行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为8.90%，在申万31个一级行业中位居第1，跑赢沪深300指数（-2.01%）。从子行业来看，医疗研发外包、化学制剂涨幅居前，涨幅分别为20.08%、15.96%；血液制品、医院跌幅居前，跌幅分别为2.21%、0.97%。 　　估值方面，截至2026年7月3日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为29.21x（上期末26.59x），估值上行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为诊断服务（112.79x）、疫苗（43.05x）、其他医疗服务（40.12x），中位数为31.23x，医药流通（13.20x）估值最低。 　　重要行业资讯： 　　NMPA：公开征求《关于优化细胞与基因治疗药品审评审批有关事项的公告（征求意见稿）》意见 　　国家医保局：关于通过2026年国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录及商保创新药目录调整初步形式审查的药品及相关信息的公示 　　智翔金泰：狂犬病病毒双特异抗体“斯乐韦米单抗”获NMPA批准上市，为全球首款 　　英矽智能：首个创新药“Rentosertib”启动III期临床 　　石药集团：与阿斯利康达成小核酸药物合作，首付款3000万美元，潜在研发里程碑款项最高5.4亿美元，潜在销售里程碑款项最高12.0亿美元 　　投资建议： 　　本报告期内，国内医药二级市场明显反弹，创新药产业链领涨，行情由政策预期改善、产业创新兑现、低位估值修复共同驱动，但能否走出持续趋势行情仍存不确定性，需跟踪医保与商保创新药目录落地细则、核心药品销售放量、中报业绩兑现情况。政策端，2026医保、商保创新药初审通过率抬升，多层支付渠道预期好转，一定缓解创新药定价担忧，但医保谈判仍有降价压力，商保短期报销规模有限；CGT审评提速、CAR-T进入医保初审提振情绪，却无法解决细胞治疗成本高、渗透低的商业化痛点。产业端，国产ADC、CGT等管线临床与海外授权活跃度提升，外资合作回暖带动CRO/CDMO情绪修复。投资主线聚焦创新药上下游：优先选择临床差异化、商业化成熟、受益多层支付的肿瘤、自免、CGT等平台型药企；布局具备海外交付与合规优势的头部CRO/CDMO及上游原料企业；适度配置集采风险低、国产替代+出海逻辑清晰的高端器械。本轮反弹依托医保政策催化，叠加板块估值、机构持仓处于历史低位、产业回购与跨板块资金再配置形成支撑，但长期医疗控费基调不变，叠加宏观、海外流动性等潜在扰动，行情延续仍需基本面持续佐证；若政策落地、销售与业绩兑现符合甚至超出市场预期，板块有望由估值修复转入基本面驱动的结构性行情，若数据验证偏弱，板块或维持区间震荡。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　康龙化成(300759) 　　主要观点： 　　一体化CXO平台能力持续深化，实验室服务入口与小分子CDMO转化共同构筑增长主线。公司是国内领先的全流程、多疗法、一体化的CXO服务商，在中国、英国、美国和新加坡布局28个研发中心和生产基地，可为全球客户提供全流程一体化的药物研究、开发及生产服务。依托“全流程、一体化、国际化、多疗法”战略，公司持续巩固小分子药物研发与生产服务优势，并将服务能力拓展至多肽、寡核苷酸、ADC、大分子及细胞与基因治疗等新分子和新疗法领域。随着前端药物发现项目向后端CMC和商业化生产环节推进，公司一体化平台的客户黏性、项目延展和跨环节协同价值有望进一步体现。 　　收入规模持续扩张，扣非利润修复与订单加速验证增长延续性。2025年，公司实现营业收入140.95亿元，同比增长14.82%，收入增速重回双位数；扣非归母净利润15.38亿元，同比增长38.85%，反映主营业务盈利能力有所改善。进入2026年，公司订单端增长进一步加快，2026Q1新签订单同比增长超过30%，为后续收入增长提供较强支撑。从业务结构看，公司已形成以实验室服务为基本盘、小分子CDMO服务为核心增长引擎、临床研究服务为重要补充、大分子和CGT服务为前瞻布局的多元业务结构。 　　行业需求修复与平台化趋势共振，一体化平台价值重新凸显。