中心思想 Q3收入增速转正，海外与高端业务成为核心增长引擎 迈瑞医疗2025年三季度报告显示，尽管前三季度整体业绩承压，但Q3单季度已现明确复苏迹象。从核心数据看，前三季度（2025年1-9月）公司实现营业收入258亿元，同比下滑12%；归母净利润76亿元，同比下降29%。然而，Q3单季（2025年7-9月）营业收入为91亿元，同比增长1.5%，实现单季度收入增速转正，这是报告期内最关键的积极信号。净利润方面，Q3归母净利润25亿元，同比下滑19%，降幅较上半年有所收窄。从成长驱动力的角度分析，海外业务成为本季度的核心亮点，Q3海外收入同比增长12%，呈加速态势，其中欧洲市场表现尤为亮眼，同比增长超过20%。同时，微创外科业务、高端超声等产品线实现高增长（微创外科Q3增速超25%，超高端超声前三季度收入翻倍），显示出公司在高端化、国际化战略上的持续突破。报告的核心论断是：随着国内招投标环境稳步恢复，以及海外市场拓展的持续加速，公司整体收入和利润有望迎来稳步修复。 盈利能力阶段性承压，但长期财务健康度维持高位 从财务指标上看，公司盈利能力在2025年前三季度面临一定压力。前三季度毛利率为62.0%，同比下降2.9个百分点，缩窄的主要因素包括体外诊断（IVD）业务量价影响和招投标价格竞争。不过，Q3单季度毛利率达到62.5%，同比提升0.79个百分点，显示出季度性成本控制有所改善。净利率方面，前三季度销售净利率为30.2%，同比下降6.1个百分点；Q3净利率为28.4%，同比下降6.5个百分点。下降的主因是收入同比下滑导致期间费用率被动提升。报告预计，在收入承压背景下，全年毛利率和净利率可能仍呈现下降趋势，但考虑到迈瑞医疗一贯的成本控制能力和规模效应，净利率预计仍能保持在较高水平。盈利能力尽管阶段性承压，但公司资产负债表和现金流依然稳健，2024年经营活动现金流净额达到124.32亿元，预期2025-2027年也将维持在较高水平，显示出公司具有较强的抗风险能力。 主要内容 成长性分析：海外与高端化成新增拉动 海外收入高增长，有望形成长期成长拉动。 根据报告数据，按收入区域看，第三季度公司国际业务同比增长12%，相较上半年增速明显提升。分区域看，欧洲市场表现最为亮眼，同比增长超过20%；独联体及中东非地区同样实现了双位数增长。海外业务已成为公司收入稳定及增长的核心支撑力：前三季度，生命信息与支持产线的国际收入占比已提升至70%，医学影像产线达到61%，体外诊断产线达到37%。报告判断，随着公司在海外市场的持续深化布局，海外业务有望贡献长期收入拉动。 微创外科收入高增，高端影像持续放量。 按各产品线拆解来看，Q3生命信息与支持产线实现收入29.52亿元，同比增长2.60%（微创外科业务增速超25%）；医学影像产线实现收入16.89亿元，同比基本持平，但重点产品超高端超声前三季度收入实现翻倍增长，国际该产线实现了高个位数增长；体外诊断（IVD）产线实现收入36.34亿元，同比下降2.81%，但国际IVD产线实现双位数增长，国内IVD市场虽然整体规模受多重因素影响出现明显萎缩，但公司的化学发光、生化、凝血等核心业务市占率仍在提升。例如，前三季度全实验室自动化流水线国内装机180套，已接近去年全年水平（2024年全年数据未披露，但装机量接近全年水平），国际销售超过20套，已提前完成全年任务。这表明迈瑞医疗高端产品在国际国内双市场均具备极强竞争力。 盈利能力分析：全年净利率或有所下降 毛利率或有同比下降趋势。 2025年前三季度公司综合毛利率为62.0%，同比下滑2.9个百分点。Q3单季毛利率为62.5%，同比提升了0.79个百分点，显示出阶段性改善。但报告指出，考虑到IVD业务“量价”的持续影响、国内招投标环境中仍存在的价格竞争因素，预计全年毛利率或仍有下降趋势。具体业务线中，体外诊断业务因国内行业规模萎缩及集采影响，盈利能力面临挑战。但随着高端产品（如超高端超声、全实验室流水线等）收入占比提升，产品结构优化有望在一定程度上反哺毛利率。 净利率或有所下降，但仍较高。 