本报告导读： 　　2025年第三季度，海外CXO行业在宏观压力下展现出韧性，整体景气度已触底企稳。伴随降息、投融资等宏观指标恢复的情况下，建议关注国内CXO的整体复苏 　　投资要点： 　　投资建议：重点关注具有全球竞争优势的CXO公司：药明康德、药明合联、药明生物、康龙化成、凯莱英、博腾股份、九洲药业等；重点关注盈利能力逐步改善的创新药产业链相关企业：皓元医药等重点关注以国内收入为主，预期随创新药出海而逐步复苏的企业：泰格医药等；同时建议关注毕得医药、百奥赛图等。 　　海外CXO景气度底部确认，已呈现结构性复苏趋势。行业已度过周期性底部，但复苏呈现显著结构性分化。临床CRO（以IQVIA、Medpace为代表）凭借强劲的订单和前瞻指引成为复苏先锋；CDMO（以Lonza为代表）通过长单锁定展现韧性；而临床前CRO（LabcorpCharles River）及科研服务（丹纳赫）仍处于“乍暖还寒”的筑底阶段询单或订单取消率呈现改善趋势。我们判断，行业已进入由景气度上行周期早期阶段，但全面复苏的强度和持续性将取决于生物科技融资热的延续性。 　　临床CRO：受益于药企后期管线投入，订单和业绩的能见度最高。1）IQVIA：数据全面向好，龙头地位稳固。Net book-to-bill为1.15，且RFP流量同比增长约20%，同时取消额已由年化30+亿美元回归常态22亿美元；2）Medpace：表现最为强势，Net book-to-bill高达1.20，更为关键的是其pre-backlog规模>30亿美元且同比+30%，这为其2026年收入提供了极高能见度，因此给予2026年“低双位数收入增长”指引；3）ICON：需求回暖，但项目执行层面的波动仍在影响短期业绩。虽RFP双位数增长、提前确认景气底部，但9亿美元项目取消仍压制净book-to-bill至1.02×。 　　CDMO：长单锁定高确定性，受短期融资波动影响小。1）Lonza：业绩稳健。公司与Vacaville再签战略长约，以及“早期业务仅占收入10%”的结构，使其对生物科技融资波动具有天然免疫力。同时，美欧、亚三大洲产能成为客户在大环境不确定情况下的首选；2）三星生物：保持全年营收增长指引不变约25%-30%及累计合同量已超过200亿美元，展示了其强大的订单储备和增长能见度；3）Synegene短期盈利承压，但新签首个全球III期临床订单和ADC/多肽类新产能将于H2起陆续投产，显示其正处于能力升级和订单爬升的关键阶段。 　　风险提示：生物科技融资的复苏是否具有持续性，降息不及预期，美国PAMA立法、关税政策等地缘政治因素仍存不确定性。

　　可孚医疗(301087) 　　本报告导读： 　　公司发布2025Q3季度报，单三季度高速增长，首次覆盖为优于大市评级。 　　投资要点： 　　给予优于大市评级。2025年前三季度公司实现收入23.98亿元（+6.63%），归母净利润2.60亿元（+3.30%），毛利率53.35%（+1.97pp），净利率10.82%（-0.38pp）。考虑公司增速较快，结合可比公司估值，给予公司2025年PE30X，对应目标价为53.84元，给予优于大市评级。 　　公司单三季度营收9.02亿元（+30.72%），归母净利润0.93亿元（+38.68%）。 　　健耳听力大幅减亏，有望贡献利润。2025年，健耳听力将“提升存量门店经营质量”作为核心任务，聚焦线下听力验配中心的盈利改善。前三季度，听力业务实现稳步增长，运营效率持续提升，整体经营实现大幅减亏。 　　国际化业务稳步提升。前三季度，公司海外业务保持较高速增长，一方面，海外B2B业务依托前期客户积累，客户黏性增强，订单金额稳步提升，内生增长动力充足；另一方面，华舟、喜曼拿等并购项目整合顺利，协同效应逐步释放，为公司国际化业务的持续增长奠定了坚实基础。 　　风险提示。海外经营环境风险，新业务条线开拓进展不及预期风险