2022-2023年全球CXO行业景气承压后，融资周期与高基数扰动逐步缓和，行业需求底部修复趋势渐明；同时，MNC研发投入、中国创新药出海及新分子类型项目增长共同推动外包需求呈现结构性修复。随着客户供应商管理趋于精简、项目复杂度提升和全球合规要求强化，客户对CXO服务商的要求正从单一环节执行，转向跨阶段协同、质量体系、全球合规和项目交付确定性。一体化平台能够在相对统一的质量体系和项目管理框架下推进跨阶段服务，降低数据移交摩擦和重复验证成本，具备客户基础、一体化平台深度和全球交付能力的头部公司有望承接更多高质量项目。 　　实验室服务稳居公司第一大业务板块，前端项目入口的导流价值持续凸显。实验室服务作为公司收入与客户拓展基本盘，覆盖药物发现、实验室化学、生物科学、DMPK/ADME、药理药效、安全性评价及生物分析等多个环节。2025年，公司实验室服务实现收入81.59亿元，同比增长15.78%，毛利率45.10%，对应毛利约36.79亿元，占公司总毛利额的比例约75.0%，仍为公司毛利贡献的核心基础。行业层面，实验室服务CRO的竞争重心正从单点服务报价、人员规模和交付效率，逐步转向多学科协同、全球质量体系和一体化项目承接能力；在供应商管理趋于精简、项目复杂度提升和全球合规要求强化的背景下，具备客户基础、平台深度和全球交付能力的头部公司有望承接更多高质量项目。公司实验室化学保持传统优势，生物科学与新分子类型打开增量空间，前端药物发现服务有望继续发挥客户入口与项目储备功能。 　　小分子CDMO迈入项目兑现阶段，后期和商业化项目有望接力成长动能。小分子CDMO服务承接前端项目向后端开发及生产阶段转化的需求，伴随客户项目向临床后期和商业化阶段推进，有望成为公司收入结构优化和增长动能释放的核心方向。行业层面，小分子CDMO的核心壁垒已由单纯产能与成本优势，逐步转向项目管线、质量体系、复杂工艺开发、全球监管合规及商业化交付能力的综合比拼。2025年，公司小分子CDMO服务收入34.83亿元，同比增长16.50%；截至2025年末，公司小分子CDMO服务项目包括34个工艺验证和商业化项目、47个III期项目、271个I/II期项目和750个临床前项目，项目结构持续向后期推进。宁波和绍兴API生产车间通过FDA审计，首个供应美国市场的创新药API项目获批，并与礼来公司签订口服GLP-1制剂Orforglipron商业化生产协议，商业化项目与国际监管验证陆续落地，后续产能爬坡和项目放量有望支撑该板块持续成长。 　　投资建议： 　　我们预计公司2026-2028年的归母净利润分别为20.15/25.00/30.33亿元，EPS分别为1.10/1.36/1.65元/股，当前股价对应PE为27/22/18倍。考虑公司一体化CXO平台能力持续深化，实验室服务基本盘稳固，小分子CDMO项目结构向后期及商业化阶段推进，商业化API、制剂合作及国际监管验证等里程碑逐步落地，有望支撑公司收入结构优化与盈利能力改善，我们首次给予其“买入”评级。 　　风险提示： 　　汇率波动风险；海外政策、监管合规及质量体系风险；全球医药研发投入及创新药投融资恢复不及预期风险；小分子CDMO后期及商业化项目兑现不及预期风险；新产能投放、资本开支及利用率爬坡不及预期风险；临床研究服务、大分子和CGT服务盈利修复不及预期风险；商誉减值风险。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数跌幅为1.54%，在申万31个一级行业中位居第14，跑输沪深300指数（2.59%）。从子行业来看，医疗研发外包涨幅居前，涨幅为5.03%；血液制品、医药流通跌幅居前，跌幅分别为8.80%、4.55%。 　　估值方面，截至2026年6月18日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为26.59x（上期末26.81x），估值下行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为诊断服务（103.48x）、疫苗（40.96x）、其他医疗服务（38.04x），中位数为30.80x，医药流通（13.15x）估值最低。 　　