本期内容提要: 　　国内大炼化装置更复杂，重油加工成本更低。大炼化项目的产能结构化重塑带来的规模协同效应超出单纯的将各环节盈利水平加总，且下游数十种化工品并存的产品结构能够有效对冲利润波动，大炼化平抑周期波动的能力往往容易被市场所忽略。国内大炼化项目中恒力石化和浙江石化一期项目采用最新的工艺包，通过配置更加复杂的炼油装置，加大重油在原料油中的比例，其尼尔森复杂系数分别为13.9和11.9，高于美国前十大炼厂的尼尔森系数平均值，且远高于“三桶油”炼厂。我国新一批大炼化项目装置的后发优势将助推我国石化产品的加工能力居于全球前列。在4个民营炼化企业中，恒力石化项目所用油品最重，浙石化项目相比之下稍轻，恒逸文莱项目所用油品最轻。考虑到大炼化原油采购的灵活性，我们排除采购油品采购国间同品质油品的价格差异，将大炼化项目使用的轻质油、中质油和重质油统一采用沙特轻油、沙特中油、沙特重油计算，则重油比例更高的装置吨油成本价差更低。 　　“十四五”规划新方向，炼油产能亟待转型。大炼化项目将炼油厂和化工厂整合进一个拥有全流程生产装置的园区中，拥有俾睨老旧炼厂的大规模炼油能力。根据石油和化学工业规划院给出的“十四五”石油化工行业规划指南，重点在于淘汰小产能，整合炼油指标，提升我国石油化工生产的效率，减少生产环节对油品的浪费，做到对资源“吃干榨尽”。2015年-2020年，我国成品油表观消费量年均复合增速为3.6%。考虑到“十四五”我国将持续加大对新能源汽车的推广，成品油消费量增速或将放缓。大炼化项目在这样的大环境下拥有两方面的优势：首先，在存量的炼油产能竞争中，更加复杂和规模化的装置能够降低原料和生产成本，在与落后产能的竞争中获取优势。其次，大炼化项目能够对油品进行精细深加工，“降油增化”达到从根本上减少油品产出。 　　“碳中和”强势来袭，大炼化核心向化工。综合国内和全球碳中和的大趋势，炼油端，大炼化项目凭借规模化优势，顺应供给侧改革，市场份额将持续扩大。化工品端，全球碳中和加速能源巨头转型，化工品进口替代加速，或将对外输出。尽管碳中和给石化产业带来了系统性风险，但对于稀缺大炼化项目而言也是重要的发展机遇，“降油增化”是产业结构升级的必然结果和大炼化的核心竞争力。2019年我国PX产能超过东北亚地区，占全球PX产能比例33%，促进我国PX供需由高进口依赖度切换至进口替代加速的新格局。国内石化生产业逐渐从石脑油这类重质化的产品向轻质化的轻烃、石油气、天然气等污染更少，更加多样化的石化产品转变。目前国内聚烯烃产品主要是中低端产品，高端的轻烃聚合物仍然依赖于进口，未来国内烯烃产业链在高端化方面仍然大有可为。 　　民营领衔炼化基地，石化产能升级序幕拉开。大炼化项目规划建设规模达到1.06亿吨/年的规模。总的来看，大炼化项目从前期规划、审批、建设到投产所花费的时间需要4年或更长。对于完成一期项目建设的民营大炼化企业来说，在抢占先机的同时，后来者想要赶超进度的概率极低。4家民营大炼化项目投产后，均能够实现资产总量的翻倍。项目都借助了上百亿的银团贷款、非公开发行股票的方式，辅以发行债券的方式筹措资金。要成功投建一个炼化一体化项目，对于民营企业的项目运营能力和企业质量要求颇高。目前成功建设和投产的民营大炼化企业都是石油化工板块中的优质标的。整体来看，大炼化项目在成品油上的规划基本在30%-40%的水平，化工品方面进口依赖度较高的PX仍然是必备工艺，其次轻烃及其化合物的产出仍有扩大和加深的潜力，未来企业还能够依托于大炼化核心项目打造更多的炼油和化工品产业链的业务。目前平稳回升的油价水平有利于炼化下游产品的利润修复，随着国内经济大环境的复苏，成品油和化工品的行业利润均向疫情前的水平回归，2021年将是大炼化项目证明其业绩可持续性的关键一年。 　　投资评级：本文就石油化工行业和炼化一体化项目在中长期政策导向改革下，所面临的机遇和挑战进行分析。在“十四五”和“碳中和”的背景下，高碳的石化行业将面临环保导向的升级版供给侧改革。“降油增化”将是未来几年内转型核心思路。在此背景下，大炼化项目得益于其规模化、装置复杂度高、产业链全覆盖的优势在供给侧收缩和升级的竞争中攫取更大的市场份额，并且引领市场行业发展格局。2020年，首批投产的大炼化项目经历了油价低谷反弹的行情，证明了大炼化项目对抗风险的能力和盈利能力；展望2021年，油价稳回升的行情下，尤其是产能先进的民营大炼化项目，能够对其业绩进行再验证，强化领先优势。我们坚定看好A股民营大炼化企业的投资价值，给予行业“看好”评级。 　　风险因素：油价大幅波动的风险；项目进展放缓造成业绩释放延后的风险；炼化产能严重过剩的风险；“碳中和”政策对石化行业大幅加码的风险；下游产品利润修复缓慢的风险。 　　重点公司：荣盛石化（002493）、恒力石化（600346）、恒逸石化（000703）、东方盛虹（000301）、桐昆股份（601233）