前三季度公司销售净利率为30.2%，同比下降6.1个百分点；Q3净利率为28.4%，同比下降6.5个百分点。净利率下滑的主要原因是收入同比下降导致期间费用率被动提升（前三季度营业收入从2024年同期高位回落，而销售费用、管理费用、研发费用等刚性支出降幅不及收入降幅）。报告认为，全年净利率或有所降低，但考虑到公司优秀的成本管理和规模效应，整体净利率仍有望维持较高水平。 盈利预测与估值 根据报告预测，2025-2027年公司营业收入分别为357.28亿元、381.71亿元、428.79亿元，同比增速分别为-2.72%、6.84%、12.33%；归母净利润分别为105.63亿元、117.60亿元、136.15亿元，同比增速分别为-9.48%、11.34%、15.77%。对应每股收益（EPS）分别为8.71元、9.70元、11.23元。以当前数据及预测推算，2026年动态市盈率（PE）约为21倍。报告基于这一业绩预测，维持公司“买入”评级，认为股价具备估值修复空间。这一推论的核心逻辑为：2025年公司处于业绩短期底部（收入微降），随着2026-2027年国内招投标恢复、海外业务持续高增长（特别是欧洲及新兴市场），叠加高端产品（微创外科、超高端超声等）的放量，公司将实现收入和利润的“双增”，估值也有望随之提升。 风险提示 尽管报告总体看好公司未来业绩修复和长期成长，但也明确提出主要风险点：行业政策变化风险（如国内医疗反腐、医保控费等宏观政策调整）；集采等带来的产品价格下降风险（特别是在IVD产线及部分医用耗材等领域）；新产品推广不及预期风险（如微创外科、高端影像等新业务的市场接受度和放量节奏可能低于预期）。这些风险因素可能影响公司短期业绩节奏和长期市值表现。 总结 报告对迈瑞医疗2025年三季报进行了全面且深入的分析，核心结论是：公司正处于业绩“磨底”并向上修复的关键拐点期。尽管2025年前三季度整体营业收入和归母净利润分别同比下滑12%和29%，但Q3单季度收入同比回正（+1.5%），是业绩拐点的核心信号。从增长动因来看，Q3海外收入增长12%（欧洲超20%），且高端产品（微创外科、高端超声）持续放量，成为了公司收入增长的两大核心驱动力；而国内体外诊断整体行业规模受多重因素影响明显萎缩，公司业务短期承压，但公司凭借高端产品仍实现了市占率的稳健提升，如全实验室自动化流水线装机量接近去年全年水平。盈利能力方面，毛利率和净利率虽有所下滑（全年毛利率或仍有下降趋势，净利率或维持较高水平），但整体财务结构依然健康，公司维持“买入”评级。展望未来，报告预计在海外业务持续高增长、国内招投标恢复、高端产品占比持续提升的合力下，公司2026-2027年将迎来收入和利润的双重修复，归母净利润增速有望重回11%以上，长期投资价值值得关注。

中心思想 主业承压或已见底，创新转型迎来价值重估 百诚医药2025年三季报业绩出现大幅下滑，但浙商证券研究报告认为，2025年是公司的战略调整年，仿制药CRO主业受集采政策延续及B证企业监管趋严的叠加影响，在去年高基数下增速承压，但当前主业或已触及底部。2025年前三季度，公司实现营业收入5.10亿元，同比下降29.33%；实现归母净利润612万元，同比下降95.68%；扣非后归母净利润为-1392万元。尽管短期利润表现疲弱，但分析师判断明年起主业有望触底恢复，核心驱动力来自两大方向：一是赛默CDMO产能加速爬坡，预计未来2年内贡献显著业绩增量；二是创新管线自研品种进入早期临床关键阶段，存在较大的BD出海潜力。截至2025年6月30日，赛默制药累计完成项目落地验证617个，申报注册461个，位居全国前列；累计接受国家局注册核查29次，55个品种通过核查，26次浙江省药品GMP符合性检查，47条生产线通过GMP符合性检查；根据公司公众号披露，赛默制药已有12个品种拟中标全国第十一批集采，或将给公司2026年带来显著增量。此外，自研新药品种BIOS0618、BIOS0635、BIOS0625等已进入早期临床的关键阶段，2025年上半年完成11个2类新药的IND申报，自研2类药开发提速。