重要行业资讯： 　　NMPA等：发布《药物临床试验质量管理规范（2026年修订）》 　　荣昌生物：“泰它西普”获NMPA批准新增两项适应症，为干燥综合征治疗领域全球首款获批上市的生物药 　　再鼎医药：first-in-class新药“维替索妥尤单抗”获NMPA批准上市，用于治疗宫颈癌 　　朗来科技：CFB抑制剂“盐酸兰诺可泮片”获NMPA批准上市，为国产首款 　　武田：TYK2抑制剂“Zasocitinib”头对头III期优于氘可来昔替尼 　　投资建议： 　　医药生物行业在政策与产业端双重催化下，创新药及产业链仍是当前核心关注方向。随着新版临床试验规范的发布与多层次支付体系的持续推进，叠加国产创新药加速获批上市及海外Biotech融资窗口修复，当前投资主线可围绕“研发质量提升、上市兑现加快、支付路径改善和全球风险偏好修复”展开。建议重点关注四大方向：一是具备扎实临床与注册能力、已有产品获批且商业化放量可期的创新药企，其估值逻辑正逐步向现金流改善切换；二是受益于医保与商保目录协同推进、患者需求明确的高临床价值品种，特别是肿瘤、自免、罕见病及代谢疾病等细分领域；三是受研发规范化及全球多中心临床需求提升带动的创新产业链环节，如临床CRO、注册申报及数据管理等专业化服务；四是具备差异化技术平台与国际化开发能力的创新资产，有望通过对外授权或联合开发实现价值重估。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　三生国健(688336) 　　主要观点： 　　抗体药物领军企业，从“创新积累”迈向“价值兑现”。公司是国内领先、具备抗体药物全产业链自主创新与产业化能力的生物制药企业，深耕自免核心赛道；四款上市抗体产品构筑成熟商业化底盘，多款重磅管线推进至NDA/III期阶段，依托前沿研发平台打造差异化创新分子，拥有全球同步开发潜力，持续以源头创新为患者提供高品质生物药。 　　安沐奇塔单抗重磅上市，凭独特临床优势突破银屑病赛道竞争。安沐奇塔单抗2026年2月获批银屑病适应症，作为三生国健全新自主IL-17A创新单抗，凭借对标原研的强效皮损清除、独有长间隔Q8W给药、低免疫原性高安全等差异化优势，在竞争激烈的IL-17A赛道建立核心壁垒；产品同步推进强直性脊柱炎、放射学阴性中轴型脊柱炎III期临床，打开长期成长空间，是公司自身免疫管线核心业绩新引擎。 　　长效优势筑壁垒，SSGJ-611多适应症打开远期市场。国内特应性皮炎患者基数庞大，中重度患者存在大量未被满足的精准长效治疗需求；IL-4Rα作为Th2炎症核心靶点赛道竞争加剧，长效Q4W给药叠加优异长期疗效已成关键竞争抓手。公司SSGJ-611于2026年2月提交成人中重度特应性皮炎NDA，III期临床验证短期皮损、瘙痒改善获益突出，52周长期随访下Q2W/Q4W双给药方案均保持行业上游水平的高疗效维持率，长效剂型构筑鲜明差异化壁垒。管线同步布局青少年、儿童全年龄段特应性皮炎，推进单药/外用激素联合治疗方案，并向慢阻肺、慢性鼻窦炎伴鼻息肉呼吸领域拓展多条III期临床，多人群、多方案、跨领域布局持续拓宽产品远期市场空间，打造公司长线成长潜力品种。 　　急性痛风药物SSGJ-613获批在即。国内急性痛风患者持续增长，传统疗法安全性受限，国产IL-1β创新供给稀缺。自研差异化抗IL-1β单抗SSGJ-613镇痛效果达标，还可显著降低痛风复发风险，安全性良好；该品种急性痛风适应症NDA已于2025年提交，有望年内获批，或为国内第二款国产IL-1β抗体。公司同步推进痛风间歇期适应症临床沟通，挖掘靶点长期价值。 　　SSGJ-610有望率先实现国产突破。国内重度嗜酸粒细胞性哮喘（SEA）患者疾病负担沉重，当前IL-5靶点治疗药物均为进口，暂无国产抗体上市。公司自研抗IL-5单抗SSGJ-610拥有全新可变区序列，药效对标海外原研，II期临床改善肺功能趋势突出，安全性与制剂工艺表现优异。该品种目前推进至III期临床，计划年内完成成人、青少年适应症全部入组，有望明年递交NDA，冲击国内首款IL-5国产抗体。 　　BD实现历史性突破，辉瑞加速推进SSGJ-707全球化临床。公司达成里程碑BD合作，联合关联主体将自研PD-1/VEGF双抗SSGJ-707海外权益授予辉瑞，潜在交易总额超60亿美元，大额首付款已落地显著增厚公司现金流与业绩，后续临床、商业化里程碑款项亦有望持续增厚公司业绩。辉瑞拥有中国大陆以外全球独家开发商业化权益，暂未行权境内商业化期权，国内权益仍由公司持有。辉瑞将该管线列为肿瘤重点产品，搭建跨国临床网络，同步开展五项全球III期试验，布局多款高发实体瘤。