采浆稳增夯实基本盘，前沿创新引领中长期成长

中心思想

业绩短期承压，原料端增长与结构优化对冲盈利下滑

2025年公司营收同比+5.28%，但归母净利润同比下降2.84%，扣非净利润降幅达9.44%，业绩增速放缓主要受核心产品毛利承压及信用减值损失增加影响。然而，采浆量同比增长7.12%至602吨，增速超行业平均水平，夯实原料基础；同时高毛利品种（其他血液制品）收入同比增长6.44%，毛利率达56.76%，生命科学园租赁毛利率提升18.52个百分点，“血制品+生命科学园”双轮驱动有效缓解周期波动。

创新布局与国际化打开长期成长空间

公司成功推进静丙在巴基斯坦注册，实现从产品出口到技术输出的跨越；重点布局合成生物学、CGT等前沿领域，人纤维蛋白原、新型静丙等高毛利品种预计2026-2028年集中获批，有望开启“第二曲线”。盈利预测显示2026-2028年归母净利润分别为2.0亿、2.2亿、2.5亿元，对应PE 28/26/23倍，中长期成长路径清晰。

主要内容

一、公司2025年业绩与2026Q1表现

2025年实现营收12.67亿元（+5.28%），归母净利润2.46亿元（-2.84%），扣非净利润2.39亿元（-9.44%）。2026年Q1营收2.22亿元（-1.39%），归母净利润0.31亿元（-29.21%），扣非归母净利润0.31亿元（-28.10%）。业绩放缓主因：核心产品毛利承压；应收账款增加导致信用减值损失大幅增加。

二、采浆量增长超预期，夯实原料基础

2025年采浆量602吨，同比增长7.12%，增速高于行业平均水平。公司强化9家浆站标准化管理，单浆站平均采浆量居行业前列。增量方面，计划打造2个新的百吨级浆站，并积极寻求优质浆站并购机会，为迈向“千吨企业”目标提供坚实基础。

三、业务结构持续优化，高毛利品种驱动增长

• 血制品：人血白蛋白与静丙仍为核心支柱，合计营收占比70%；受原材料成本结转及生产周期影响，毛利率均有下降。其他血液制品收入1.94亿元（+6.44%），毛利率56.76%，高附加值产品持续改善销售结构。
• 非血业务：卫光生命科学园步入红利期，租赁及相关服务毛利率提升18.52个百分点。“血制品+生命科学园”双轮驱动有效缓解单一生物制品行业周期性波动。

四、技术出海与合成生物学布局开启“第二曲线”

国际化方面，成功推进静丙在巴基斯坦注册，实现国内血制品行业从产品出口到技术输出的跨越。新赛道方面，重点布局合成生物学、CGT等前沿领域，人纤维蛋白原、新型静丙等高毛利品种研发进展顺利，预计2026-2028年将迎来产品集中获批期。

五、盈利预测与风险提示

预计2026-2028年归母净利润分别为2.0亿元、2.2亿元、2.5亿元，对应PE分别为28、26、23倍。风险提示：采浆量增长不达预期；产品研发及新线投产进度不及预期；行业政策变动；市场竞争加剧及区域推广受阻。

六、关键假设与分业务收入预测

关键假设：2026-2028年采浆量增速分别为7%、8%、8%；人血白蛋白收入增速1%、3%、5%；静丙收入增速5%、6%、8%；其他血液制品收入增速5%、8%、10%。分业务收入预测显示，公司总营收从2025年12.67亿元预计增长至2028年14.99亿元，综合毛利率从39.36%提升至41.05%。

七、财务预测与估值分析

利润表显示，2025-2028年营业收入CAGR约5.7%，归母净利润CAGR约-0.5%（受2026年下滑影响）。资产负债率从34.62%下降至27.07%，流动比率与速动比率逐步改善。估值方面，当前股价25.45元对应2025年PE约23倍，PB 2.39倍，EV/EBITDA 7.10倍，2026年PE升至28倍但后续回落。

总结

该报告从血制品行业基本面出发，系统分析了卫光生物2025年及2026年一季度业绩表现。核心结论为：短期利润承压源于毛利与信用减值扰动，但采浆量超预期增长、业务结构向高毛利品种优化、以及生命科学园贡献增量，共同稳固了基本盘；中长期看，国际化技术输出与合成生物学、CGT等前沿布局有望开启“第二曲线”，2026-2028年新药集中获批或成为增长催化剂。盈利预测下调但仍具估值安全边际，投资者需关注采浆量增速、新品研发进度及行业政策变化。