浙商证券认为高价值的2类药管线转化有望成为公司CRO业务后续增长的重要支撑，看好公司从仿制药开发向创新药转化切换下的价值重估空间。 业务结构调整短期影响利润，长期恢复弹性可期 盈利能力的短期承压是市场关注的核心变量。2025年公司毛利率和净利率大幅下降，分析师认为主要归因于三方面：仿制药开发业务需求下滑导致高毛利业务收入减少；部分客户经营稳定性下滑传导影响；以及赛默CDMO业务收入占比提升（低毛利率特性）拉低整体毛利率，同时自研创新药加速推进所需投入增加。展望来看，仿制药开发业务供需已恢复至相对稳定水平，赛默在产能加速爬坡下毛利率有望快速回升。浙商证券更看好明年起公司利润端弹性的快速兑现，预计2025-2027年归母净利润分别为0.50/0.70/0.98亿元，2026-2027年同比增长41.10%和38.97%，对应EPS分别为0.46/0.64/0.90元/股，维持"买入"评级。 主要内容 业绩表现：主业业绩或见底 2025年前三季度，公司实现营业收入5.10亿元，同比下降29.33%；归母净利润612万元，同比下降95.68%；扣非后归母净利润为-1392万元。报告指出，主业或已见底。背后的核心拖累因素包括集采政策延续对仿制药需求的抑制，以及B证企业监管趋严带来的订单与项目节奏变化，导致仿制药CRO业务在2024年高基数下增速显著承压。但当前时点，竞争格局和供需关系已趋于稳定，分析师认为明年起主业有望触底恢复。 成长性：看好赛默CDMO放量及创新品种BD空间 仿制药CRO主业承压，明年触底恢复 受集采和B证企业监管趋严双重影响，公司仿制药CRO主业在2024年高基数下增速承压。但供需已恢复至相对稳定水平，明年起有望触底回升。 CDMO产能加速爬坡，集采贡献增量 赛默制药产能已进入加速爬坡阶段。核心运营数据：截至2025年6月30日，累计已完成项目落地验证617个，申报注册461个，位居全国前列；累计接受国家局注册核查29次，55个品种通过药品注册核查；接受浙江省药品GMP符合性检查26次，47条生产线通过GMP符合性检查。更值得关注的是，根据公司公众号披露，赛默制药已有12个品种拟中标全国第十一批集采，这将直接驱动2026年业绩显著增量。CDMO业务随产能利用率和规模效应的提升，毛利率有望快速回升。 创新药管线进入关键临床阶段，BD出海潜力大 自研创新管线方面，BIOS0618、BIOS0635、BIOS0625等品种已进入早期临床关键阶段，存在较大的BD出海潜力。2025年上半年，公司完成11个2类新药的IND申报，自研2类药开发明显提速。高价值的2类药管线转化有望成为公司CRO业务后续增长的重要支撑。公司正加速从仿制药开发向创新药转化切换，价值重估空间由此打开。 盈利能力：业务结构调整带来利润承压，看好恢复弹性 2025年公司毛利率与净利率大幅下降。毛利率从2024年的51.98%降至2025E的49.97%，净利率从-6.60%回升至7.01%（但2025前三季实际净利率极低）。利润承压的原因结构清晰：仿制药开发业务需求下滑及部分客户经营稳定性传导导致高毛利业务收缩；CDMO业务收入占比提升（该业务本身毛利率低于仿制药CRO）拉低整体毛利率；自研创新药加速推进造成的研发投入增加。展望来看，仿制药开发业务供需已稳定，赛默产能爬坡将带来规模效应和毛利率回升，浙商证券更看好2026年起利润端弹性快速兑现。 盈利预测与估值 浙商证券预计2025-2027年公司实现营业收入7.11/8.54/10.12亿元，同比增长-11.31%/20.14%/18.40%；实现归母净利润0.50/0.70/0.98亿元，2026-2027年同比增长41.10%/38.97%，对应EPS为0.46/0.64/0.90元/股。按2025年10月28日收盘价计算，对应2025-2027年PE为128x/91x/65x。维持"买入"评级。估值水平短期较高，但利润弹性释放后PE将快速回落。 风险提示 研究报告中明确提示五类风险：1）转让分成业务的季度兑现波动性风险，可能导致收入和利润季度间大幅波动；2）项目研发失败风险，尤其创新药早期临床存在较高失败率；3）从仿制药到创新药的商业模式不可复制风险，创新药开发与仿制药在技术、资金、审批路径上差异显著；4）信用集中风险，客户集中度可能使账款回收面临不确定。 