本次重磅全球化BD合作，充分印证了公司顶尖的自主研发硬实力与国产创新药的全球核心竞争力，树立了公司创新成果国际化输出的标杆。 　　投资建议： 　　我们预计公司2026-2028年的营业总收入分别为17.63/20.41/24.65亿元，归母净利润分别为6.04/7.52/8.90亿元，对应EPS分别为0.98/1.22/1.44元，当前股价对应P/E为56/45/38倍。随着安沐奇塔单抗顺利获批上市，公司迎来驱动业绩上行的核心新增长点；急性痛风管线SSGJ-613审批进程渐近落地；SSGJ-611成人特应性皮炎适应症NDA在2026年2月正式获受理。同时公司其余在研项目均保持良好推进节奏，后续一系列创新产品将逐步释放业绩增量，叠加与辉瑞合作约定的后续里程碑付款预期。我们首次给予其“买入”评级。 　　风险提示： 　　医保降价/药品集中招标采购风险、新药研发及商业化过程漫长且成本高昂风险、研发人员流失风险、辉瑞里程碑付款确认节奏及退回风险

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数跌幅为7.09%，在申万31个一级行业中位居第26，跑输沪深300指数（-0.58%）。从子行业来看，血液制品、中药跌幅居后，跌幅分别为0.15%、2.17%；疫苗、其他生物制品跌幅居前，跌幅分别为9.87%、9.73%。 　　估值方面，截至2026年6月5日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为26.81x（上期末28.69x），估值下行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为诊断服务（97.81x）、疫苗（41.35x）、其他医疗服务（41.17x），中位数为32.14x，医药流通（13.54x）估值最低。 　　重要行业资讯： 　　国家医保局：发布《2026年国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录及商业健康保险创新药品目录调整工作方案》等文件 　　艾伯维：CD123ADC“Decnupaz”获美国FDA批准上市，为全球首款 　　恒瑞医药：URAT1抑制剂新药“鲁兹诺雷”获NMPA批准上市，为国产首款 　　石药集团/康宁杰瑞：HER2双抗“安尼妥单抗”获NMPA批准上市，为国产首款 　　康方生物：依沃西单抗HARMONi-6研究OS数据于ASCO大会公布 　　投资建议： 　　国产创新药仍是当前医药板块的核心主线，其全球竞争力正通过高质量临床数据与平台化BD合作得到持续验证。在产业催化方面，ASCO大会期间康方生物依沃西单抗头对头研究（HARMONi-6）证实了一线肺鳞癌生存获益，同时信达生物与海思科接连达成百亿美元级大额BD合作，彰显了跨国药企对本土源头创新的认可；在政策端，2026年医保与商保双目录调整启动有望拓宽支付空间。综合来看，医药板块投资逻辑仍将围绕高质量创新、全球化兑现展开，建议重点关注具备头对头临床数据、全球BD能力及商业化基础的创新药企，受益于出海与海外研发需求改善的CXO、CDMO及生命科学上游企业。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数跌幅为7.09%，在申万31个一级行业中位居第26，跑输沪深300指数（-0.58%）。从子行业来看，血液制品、中药跌幅居后，跌幅分别为0.15%、2.17%；疫苗、其他生物制品跌幅居前，跌幅分别为9.87%、9.73%。 　　估值方面，截至2026年6月5日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为26.81x（上期末28.69x），估值下行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为诊断服务（97.81x）、疫苗（41.35x）、其他医疗服务（41.17x），中位数为32.14x，医药流通（13.54x）估值最低。 　　