海外创新药产业链已呈结构性复苏趋势-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　本报告导读：

　　2025年第三季度，海外CXO行业在宏观压力下展现出韧性，整体景气度已触底企稳。伴随降息、投融资等宏观指标恢复的情况下，建议关注国内CXO的整体复苏

　　投资要点：

　　投资建议：重点关注具有全球竞争优势的CXO公司：药明康德、药明合联、药明生物、康龙化成、凯莱英、博腾股份、九洲药业等；重点关注盈利能力逐步改善的创新药产业链相关企业：皓元医药等重点关注以国内收入为主，预期随创新药出海而逐步复苏的企业：泰格医药等；同时建议关注毕得医药、百奥赛图等。

　　海外CXO景气度底部确认，已呈现结构性复苏趋势。行业已度过周期性底部，但复苏呈现显著结构性分化。临床CRO（以IQVIA、Medpace为代表）凭借强劲的订单和前瞻指引成为复苏先锋；CDMO（以Lonza为代表）通过长单锁定展现韧性；而临床前CRO（LabcorpCharles River）及科研服务（丹纳赫）仍处于“乍暖还寒”的筑底阶段询单或订单取消率呈现改善趋势。我们判断，行业已进入由景气度上行周期早期阶段，但全面复苏的强度和持续性将取决于生物科技融资热的延续性。

　　临床CRO：受益于药企后期管线投入，订单和业绩的能见度最高。1）IQVIA：数据全面向好，龙头地位稳固。Net book-to-bill为1.15，且RFP流量同比增长约20%，同时取消额已由年化30+亿美元回归常态22亿美元；2）Medpace：表现最为强势，Net book-to-bill高达1.20，更为关键的是其pre-backlog规模>30亿美元且同比+30%，这为其2026年收入提供了极高能见度，因此给予2026年“低双位数收入增长”指引；3）ICON：需求回暖，但项目执行层面的波动仍在影响短期业绩。虽RFP双位数增长、提前确认景气底部，但9亿美元项目取消仍压制净book-to-bill至1.02×。

　　CDMO：长单锁定高确定性，受短期融资波动影响小。1）Lonza：业绩稳健。公司与Vacaville再签战略长约，以及“早期业务仅占收入10%”的结构，使其对生物科技融资波动具有天然免疫力。同时，美欧、亚三大洲产能成为客户在大环境不确定情况下的首选；2）三星生物：保持全年营收增长指引不变约25%-30%及累计合同量已超过200亿美元，展示了其强大的订单储备和增长能见度；3）Synegene短期盈利承压，但新签首个全球III期临床订单和ADC/多肽类新产能将于H2起陆续投产，显示其正处于能力升级和订单爬升的关键阶段。

　　风险提示：生物科技融资的复苏是否具有持续性，降息不及预期，美国PAMA立法、关税政策等地缘政治因素仍存不确定性。

中心思想

海外CXO行业已确认周期底部，结构性复苏趋势初现

本报告的核心观点是，全球CXO行业在经历周期性低谷后，已于2025年第三季度确认景气度底部，并呈现出显著的结构性复苏特征。然而，本轮复苏并非全面均衡，而是呈现出鲜明的分化格局。临床CRO领域（以IQVIA、Medpace为代表）凭借强劲的订单流和前瞻性指引，成为复苏的“先锋队”；CDMO领域（以Lonza、三星生物为代表）则通过长期合同锁定，展现出对短期融资波动的天然“免疫力”；而临床前CRO（如Charles River）和科研服务（如丹纳赫）仍处于需求筑底的“乍暖还寒”阶段。报告判断，行业已进入景气上行周期的早期阶段，但未来全面复苏的强度和持续性，将高度依赖于生物科技领域融资热的延续性以及宏观政策环境的稳定。

国内CXO龙头将受益于海外复苏，建议重点关注具备全球竞争力及盈利能力改善的企业

在海外行业结构性复苏的背景下，报告重点推荐关注三类国内企业：一是具备全球竞争优势的CXO龙头，如药明康德、康龙化成、凯莱英等；二是盈利能力逐步改善的创新药产业链相关企业，如皓元医药；三是预期随创新药出海而逐步复苏、以国内收入为主的企业，如泰格医药。同时，报告也提示了生物科技融资持续性、降息不及预期、地缘政治等潜在风险。