　　人福医药(600079) 　　本报告导读： 　　公司整体业绩稳健增长，单三季度毛利率有所提升。 　　投资要点： 　　评级为优于大市评级。2025年前三季度公司实现收入178.83亿元（-6.58%），归母净利润16.89亿元（+6.22%），扣非归母净利润16.66亿元（+9.50%）。考虑公司主业增长稳健，结合可比公司估值，给予公司2025年PE17X，对应目标价为22.21元，评级为优于大市评级。 　　公司单三季度营收58.19亿元（-7.36%），归母净利润5.34亿元（+11.56%），扣非归母净利润5.35亿元（+23.85%） 　　公司单三季度毛利率47.46%（+0.75pp），销售费用率18.53%（+1.08pp），管理费用率6.74%（-0.54pp），研发费用率5.28%（-0.89pp）财务费用率1.58%（-1.16pp）。 　　截至2025年9月30日，招商生命科技（武汉）有限公司（以下简称“招商生科”）通过直接持有、通过其控制的有限合伙企业招商生科投资发展（武汉）合伙企业（有限合伙）间接持有和接受中粮信托有限责任公司－中粮信托－春泥1号破产重整服务信托表决权委托方式，合计控制公司419,663,366股股份对应的表决权，占公司有表决权股份总数的25.71%。招商生科与武汉高科国有控股集团有限公司于2025年7月签署《协议书》，达成一致行动关系。 　　风险提示。产品研发推进不及预期，产品商业化不及预期等。

　　美年健康(002044) 　　本报告导读： 　　公司全面聚焦科学提效降本，持续以AI赋能精益化运营，我们认为随着进入四季度体检行业旺季，公司有望继续保持良好的发展态势。 　　投资要点： 　　我们预测2025-2027年的营业收入分别为107.46、119.06、130.78亿元，增速分别为0.4%、10.8%、9.8%，归母净利润分别为4.23、6.919.64亿元，增速分别为49.9%、63.4%、39.4%，EPS分别为0.11、0.18、0.25元，我们采用PE方法进行估值，参考可比公司，给予2026年归母净利润40倍估值，对应目标价7.06元，维持优于大市评级. 　　坚持医疗与服务品质驱动，开设减重代谢门诊与提供中医体检等特色服务。2025年前三季度，公司引入最新GLP-1RA药物包括司美格鲁肽、玛仕度肽等，截止9月底已开设33家减重代谢门诊；发布《中国智慧中医行业发展报告》，持续推广智能中医体检，已在64家体检中心开展智慧中医体检服务。 　　持续AI赋能，打造“专精特新”的差异化产品力。公司前三季度主营收入中结合AI技术手段取得的收入为2.50亿元，较上年同期增长71.02%，主要包括心肺联筛、AI-MDT报告、肺结宁、脑睿佳、数智云胶片、眼底AI等收入。在医疗端，健康小美“智能主检系统”已上线217家体检中心，累计审核并生成300万份体检报告；重要异常AI自动上报系统已覆盖95家体检中心，进一步提升重要异常检出的均质化水平及检出率；超声AI语音智能体已在部分体检中心测试，缩短平均检查时间及报告撰写时间，将在四季度规模化推广。 　　持续深化医疗数据资产价值，推动数字化与AI技术在健康管理领域的深度应用。公司以“技术+产品”双轮驱动，持续推动完善AI产品矩阵，持续构建“AI+健康管理”标杆平台。公司与华为合作推进AI智能穿戴项目，试点开展检后个性化健康管理，致力于打造健康管理闭环服务。公司AI慢病管理产品矩阵初具规模，肺结宁、脑睿佳等明星产品线持续升级，持续推出AI智能血糖管理、AI智能肝健康管理、减重等AI健康管理业务，已在30多个地区正式启动，检后健管正逐步成为公司业务的新增长点。 　　风险提示：体检行业支出消费下滑风险、行业竞争加剧风险、运营营销成本增加风险、连锁扩张运营风险、体检事故责任风险。