重要行业资讯： 　　国家医保局：发布《2026年国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录及商业健康保险创新药品目录调整工作方案》等文件 　　艾伯维：CD123ADC“Decnupaz”获美国FDA批准上市，为全球首款 　　恒瑞医药：URAT1抑制剂新药“鲁兹诺雷”获NMPA批准上市，为国产首款 　　石药集团/康宁杰瑞：HER2双抗“安尼妥单抗”获NMPA批准上市，为国产首款 　　康方生物：依沃西单抗HARMONi-6研究OS数据于ASCO大会公布 　　投资建议： 　　国产创新药仍是当前医药板块的核心主线，其全球竞争力正通过高质量临床数据与平台化BD合作得到持续验证。在产业催化方面，ASCO大会期间康方生物依沃西单抗头对头研究（HARMONi-6）证实了一线肺鳞癌生存获益，同时信达生物与海思科接连达成百亿美元级大额BD合作，彰显了跨国药企对本土源头创新的认可；在政策端，2026年医保与商保双目录调整启动有望拓宽支付空间。综合来看，医药板块投资逻辑仍将围绕高质量创新、全球化兑现展开，建议重点关注具备头对头临床数据、全球BD能力及商业化基础的创新药企，受益于出海与海外研发需求改善的CXO、CDMO及生命科学上游企业。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数跌幅为5.11%，在申万31个一级行业中位居第17，跑输沪深300指数（-0.55%）。从子行业来看，医疗设备、医疗研发外包跌幅居后，跌幅分别为0.86%、3.13%；医院、线下药店跌幅居前，跌幅分别为8.87%、7.91%。 　　估值方面，截至2026年5月22日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为28.69x（上期末30.10x），估值下行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为诊断服务（109.10x）、其他医疗服务（45.28x）、疫苗（45.20x），中位数为34.29x，医药流通（13.89x）估值最低。 　　重要行业资讯： 　　NMPA：发布《药品试验数据保护实施办法》 　　NMPA等：发布《医药代表管理办法》 　　艾伯维：首款滤泡性淋巴瘤二线双抗方案获NMPA批准上市 　　恒瑞：与BMS达成战略合作，潜在交易总金额可达约152亿美元 　　默沙东/科伦博泰：TROP2ADC全球III期研究成功 　　投资建议： 　　国产创新药出海仍是市场核心主线，恒瑞医药与BMS达成早期项目全球合作，印证本土创新药资产具备全球战略价值，也体现国内药企研发实力获得跨国企业深度认可；随着2026年ASCO大会临近，多款国产创新药登上国际重磅学术展示平台，后续产品若持续凭借临床数据、海外注册与商务合作筑牢差异化优势，企业估值将从单品销售放量，逐步延伸至技术平台价值与全球化发展潜力。政策端多项行业规制有序推进，研发数据保护提振创新回报空间，集采与合规监管重塑行业格局，行业结构性分化态势加剧，高质量创新、合规经营及全球化布局成为企业核心竞争力。综合来看，医药板块投资逻辑转向综合实力核验，可重点关注ADC、双抗、自免等高景气创新药企，受益海外研发需求的CXO、CDMO产业链企业，以及研产销一体化头部药企，优先布局管线优势显著、临床进展领先、经营基本面稳健的优质标的。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　皓元医药(688131) 　　事件：公司发布2025年报及2026年一季报：2025全年，公司实现营收28.77亿元，同比增长26.7%；归母净利润2.40亿元，同比增长19.0%，扣非归母净利润2.47亿元，同比增长38.1%；经营活动现金流量净额3.18亿元，同比减少16.8%。2026年一季度，公司实现营收7.29亿元，同比增长20.21%；归母净利润0.68亿元，同比增长8.75%；扣非归母净利润0.66亿元，同比增长12.54%。 　　事件点评： 　　前端业务高增驱动收入利润双增。2025年，公司扣非归母净利润增速快于收入增速。分业务看，分子砌块、工具化合物和生化试剂业务收入19.91亿元，同比增长32.8%，毛利率61.9%，维持较高盈利能力，为公司利润贡献的核心来源；原料药和中间体、制剂业务收入8.72亿元，同比增长15.6%，毛利率13.6%，同比下降6.4pct，盈利能力仍有改善空间。分地区看，公司境外主营业务收入11.57亿元，同比增长34.2%，占主营业务收入比重40.4%，海外业务拓展延续较快增长态势，且保持较高毛利率水平（61.10%）。