①肿瘤领域：爱拉赫®转为常规批准的补充申请于2025年3月获得受理；迈华替尼片用于EGFR21号外显子L858R置换突变的局部晚期或转移性NSCLC患者的一线治疗的上市申请已完成补充资料递交，年内有望获批；公司自主研发的差异化ADC药物管线（HDM2005、HDM2020、HDM2012、HDM2017、HDM2024）已形成梯度布局：其中领先项目HDM2005(靶向ROR1)进度处于全球第一梯队，其联合疗法治疗DLBCL的中国IND于4月获批，美国MCL适应症孤儿药资格于2月认定，正在国内开展3项临床试验（血液瘤单药进入剂量扩展、实体瘤单药完成首例给药并爬坡、DLBCL联合疗法启动）；HDM2020和HDM2012(靶向MUC17，全球首个临床)均获中美IND批准，并于8月完成实体瘤Ⅰ期首例给药；HDM2017于7月递交中国IND；HDM2024预计Q4提交IND。PD-L1/VEGF/TGF-β三靶点抗体融合蛋白(DR30206)同靶点进度全球领先，4月完成NSCLCⅠb期首例给药，同时，其联合化疗治疗消化道肿瘤的申请获批并启动Ib/IIa期入组。②内分泌领域：口服GLP-1激动剂HDM1002体重管理中国Ⅲ期完成入组（Ⅱ期数据优异），糖尿病Ⅲ期启动中；GLP-1R/GIPR双靶点HDM1005体重管理及糖尿病Ⅱ期均完成入组，预计Q4进入Ⅲ期，并新增OSA及HFpEF适应症IND批；first-in-class三靶点激动剂DR10624在重度高甘油三酯血症Ⅱ期获阳性结果，脂肪肝Ⅱ期入组中；复方制剂HDM1010获美国糖尿病IND批件；合作引进的司美格鲁肽注射液糖尿病适应症上市申请已受理，体重管理Ⅲ期入组完成待Q4顶线结果；德谷胰岛素上市申请受理并完成核查；德谷门冬胰岛素Ⅲ期预计9月获顶线结果。③自免领域：乌司奴类似药新增儿童斑块银屑病适应症于今年3月获批，其克罗恩病上市申请已于2月获受理；创新药HDM3016结节性痒疹中国Ⅲ期于3月完成入组（预计Q4顶线结果），特应性皮炎Ⅲ期入组近尾声；引进的罗氟司特乳膏银屑病及特应性皮炎中国Ⅲ期均获积极结果，计划今年Q4提交两适应症NDA；自研芦可替尼凝胶完成结节性痒疹I/II期入组，白癜风Ⅲ期进行中；合作产品MC2-01乳膏银屑病中国Ⅲ期申请于7月获批；自研两个first-in-class双抗——HDM3018（IBD/PsO/PsA）及HDM4002（IGA肾病）均处于IND开发阶段，预计2026年Q3前完成中美IND申报。 　　工业微生物板块整体销售趋势持续向好。公司在持续推进xRNA、特色原料药＆中间体、大健康＆生物材料、动物保健四大方向战略布局基础上，不断强化产品研发及市场开拓能力建设，将加快开拓国际市场，融入全球医药产业供应链作为现阶段的核心任务，国内外大客户拓展取得积极成果。该板块上半实现销售收入3.68亿元，同比增长29%。其中，特色原料药&中间体板块增长23%，xRNA板块增长37%，大健康&生物材料板块增长21%，动物保健板块增长超过100%。 　　医美业务阶段性承压，环比呈现好转趋势。上半年医美板块实现营收11.12亿元，同比出现一定下降，其中，Sinclair实现收入5.24亿元（同比降7.99%），第二季度环比增19.96%；国内欣可丽美学实现收入5.43亿元（同比降12.15%），但连续两季度环比正增长（Q2环比增14.16%）。随着多款新品即将上市，国内医美业务有望开启新成长周期。 　　投资建议： 　　我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为40.28/45.59/51.20亿元，EPS分别为2.30/2.60/2.92元，当前股价对应PE为20/18/16倍。考虑公司医药工业保持增长趋势，创新管线产品步入收获期、进入高速增长通道，自研能力逐步体现、不断突破，我们维持其“买入”评级。 　　风险提示： 　　医药政策风险，新药研发、上市进度不及预期，产品降价风险。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为2.21%，在申万31个一级行业中位居第21，跑输沪深300指数（3.64%）。从子行业来看，医疗耗材、医院涨幅居前，涨幅分别为8.58%、6.89%；线下药店、医药流通跌幅居前，跌幅分别为3.12%、1.94%。 　　估值方面，截至2025年8月15日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为31.38x（上期末为30.97x），估值上行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为疫苗（62.98x）、医院（40.19x）、医疗耗材（39.11x），中位数为34.38x，医药流通（15.85x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有28家上市公司的股东净减持17.09亿元。其中，1家增持1.16亿元，27家减持18.25亿元。 　　