　　诺禾致源(688315) 　　本报告导读： 　　公司发布2025Q3业绩报告，利润承压，下调评级为优于大市评级。 　　投资要点： 　　下调评级为优于大市评级。2025年1-9月实现营收15.81亿元，同比2024年1-9月的15.19亿元增长了4.05%。其中2025年Q3实现营收5.41亿元，同比增长3.47%。2025年1-9月，公司实现净利润1.16亿元，同比下降17.34%，净利润率为7.31%；其中2025年Q3单季度净利润0.34亿元，同比下降40.90%。考虑公司属于行业龙头，我们预测公司2025-2027年EPS分别为0.44、0.50、0.60元，结合可比公司估值，给予公司2025年PE35X，对应目标价为15.36元。我们认为基因测序服务可能持续较为低增速的行业增长，下调评级为优于大市评级。 　　公司利润略有承压。这一变动主要受主动战略投入影响：营销活动聚焦全球本地化扩张与客户深耕，研发费用因项目阶段性推进同比增加，同时产品结构及战略项目导致毛利率波动。费用结构呈现优化趋势，短期波动为长期增长蓄能，随着运营效率释放，盈利能力预期逐步修复。 　　公司持续在研发层面高投入。2025年1-9月研发投入达1.19亿元，同比增长50.48%，研发投入占营收比7.51%，同比提升2.32个百分点；2025年Q3单季投入5610万元，项目按计划推进，保持战略投入的连贯性。主要投向于新兴业务，如：单细胞、空间组学蛋白组学、代谢组学、表观、长读长测序技术等。 　　公司维持正常的销售费用。销售费用率微升，主要源于全球本地化布局深化与营销体系升级:2025年1-9月为20.38%，同比上升0.76个百分点；2025年Q3销售费用率21.06%，同比上升1.43个百分点；主要因战略性区域团队扩充（德国、韩国、日本等，短期效率爬坡成本）及战略客户定制化服务前期投入，但随着存量客户复购率提升及智能营销系统迭代，费用率将逐步优化。 　　风险提示。海外经营环境风险，关税风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　本报告导读： 　　公司发布2025Q3季度报，单三季度如期迎来拐点，下调评级为优于大市评级。 　　投资要点： 　　下调评级为优于大市评级。2025年前三季度公司实现收入258.34亿元（-12.38%），归母净利润75.70亿元（-28.83%），考虑公司如期迎来拐点，结合可比公司估值，给予公司2025年PE28X，对应目标价为225.12元，下调评级为优于大市评级。 　　公司单三季度营收90.91亿元（+1.53%），如期迎来拐点；经公司初步测算，2025年第四季度营业收入同比增长相较2025年第三季度有所提速。 　　公司国际市场方面表现非常亮眼。局部仍然面临着宏观环境变化和地缘政治冲突带来的挑战，但得益于海外高端客户群的持续突破、本地化平台能力建设的逐步完善，以及全球各主要地区收入的均衡分布。 　　公司国际业务增速较快。第三季度公司国际业务同比增长12%，相较上半年增长有所提速，其中欧洲市场表现亮眼，同比增长超过20%，独联体及中东非地区也实现了双位数增长。目前国际市场的业务进度基本符合公司预期，未来公司将继续深入建设全球化供应链和本地化生产，完善全球服务保障体系，为国际市场长期的快速增长提供更强的韧性。 　　风险提示。海外经营环境风险，国内经销商库存水平过高风险，新业务条线开拓进展不及预期风险。

　　华大智造(688114) 　　本报告导读： 　　公司整体业绩稳健，新产品童颜针/水光针爆发式增长，带动利润高速增长，维持优于大市评级。 　　投资要点： 　　维持评级为增持评级。2025年前三季度公司实现收入营收18.69亿元（-0.01%），归母净利润-1.20亿元（同比减亏3.43亿元），截至2025年9月30日，公司货币资金21.92亿元（环比6月30日减少4.27亿元）。考虑到公司的主业增长稳健，结合可比公司估值，给予公司2025年PS11X，对应目标价为75.81元，维持评级为优于大市评级。 　　公司单三季度营收平稳增长，利润持续减亏，其中营收7.55亿元（+14.45%），归母净利润-0.16亿元（同比减亏）。 　　公司单三季度虽然毛利率同比下降，但费用率同比亦有所下降，其中毛利率54.01%（-4.37pp），销售费用率23.19%（-10.80pp），管理费用率11.19%（-12.17pp），研发费用率14.80%（-12.72pp），公司较大幅度控制了三费占营收比例。 　　大道至简，全栈进阶，公司有效专利授权数量庞大。截至2025年9月30日，公司拥有境内有效专利640项，拥有境外有效专利492项，共计有效授权专利1132项。 　　风险提示。产品研发不及预期风险，地缘政治环境对公司产品销售的风险，国际贸易摩擦对技术及原材料进口的供应链风险。

　　瑞迈特(301367) 　　本报告导读： 　　公司境外业务高速增长，增长主要来自于美国地区的贡献，维持评级为优于大市评级。 　　投资要点： 　　维持评级为优于大市评级。2025年前三季度公司实现收入8.08亿元（+34.24%），归母净利润1.80亿元（+43.87%），扣非归母净利润1.40亿元（+63.41%）。考虑公司境外业务高速增长，我们预计公司25-27年归母净利润为2.45、3.10、3.89亿元，结合可比公司估值，给予公司2025年PE34X，对应目标价为93.08元，维持评级为优于大市评级。 　　公司单三季度营收2.64亿元（+20.22%），归母净利润0.49亿元（+48.61%），扣非归母净利润0.40亿元（+112.64%）。 　　从区域端看： 　　2025年前三季度境内业务收入2.51亿元，同比增长5.51%。2025年前三季度境外业务收入5.58亿元，同比增长52.96%，增长主要来自于美国欧洲地区的贡献，其中美国地区贡献较多。 　　从产品端看： 　　2025年前三季度家用呼吸机诊疗业务收入5.21亿元，占比64.51%同比增长39.07%；耗材类业务收入2.62亿元，占比32.38%，同比增长27.26%，公司业务整体稳中有升。 　　公司无噪音棉新呼吸机于自7月开始已经批量进入美国市场，第三季度美国RH的动销水平逐月提升明显，随着新呼吸机医疗报销码的取得，后续放量较第三季度会相对明显。 　　风险提示。海外经营环境风险，关税风险，新业务条线开拓进展不及预期风险。