整体来看，公司2025年收入增长主要由高毛利前端生命科学试剂业务驱动；但公司2025年计提存货跌价准备1.21亿元，减少归母净利润约1.10亿元，存货减值仍对当期利润形成一定扰动。 　　2026年一季度收入端延续较快增长，费用扰动下利润增速阶段性放缓。2026年一季度，公司实现营收7.29亿元，同比增长20.2%；归母净利润0.68亿元，同比增长8.8%；扣非归母净利润0.66亿元，同比增长12.5%，收入端延续较快增长趋势，但利润增速低于收入增速。费用方面，销售/管理/研发/财务费用分别为0.82亿元/0.93亿元/0.65亿元/0.28亿元，合计费用率为36.6%，同比提升6.0pct，对当期利润形成一定压制。现金流方面，公司2026年一季度经营活动现金流净额为0.37亿元，较去年同期的-0.33亿元明显改善，主要系公司加大了应收账款催款力度。 　　前端生命科学试剂业务：高速增长延续，工具化合物稳固基本盘，分子砌块加速打造第二增长引擎。2025年，公司前端生命科学试剂业务实现收入19.91亿元，其中，工具化合物和生化试剂业务实现收入14.28亿元，同比增长32.0%，作为公司现阶段利润和现金流中心，持续巩固优势地位；分子砌块业务实现收入5.63亿元，同比增长35.0%，增速略快于前端业务整体，第二增长引擎属性进一步强化。截至2025年12月31日，公司已累计储备约15.9万种生命科学试剂，其中工具化合物和生化试剂超6.0万种，构建了250多种集成化化合物库，分子砌块超9.8万种；2025年公司累计完成订单数约104万个，客户使用公司生命科学试剂产品累计发表科研文献约7.2万篇。整体来看，工具化合物和生化试剂业务凭借较强品牌影响力和客户粘性，有望继续贡献稳定利润和现金流；分子砌块业务则依托差异化产品储备、定制研发能力及海外市场拓展，仍具备较好的成长弹性。 　　后端原料药和中间体、制剂业务：实现稳健增长，创新药CRDMO占比提升推动业务结构优化。2025年，公司后端原料药和中间体、制剂业务实现收入8.72亿元，同比增长15.6%，收入端保持稳健增长；但板块毛利率为13.6%，同比下降6.4pct，盈利能力仍处于相对低位。其中，特色原料药、中间体及CMO业务收入2.86亿元，同比7.0%；创新药CRDMO业务收入5.86亿元，同比增长20.3%。截至2025年12月31日，特色原料药、中间体及CMO业务项目数超430个，其中商业化项目84个；创新药CRDMO业务累计承接项目突破1,000个，超140个项目已进入临床II期、临床III期及商业化阶段。整体来看，公司后端业务仍处于从中间体供应向原料药、制剂及更高附加值服务延伸的阶段，后续盈利能力改善有赖于产品结构优化、高附加值业务占比提升及项目向后期和商业化阶段持续推进。 　　ADC一体化平台能力持续完善。ADC领域，公司立足国内ADCPayload-Linker研究先行者定位，在毒素-连接子合成、质量研究及高活操作方面积累较深，并持续补齐大分子端偶联、抗体工艺开发及制剂开发等能力；依托上海、马鞍山、重庆“三位一体”布局，公司逐步形成覆盖Payload-Linker开发、抗体发现、偶联工艺优化及商业化生产的全链条服务体系。2025年公司承接ADC项目数超190个，合作客户超1,700家；截至2025年末，已有16个与ADC药物相关的小分子产品完成美国FDAsec-DMF备案，参与5个BLA申报；此外，重庆皓元抗体偶联CDMO基地顺利投入运营并通过欧盟QP审计。ADC业务是公司创新药CRDMO能力建设的重要延伸，有望强化公司在后端高附加值业务中的项目承接能力，并为后续成长弹性提供支撑。 　　投资建议： 　　我们预计公司2026-2028年的归母净利润分别为304.01/449.72/626.18百万元，EPS分别为1.43/2.12/2.95元/股，当前股价对应PE为50/34/24倍。考虑公司前端生命科学试剂业务维持较快增长，工具化合物和生化试剂业务盈利能力较强，分子砌块第二增长引擎属性持续强化；后端业务在特色原料药、中间体与制剂基础上，持续向创新药CRDMO及ADC一体化服务等高附加值环节延伸，中长期成长与盈利弹性有望逐步释放，我们维持其“增持”评级。 　　风险提示： 　　存货规模较大及减值风险；海外业务占比提升带来的地缘政治及汇率风险；后端产能利用率、订单兑现与盈利时点存在不确定性。