重要行业资讯： 　　国家医保局：公示通过2025年国家基本医保目录和商保创新药目录调整初步形式审查的药品及相关信息 　　国家医保局：《医疗保障按病种付费管理暂行办法》 　　诺和诺德：“司美格鲁肽”获美国FDA批准用于治疗MASH 　　银诺医药：港交所IPO，超额认购到5364倍 　　东阳光药：港交所主板IPO，开创中国创新药企资产证券化新范式 　　投资建议： 　　国家医保局公布2025年商保创新药目录初审名单：超百款创新药入围，涵盖肿瘤（如CAR-T疗法、戈沙妥珠单抗）、罕见病、慢病（如阿尔茨海默症药、口服司美格鲁肽）等领域。此举释放“商保承接高价值创新药”信号，有望成为创新药“第二增长曲线”。2025年世界肺癌大会（WCLC）即将召开：将展示靶向、免疫治疗及外科领域突破，亮点集中于ADC药物（如TROP2、HER2靶点）及双抗疗法。我们建议重点关注以下两类企业：1.肿瘤、代谢性疾病和罕见病治疗领域：兼具临床价值管线与优质商业化能力的创新企业。2.肺癌创新药赛道：具备领先布局优势的企业，特别是拥有差异化靶点管线储备、较强海外BD（商务拓展）和商业化能力的企业。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　九洲药业(603456) 　　事件： 　　公司发布2025年半年报：2025年上半年公司实现营收28.71亿元，同比增长3.86%；归母净利润5.26亿元，同比增长10.70%；扣非归母净利润为5.26亿元，同比增长12.40%；经营活动产生的现金流量净额8.45亿元，同比增长164.50%。 　　事件点评： 　　主要经营业绩回暖，现金流表现较佳。2025年上半年公司实现营收28.71亿元，增长3.86%。其中，CDMO业务销售收入22.91亿元，同增长16.27%，毛利率41.02%，同比基本持平；公司API及中间体业务销售收入5.23亿元，同比下滑28.48%，毛利率23.26%，同比增长2.07pct。利润端修复表现更优于收入端，实现扣非归母净利润5.26亿元，同比增长12.40%。此外，公司经营活动产生的现金流量净额8.45亿元，同比大幅增长164.50%，为收到的货款增加所致。 　　CDMO项目管线持续丰富，新客户拓展顺利。公司在收入端和利润端的回暖修复主要得益于CDMO业务的稳健增长表现。公司与全球大型制药公司的项目管线渗透率进一步提升，合作不断深入；客户已上市项目持续稳定放量，商业化阶段项目收入稳步提升。截至2025年6月30日，公司承接的CDMO项目包括：已上市项目38个，处于III期临床项目90个，处于II期及I期临床项目1086个，较2024年分别增长3/6/60个。制剂CDMO业务表现活跃，引入新客户10余家，均为国内外优质制药企业或创新生物技术公司，新增服务项目30余个，大部分为高技术壁垒、高附加值领域项目。公司客户诺华的ARNI药物Entresto（诺欣妥）和CDK4/6抑制剂Kisqali（凯丽隆）两款产品依旧保持快速增长态势，为公司CDMO业务的核心驱动因素：2025年上半年Entresto实现全球销售额46.18亿美元，同比增长22%（按美元计价，下同），Kisqali实现全球销售额21.33亿美元，同比增长59%。 　　TIDES事业部及相关技术平台快速发展，积极推进产能扩张建设。自公司TIDES事业部于2024年6月成立以来，多肽及偶联药物、小核酸技术平台快速发展，能够为客户提供从直链肽、肽链修饰、多环肽、payload、linker、chelator以及linker+payload、linker+chelator等复杂结构的化合物制备，到多肽偶联药物（PDC）、小分子偶联药物（SMDC）、核素偶联药物（RDC）等各类化合物的研发与生产的服务。产能建设方面，公司积极推进多肽产能扩充，对药物多肽产能一期进行扩建，预计将于2025年投入使用；对美容多肽产线进行扩建，满足海外客户日益增长的业务需求；同时完成偶联药物新车间的扩建规划，进一步提高研发生产一体化服务能力。此外，公司已完成美国和中国两个场地的小核酸药物研发平台建设，并承接多项定制业务。目前公司正在推进小核酸GMP中试平台和GMP商业化车间建设。多肽和偶联CDMO业务方面，报告期内引入新客户20余家，在手订单的项目主要涵盖降糖、癌症类治疗领域，其中海外订单增速较快。公司已完成十多个项目的交付工作，获得客户的高度评价。我们认为，随着多肽及偶联药物全球市场规模快速扩容，未来公司相关项目承接量有望持续增加。 　　API业务营收略有波动，毛利率持续修复。2025年上半年，公司API业务实现营收5.23亿元，同比下滑28.48%，毛利率为23.26%，同比2.07pcts；报告期内，公司新增2个特色原料药品种。我们认为，公司持续布局拓展并布局仿制原料药及制剂产品管线，加速原料药制剂一体化进程，有望实现原料药及中间体产品价值新提升，预计未来公司API业务将持续修复向好。 　　投资建议： 　　我们预测公司2025-2027年的归母净利润分别为9.33/10.76/11.56亿元，EPS分别为0.97/1.12/1.20元/股，当前股价对应PE为19/16/15倍。考虑CDMO业务各阶段项目增长良好，部分商业化大品种受益于终端市场放量、销量持续增长，TIDES事业部及相关技术平台快速发展，公司未来有望保持增长态势；我们维持其“买入”评级。 　　风险提示： 　　重点CDMO订单放量不及预期；原料药和中间体价格波动风险；环保政策风险；安全生产风险。