百诚医药（301096）：2025年三季报点评报告：主业或见底，看好创新转型

中心思想 主业承压或已见底，创新转型迎来价值重估 百诚医药2025年三季报业绩出现大幅下滑，但浙商证券研究报告认为，2025年是公司的战略调整年，仿制药CRO主业受集采政策延续及B证企业监管趋严的叠加影响，在去年高基数下增速承压，但当前主业或已触及底部。2025年前三季度，公司实现营业收入5.10亿元，同比下降29.33%；实现归母净利润612万元，同比下降95.68%；扣非后归母净利润为-1392万元。尽管短期利润表现疲弱，但分析师判断明年起主业有望触底恢复，核心驱动力来自两大方向：一是赛默CDMO产能加速爬坡，预计未来2年内贡献显著业绩增量；二是创新管线自研品种进入早期临床关键阶段，存在较大的BD出海潜力。截至2025年6月30日，赛默制药累计完成项目落地验证617个，申报注册461个，位居全国前列；累计接受国家局注册核查29次，55个品种通过核查，26次浙江省药品GMP符合性检查，47条生产线通过GMP符合性检查；根据公司公众号披露，赛默制药已有12个品种拟中标全国第十一批集采，或将给公司2026年带来显著增量。此外，自研新药品种BIOS0618、BIOS0635、BIOS0625等已进入早期临床的关键阶段，2025年上半年完成11个2类新药的IND申报，自研2类药开发提速。浙商证券认为高价值的2类药管线转化有望成为公司CRO业务后续增长的重要支撑，看好公司从仿制药开发向创新药转化切换下的价值重估空间。 业务结构调整短期影响利润，长期恢复弹性可期 盈利能力的短期承压是市场关注的核心变量。2025年公司毛利率和净利率大幅下降，分析师认为主要归因于三方面：仿制药开发业务需求下滑导致高毛利业务收入减少；部分客户经营稳定性下滑传导影响；以及赛默CDMO业务收入占比提升（低毛利率特性）拉低整体毛利率，同时自研创新药加速推进所需投入增加。展望来看，仿制药开发业务供需已恢复至相对稳定水平，赛默在产能加速爬坡下毛利率有望快速回升。浙商证券更看好明年起公司利润端弹性的快速兑现，预计2025-2027年归母净利润分别为0.50/0.70/0.98亿元，2026-2027年同比增长41.10%和38.97%，对应EPS分别为0.46/0.64/0.90元/股，维持"买入"评级。 主要内容 业绩表现：主业业绩或见底 2025年前三季度，公司实现营业收入5.10亿元，同比下降29.33%；归母净利润612万元，同比下降95.68%；扣非后归母净利润为-1392万元。报告指出，主业或已见底。背后的核心拖累因素包括集采政策延续对仿制药需求的抑制，以及B证企业监管趋严带来的订单与项目节奏变化，导致仿制药CRO业务在2024年高基数下增速显著承压。但当前时点，竞争格局和供需关系已趋于稳定，分析师认为明年起主业有望触底恢复。 成长性：看好赛默CDMO放量及创新品种BD空间 仿制药CRO主业承压，明年触底恢复 受集采和B证企业监管趋严双重影响，公司仿制药CRO主业在2024年高基数下增速承压。但供需已恢复至相对稳定水平，明年起有望触底回升。 CDMO产能加速爬坡，集采贡献增量 赛默制药产能已进入加速爬坡阶段。核心运营数据：截至2025年6月30日，累计已完成项目落地验证617个，申报注册461个，位居全国前列；累计接受国家局注册核查29次，55个品种通过药品注册核查；接受浙江省药品GMP符合性检查26次，47条生产线通过GMP符合性检查。更值得关注的是，根据公司公众号披露，赛默制药已有12个品种拟中标全国第十一批集采，这将直接驱动2026年业绩显著增量。CDMO业务随产能利用率和规模效应的提升，毛利率有望快速回升。 创新药管线进入关键临床阶段，BD出海潜力大 自研创新管线方面，BIOS0618、BIOS0635、BIOS0625等品种已进入早期临床关键阶段，存在较大的BD出海潜力。2025年上半年，公司完成11个2类新药的IND申报，自研2类药开发明显提速。高价值的2类药管线转化有望成为公司CRO业务后续增长的重要支撑。公司正加速从仿制药开发向创新药转化切换，价值重估空间由此打开。 盈利能力：业务结构调整带来利润承压，看好恢复弹性 2025年公司毛利率与净利率大幅下降。毛利率从2024年的51.98%降至2025E的49.97%，净利率从-6.60%回升至7.01%（但2025前三季实际净利率极低）。利润承压的原因结构清晰：仿制药开发业务需求下滑及部分客户经营稳定性传导导致高毛利业务收缩；CDMO业务收入占比提升（该业务本身毛利率低于仿制药CRO）拉低整体毛利率；自研创新药加速推进造成的研发投入增加。展望来看，仿制药开发业务供需已稳定，赛默产能爬坡将带来规模效应和毛利率回升，浙商证券更看好2026年起利润端弹性快速兑现。 盈利预测与估值 浙商证券预计2025-2027年公司实现营业收入7.11/8.54/10.12亿元，同比增长-11.31%/20.14%/18.40%；实现归母净利润0.50/0.70/0.98亿元，2026-2027年同比增长41.10%/38.97%，对应EPS为0.46/0.64/0.90元/股。按2025年10月28日收盘价计算，对应2025-2027年PE为128x/91x/65x。维持"买入"评级。估值水平短期较高，但利润弹性释放后PE将快速回落。 风险提示 研究报告中明确提示五类风险：1）转让分成业务的季度兑现波动性风险，可能导致收入和利润季度间大幅波动；2）项目研发失败风险，尤其创新药早期临床存在较高失败率；3）从仿制药到创新药的商业模式不可复制风险，创新药开发与仿制药在技术、资金、审批路径上差异显著；4）信用集中风险，客户集中度可能使账款回收面临不确定。 总结 百诚医药2025年三季报业绩大幅下滑，营收同比下降29.33%，归母净利润同比下降95.68%，主业承压明显。但浙商证券认为，2025年是公司的战略调整年，仿制药CRO主业受集采和监管趋严影响已在底部，明年起有望触底恢复。核心增量来自两大方向：一是赛默CDMO产能加速爬坡，年内累计完成项目落地验证617个、12个品种拟中标第十一批集采，预计2026年贡献显著业绩增量；二是创新药管线进入早期临床关键阶段（BIOS0618等），2类新药IND申报提速，BD出海潜力较大，看好公司从仿制药向创新药转化带来的价值重估。盈利能力短期承压，但随供需稳定和赛默规模效应释放，2026年起利润弹性有望快速兑现。预计2025-2027年归母净利润0.50/0.70/0.98亿元，同比增速逐步转正并加速，对应PE 128x/91x/65x，维持"买入"评级。风险提示需关注分成波动、研发失败、模式不可复制及信用集中风险。整体来看，公司正处于主业触底、新业务蓄力的关键阶段，中长期成长逻辑清晰。