　　华东医药(000963) 　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报：2025年，公司实现营业收入436.12亿元，同比增长4.07%，实现归属于上市公司股东的净利润34.14亿元，同比下滑2.78%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润33.11亿元，同比下滑1.20%。2026年第一季度，公司实现营业收入111.83亿元，同比增长4.17%，实现归母净利润10.02亿元，同比增长9.56%，实现扣非归母净利润9.90亿元，同比增长10.30%。 　　事件点评： 　　营收规模稳健攀升。2025年，公司营收规模突破430亿元，同比增速4.07%，稳健攀升。分板块看，医药商业、医药工业、工业微生物、医美业务的营收分别为286.97/147.84/7.77/18.26亿元，同比增速分别为5.92/7.04/9.34/-21.50%。其中，医药工业板块实现归母净利润33.55亿元，同比增长15.59%，净资产收益率25.75%，为公司业绩核心增长引擎。 　　创新产品收入贡献持续攀升，步入高增长阶段。2025年公司多款创新产品陆续获批上市，业务增量持续稳步释放，创新产品营收贡献占比稳步提升。赛恺泽®覆盖全国20余省市、落地218份订单，纳入商业健康险创新药目录，超百家保险及惠民保项目纳入报销，成长动能充足；惠优静®医保准入后已入驻超1900家等级医院，渠道基础扎实；爱拉赫®2025年11月获完全批准后启动商业化，完成29省挂网、覆盖超400家医疗机构及200余家DTP药房，纳入多地惠民保，依托博鳌先行先试、港澳药械通落地大湾区，2025全年实现销售额约6800万元；派舒宁®获批后成功纳入国家医保，布局近300家DTP药房、覆盖超900家医疗机构，切入多地惠民保体系，四季度销售稳步上行。自免品种赛乐信®市场拓展亮眼，处方医院超2000家，依托学术推广与真实世界研究强化临床渗透，2025年销售额近3亿元；其克罗恩病适应症申请已获受理，预计2026年二季度获批。器械端，瑞玛比嗪注射液及配套TGFR肾功能测量设备先后获批，为全球首款肾功能床旁评估成套产品，分别完成21省、25省挂网，已正式启动商业化运营。2025年医药工业板块的创新产品实现销售及代理服务收入23.4亿元，同比增长64.2%，在医药工业（含CSO业务）营业收入中占比达15.81%。板块整体步入高速增长阶段，充分体现公司研发成果转化效率突出、商业化运营能力专业稳健。 　　创新药研发管线近100项，创新势能全面释放。2025年公司医药工业研发投入（不含股权投资）29.82亿元，同比增长11.36%，其中直接研发支出24.72亿元，同比增长39.64%，直接研发支出占医药工业营收比例为16.60%。公司创新药研发中心正在推进96项创新药管线研发，2025年取得多项积极成果。①肿瘤领域：爱拉赫®转为常规批准于2025年11月获批；马来酸美凡厄替尼片用于EGFR21号外显子L858R置换突变的局部晚期或转移性NSCLC患者的一线治疗的上市申请于2025年11月获批；公司自主研发的差异化ADC药物管线（HDM2005、HDM2020、HDM2012、HDM2017、HDM2024）已形成梯度布局，均顺利推进中。②内分泌领域：口服GLP-1激动剂HDM1002体重管理中国Ⅲ期正在治疗随访及数据收集阶段，预计今年Q4提交NDA，糖尿病Ⅲ期完成全部入组，预计今年Q4递交Pre-NDA沟通申请；GLP-1R/GIPR双靶点HDM1005，体重管理适应症Ⅲ期临床于2025年11月完成全部入组；糖尿病适应症Ⅱ期临床2026年2月获顶线结果，两项Ⅲ期已首例入组；OSAS适应症两项Ⅲ期研究筹备推进中；first-in-class三靶点激动剂DR10624在重度高甘油三酯血症Ⅲ期临床正在筹备推进，其美国IND于2025年10月获批；两项脂肪肝相关适应症Ⅱ期临床同步开展，预计今年三季度出炉顶线数据；合作引进的司美格鲁肽注射液糖尿病适应症NDA已受理，体重管理适应症NDA于今年4月获受理；德谷胰岛素上市申请受理并完成核查；德谷门冬胰岛素预计今年Q2提交NDA。