高端化与全球化战略成果显著，海外收入增速亮眼

中心思想

高端化与全球化双轮驱动，业绩高增长与海外突破并举

报告核心观点指出，联影医疗2025年实现营收138亿元（+34%）、归母净利润18.69亿元（+48%），业绩高增长主要得益于国内医疗设备更新政策推动招投标复苏、高端产品市场认可度提升以及海外业务快速增长。公司通过高强度研发投入（研发费用率18.99%）持续完善高端产品矩阵，在国内市场巩固龙头地位（全线产品新增市占率第一），同时海外业务进入高质量收获期，收入同比大幅增长51.39%至34.31亿元，收入占比提升至24.86%。

经营效率优化与盈利增强，战略成效驱动估值修复

公司2025年毛利率基本稳定在47.01%，费用端显著优化（销售费用率-1.31pp、管理费用率-0.85pp、研发费用率-3.75pp），体现了收入规模跃升带来的规模红利及精益化管理的深化。高端化与全球化战略成果带动多产品线市占率取得历史性突破，海外高端产品成功进入全球顶尖临床科研机构。基于此，报告上调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润复合增速约20%，维持“优于大市”评级，当前PE（37x）具备较高性价比。

主要内容

2025年业绩高增长，高端化与全球化双轮驱动增长

报告详细披露了2025年及2026年一季度的财务数据：2025年营收138亿元（+33.98%），归母净利润18.69亿元（+48.14%），扣非归母净利润17.70亿元（+75.18%）。25Q4单季营收49.41亿元（+47.69%），归母净利润7.49亿元（+26.81%）。2026年一季度营收29.08亿元（+17.34%），归母净利润3.99亿元（+7.78%），实现稳健开局。业绩高增长受国内医疗设备更新政策、高端产品认可度提升及海外业务快速增长等多重因素驱动。

毛利率基本稳定，费用率显著优化

2025年毛利率为47.01%（同比略有下降），各项费用率均实现优化：销售费用率16.39%（-1.31pp），管理费用率4.54%（-0.85pp），研发费用率13.35%（-3.75pp），财务费用率-0.22%（+0.87pp）。经营效率持续提升，盈利能力显著增强，体现了规模红利释放和精益化管理的成效。

高端化与全球化战略成果显著，多产品线市占率历史性突破

公司持续高强度研发投入，2025年研发投入合计26.21亿元（占营收18.99%），驱动高端产品矩阵完善。国内龙头地位巩固，全线产品新增市场占有率排名第一。全球化战略加速，海外业务进入高质量收获期：2025年海外收入34.31亿元（同比+51.39%），收入占比提升至24.86%。北美、欧洲、亚太等重点区域保持高速增长，高端产品成功进入多家全球顶尖临床科研机构。

投资建议与风险提示

报告上调2026-2028年盈利预测，预计营收160.8/184.1/211.1亿元，归母净利润24.3/28.0/33.0亿元，对应PE为37/32/27x，维持“优于大市”评级。风险因素包括：研发失败风险、招投标进度不及预期、汇率波动风险、地缘政治风险。

总结

2025年业绩验证战略有效性，海外市场打开第二增长曲线

联影医疗2025年年度业绩高增长验证了高端化与全球化战略的有效性：国内借助政策东风巩固龙头地位，海外通过高端产品突破实现收入51%的高增长。同时，费用率优化使得盈利能力显著增强，经营效率持续提升。公司已成为国内医疗器械行业高端化与全球化的标杆企业，海外市场扩张空间广阔，海外收入占比接近25%，未来有望持续提升。

盈利预期上调，估值具备安全边际

基于高端产品放量及海外业务加速，报告上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测。当前股价对应2026年PE为37倍，低于行业可比公司（迈瑞医疗2026年PE约24倍），但考虑到联影医疗更高的成长性（归母净利2026年增速30%）及海外市场的巨大潜力，估值具有吸引力。维持“优于大市”评级，建议投资者关注招投标进度及海外扩张节奏。