　　爱博医疗(688050) 　　本报告导读： 　　公司单三季度利润承压，主因人工晶体和隐形眼镜行业竞争压力变大，下调评级为谨慎增持评级。 　　投资要点： 　　下调评级为中性评级。2025年前三季度公司实现收入营收11.44亿元（同比增长6.43%），归母净利润2.90亿元（同比下滑8.64%），毛利率64.80%（同比下滑2.81pp），净利率24.35%（同比下滑3.93pp）。考虑到公司的主业增长稳健，结合可比公司估值，给予公司2025年PE35X，对应目标价为70.65元，下调评级为中性评级。 　　公司单三季度营收3.58亿元（同比下滑8.17%），归母净利润0.77亿元（同比下滑29.85%）。 　　公司单三季度毛利率63.79%（同比下滑0.16pp），净利率为20.05%（同比下滑6.87pp）。 　　公司单三季度销售费用率18.08%（同比增长6.83pp），管理费用率14.26%（同比增长3.08pp），研发费用率5.99%（同比下滑1.83pp）财务费用率1.55%（同比增长0.31pp）。 　　公司归母净利润下滑主要系公司人工晶状体和隐形眼镜收入下滑，以及公司加大隐形眼镜自有品牌推广所致。 　　人工晶状体方面，受国家集采和部分省市医保支出结构调整的影响公司人工晶状体收入和销量比2024年同期均有下降。 　　隐形眼镜方面，受消费市场环境的影响，终端价格下滑，同时生产端随着境内产能扩张竞争加剧，隐形眼镜出厂价格和利润率均有下降。 　　风险提示。隐形眼镜放量，集采产品价格，竞争格局等不确定性。

　　投资要点： 　　继续关注创新药械及产业链。重点关注以下A股标的：恒瑞医药、科伦药业、华东医药、长春高新、恩华药业、药明康德、泰格医药乐普医疗、联影医疗、惠泰医疗，相关标的：众生药业。并将上述标的纳入GTI医药2025年11月月度组合。重点关注以下H股标的：翰森制药、三生制药、科伦博泰生物、康方生物、映恩生物，百济神州、相关标的：信达生物、药明康德。 　　医药板块2025Q3复苏态势良好。2025Q3医药板块整体收入同比增长0.6%，归母净利润同比增长0.3%，收入同比增速转正，复苏态势良好。从具体板块上来看，医疗设备受益于招采恢复传导至业绩端Q3收入、归母净利润同比增速分别达10.6%、0.6%，环比复苏明显医疗研发外包继续实现高速增长，Q3收入、归母净利润同比增速分别达10.9%、47.9%。线下药店板块环比有所改善，Q3收入、归母净利润同比增速分别为2.1%、37.8%。 　　2025年10月医药板块表现弱于大盘。2025年10月上证综指上涨1.9%，SW医药生物下跌1.8%，涨跌幅在申万一级行业中排名第21位。生物医药板块中表现相对较好的细分板块医药商业(+2.8%)、中药(+1.3%)、化学原料药(-1.2%)。个股涨幅前三为振德医疗(+103.6%)合富中国(+52.5%)、常山药业(+45.5%)；个股跌幅前三为赛诺医疗(-25.8%)、新诺威(-22.9%)、南新制药(-19.3%)（剔除上市1个月内个股、ST个股）。截至2025年10月底，医药板块相对于全部A股的溢价水平目前处于正常水平，当前相对溢价率76.7%。 　　2025年10月港股医药板块表现弱于大盘，美股医药板块表现强于大盘。2025年10月港股恒生医疗保健-11.1%，港股生物科技-11.3%同期恒生指数-3.5%。个股涨幅前三是叮当健康(+41%)，春立医疗(+21%)，健世科技-B(+19%)；个股跌幅前三是圣诺医药-B(-35%)，宜明昂科-B(-32%)，来凯医药-B(-32%)。2025年10月美股标普医疗保健精选行业+3.5%，同期标普500+2.3%。标普500医疗保健成分股中涨幅前三是卡地纳健康(CARDINAL HEALTH)(+22%)，直觉外科(INTUITIVE)(+19%)，赛默飞世尔科技(+17%)；跌幅前三是MOLINAHEALTHCARE(-20%)，百特国际(BAXTER INTL)(-19%)，信诺保险(CIGNA)(-15%)。 　　风险提示：医保控费加剧风险，政策推进不达预期风险，估值波动风险，市场波动风险。