③自免领域：乌司奴类似药新增儿童斑块银屑病适应症于2025年3月获批，其克罗恩病适应症预计今年Q2获批；创新药HDM3016结节性痒疹、特应性皮炎两项III期临床均达主要终点，预计分别于2026年上下半年递交NDA；引进的罗氟司特乳膏6岁及以上银屑病及特应性皮炎两项适应症于2025年10-11月递交NDA；2至5岁特应性皮炎适应症NDA于2026年2月获受理；自研改良新药HDM3010结节性痒疹Ⅰ/Ⅱ期临床已出顶线结果，2025年9月提交Pre-Ⅲ期沟通申请并获CDE反馈，正推进后续筹备；白癜风适应症Ⅲ期临床同步开展；MC2-01乳膏银屑病Ⅲ期已获批并入组超120例；自研双抗HDM4002预计2026年下半年申报中美IND。 　　医美业务周期性调整。2025年，公司医美板块受国内外市场周期调整与竞争加剧等因素影响，经营阶段性承压，全年医美板块合计营业收入达到18.26亿元（剔除内部抵消因素），同比下降21.50%，其中Sinclair实现销售收入约9.58亿元，同比下降0.95%。欣可丽中国全年实现营业收入7.80亿元，同比下降31.50%。 　　投资建议： 　　我们预计公司2026-2028年的归母净利润分别为38.96/41.83/48.56亿元，EPS分别为2.22/2.39/2.77元，当前股价对应PE为15/14/12倍。考虑公司整体经营稳健，医药工业盈利优异，创新产品放量与充足研发储备奠定长期潜力，医美短期承压不改长期价值，我们维持其“买入”评级。 　　风险提示： 　　医药政策风险，新药研发、上市进度不及预期，产品降价风险。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为0.58%，在申万31个一级行业中位居第27，跑输沪深300指数（2.15%）。从子行业来看，疫苗、原料药涨幅居前，涨幅分别为6.58%、2.93%；其他生物制品、线下药店跌幅居前，跌幅分别为2.60%、1.92%。 　　估值方面，截至2026年5月8日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为30.10x（上期末30.26x），估值下行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为诊断服务（122.15x）、疫苗（47.11x）、其他医疗服务（46.00x），中位数为35.23x，医药流通（14.50x）估值最低。 　　截至2025年5月10日，我们跟踪的504家医药生物行业上市公司已全部披露了2025年业绩情况。其中，归母净利润增速≥100%的有61家，增速≥30%但＜100%的有89家；2025年归母净利润增速≥30%且2024年归母净利润为正的公司有83家。 　　重要行业资讯： 　　国家医保局：《2026年国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录及商业健康保险创新药品目录调整工作方案》等相关文件公开征求意见 　　国家卫健委/国家疾控局：关于《生物医学新技术临床研究和临床转化应用管理条例》贯彻实施有关事宜的公告 　　Arvinas：全球首款PROTAC药物Vepdegestrant获批上市 　　应世生物：授权复星医药两款FAK抑制剂独家商业化权益 　　三星生物：全面罢工，23款药物生产中断 　　投资建议： 　　2026年ASCO大会在即，多款国产创新药入选重磅报告，康方生物相关研究更是唯一入围全体大会的中国项目，国产创新药正从数量出海转向高质量临床证据出海，全球竞争力与BD价值有待后续数据验证；全球生物医药许可交易维持高景气，呈现低首付、重里程碑的结构特征，资本更青睐临床数据扎实、差异化突出、商业化确定性强的去风险资产，与国内创新药高质量学术成果形成共振，具备全球临床价值、持续管线输出及BD兑现能力的药企有望获得溢价。同时5月1日生物医学新技术临床转化条例及配套政策正式落地，厘清新技术与药械监管边界、健全全流程监管，为细胞基因治疗等前沿技术明确了规范的临床研究与转化路径。综上建议重点关注三大方向：一是肿瘤、自免、代谢、罕见病赛道具备差异化临床数据、全球注册及海外合作潜力的创新药企业；二是受益于新技术转化路径规范化的细胞、基因治疗及平台型企业；三是受益于创新药国际化、研发需求修复的CXO/CDMO及科研上游龙头。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。