主要内容

海外CXO行业2025Q3业绩回顾：景气度分化初现，静待需求全面回暖

临床CRO：受益于药企后期管线投入，业绩能见度最高

数据显示，临床CRO领域的复苏信号最为明确。IQVIA本季度净新增订单出货比（Net book-to-bill）达到1.15，其询价请求（RFP）流量同比增长约20%，同时项目取消额已从年化30+亿美元的高位回落至常规的22亿美元，表明行业需求环境显著改善。Medpace的表现最为强劲，其净新增订单出货比高达1.20，更关键的是，其预积压订单（pre-backlog）规模已超过30亿美元，同比增长30%，这为其2026年收入提供了极高的能见度，并支撑其给出“低双位数收入增长”的指引。相比之下，ICON虽RFP实现双位数增长，但高达9亿美元的项目取消额仍压制其净新增订单出货比至1.02倍，显示出项目执行层面的波动对短期业绩的影响。

CDMO：长单锁定高确定性，受短期融资波动影响小

CDMO领域通过长期合同建立了强大的业绩护城河。Lonza业绩稳健，其早期业务仅占总收入的10%，这种业务结构使其对生物科技融资波动具有天然的免疫力；同时，其在美、欧、亚三大洲的产能布局成为客户在地缘政治不确定环境下的首选。三星生物表现尤为突出，不仅保持了全年营收增长25%-30%的指引不变，其累计合同金额已超过200亿美元，展示了强大的订单储备和未来增长能见度。而Synegene虽短期盈利承压，但新签首个全球III期临床订单，且其ADC/多肽类新产能将在下半年陆续投产，显示出其正处于能力升级和订单爬升的关键阶段。

临床前CRO及科研服务：融资敏感，仍处“乍暖还寒”筑底阶段

临床前CRO和科研服务板块对融资环境更为敏感，复苏节奏明显滞后。Charles River Labs的净新增订单出货比为0.82，接近触底，其提案与短单虽连续回暖，但DSA业务收入仍小幅下滑3.1%，且客户2026年预算的敲定被推迟至明年一季度，形成了“短多长少”的订单结构，复苏的持续性尚待观察。Labcorp的核心业务需求强劲，但对早期开发业务的延迟启动保持警惕。科研服务领域呈现出“耗材稳、设备弱”的特征：赛默飞上调全年营收指引，其生物生产业务订单增速高于收入增速，显示研发活动持续活跃；而丹纳赫的订单漏斗虽连续两个季度环比扩大，但整体新增订单出货比仍约为1，表明客户询价活跃，但在实际资本开支上仍显谨慎。

龙头个股分析

Charles River：整体表现或接近触底，主业务营收或在2026反弹

公司季度表现整体接近触底，并上调了全年收入和每股收益指引，显示出管理层对未来的积极态度。其核心DSA业务短期承压，但公司预计2026年能否实现增长取决于年末与一季度的订单情况。同时，公司管理层对非人灵长类动物替代方法的发展前景持积极态度，认为这将是一个渐进、长期的过渡，公司定位将有利于引导客户和监管方的采用。

Samsung Biologics：整体表现优异，CDMO板块延续高增长

公司季度表现极其优异，单季收入同比增长40%，营业利润同比增长115%，全年收入增长指引维持在25%-30%。其CDMO业务增长强劲，累计合同金额已达200亿美元，订单储备充足。此外，公司出于战略聚焦的考虑，已将生物类似药板块分拆为独立公司，此举有助于公司未来聚焦主业，前景向好。

Lonza：核心业务板块表现较优

公司三季度经营情况符合预期，核心业务表现良好。其大分子业务受益于大规模哺乳动物资产需求旺盛，表现良好，同时小分子产品市场需求依然旺盛。特别值得一提的是，公司收购的Vacaville工厂表现优于预期，已签署多个长期合同，预测至2028年收入将保持稳定，利润率将达到集团平均水平。

风险提示

报告提示了三大主要风险：第一，生物科技融资的复苏是否具有持续性；第二，美联储降息进程不及预期；第三，美国PAMA立法、关税政策等地缘政治因素仍存不确定性。

总结

本报告通过对2025年第三季度海外主要CXO公司的业绩数据进行深入分析，得出以下核心结论：第一，全球CXO行业已确认景气周期底部，并进入结构性复苏阶段，但各细分领域复苏节奏不一，呈现出鲜明的分化特征；第二，临床CRO和CDMO两大板块凭借各自的结构性优势（前者受益于后期管线投入，后者依托长期合同锁定），在复苏进程中表现领先，订单能见度与业绩确定性最高；第三，国内CXO产业链在海外行业复苏的背景下，相关龙头企业的全球竞争力和盈利能力有望得到巩固和提升。

总体而言，报告认为，伴随降息预期和生物科技投融资等宏观指标恢复的大环境下，投资者应积极关注国内CXO产业链的整体复苏机会，尤其是那些具备全球竞争优势、盈利能力有望改善或随创新药出海的行业龙头。但同时，也必须警惕生物科技融资复苏的可持续性、降息进程以及地缘政治因素等潜在风险。

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