总结 百诚医药2025年三季报业绩大幅下滑，营收同比下降29.33%，归母净利润同比下降95.68%，主业承压明显。但浙商证券认为，2025年是公司的战略调整年，仿制药CRO主业受集采和监管趋严影响已在底部，明年起有望触底恢复。核心增量来自两大方向：一是赛默CDMO产能加速爬坡，年内累计完成项目落地验证617个、12个品种拟中标第十一批集采，预计2026年贡献显著业绩增量；二是创新药管线进入早期临床关键阶段（BIOS0618等），2类新药IND申报提速，BD出海潜力较大，看好公司从仿制药向创新药转化带来的价值重估。盈利能力短期承压，但随供需稳定和赛默规模效应释放，2026年起利润弹性有望快速兑现。预计2025-2027年归母净利润0.50/0.70/0.98亿元，同比增速逐步转正并加速，对应PE 128x/91x/65x，维持"买入"评级。风险提示需关注分成波动、研发失败、模式不可复制及信用集中风险。整体来看，公司正处于主业触底、新业务蓄力的关键阶段，中长期成长逻辑清晰。

中心思想 业绩拐点确认，双主业盈利共振驱动估值修复 晨光生物2025年第三季度业绩显著改善，归母净利润扭亏为盈（0.89亿元），核心驱动力来自植物提取业务“反内卷”带来的价格竞争缓和与棉籽业务扭亏为盈，双主业毛利率同步提升（整体毛利率同比+10.6pcts至16%），盈利能力全面修复。预计2025年全年归母净利润3.50亿元（同比+272%），对应PE仅19倍，处于历史低位，维持“增持”评级。 盈利质量提升：毛利率同比大幅改善，费用管控仍有优化空间 25Q3公司实现归母净利率6.4%（同比+8.5pcts），毛利率修复至16%（同比+10.6pcts），其中植提业务毛利率22.26%、棉籽业务毛利率7.81%，均呈现同环比改善。但销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比上升0.9pct、1.5pcts、2.0pcts，费用端短期承压，中长期随规模效应及研发项目转化有望逐步优化。 主要内容 25Q3盈利亮眼，归母净利润继续扭亏为盈 25Q3公司实现收入13.90亿元（同比-20%），其中植物提取业务收入7.66亿元（同比+2.82%），棉籽类业务收入5.88亿元（同比-34.59%）。 植提业务多个产品销量创同期历史新高，支撑收入增长；棉籽业务收入下滑主要系季节性出货错期。 前三季度计提减值准备0.25亿元，25Q3归母净利润0.89亿元，实现扭亏为盈。 毛利率同比改善，盈利能力增强 25Q3整体毛利率约16%，同比提升10.6pcts；分业务看，植提业务毛利率22.26%，棉籽业务毛利率7.81%，均同环比提升。 费用率端：销售费用率1.4%（同比+0.9pct），管理费用率3.4%（同比+1.5pcts），研发费用率3.4%（同比+2.0pcts）。销售费用增加主因棉籽业务回暖致薪酬增长；研发费用增加主因项目增多。 归母净利率6.4%，同比+8.5pcts，显示盈利能力持续修复。 植提业务多品类销量回暖，棉籽业务扭亏为盈 辣椒红：应用型产品占比持续提升，销量同比+36%。 辣椒精：发挥云南原材料成本优势，销量同比+87%，市场份额持续扩大。 叶黄素：印度、赞比亚、缅甸种植基地优势显现，行业“反内卷”致价格竞争缓和，食品级叶黄素销量同比+22%。 棉籽业务：推测收入下降主因季节性出货错期，但业务已实现扭亏为盈。 盈利预测与估值 预计2025-2027年归母净利润3.50/4.54/5.53亿元，同比分别+272%/+30%/+22%，对应PE 19x/15x/12x。 公司为全球植物提取龙头，全产业链布局、技术创新能力强、成本优势显著，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济波动、原材料成本波动、自然灾害及气候变化等不确定性因素可能影响公司经营。 总结 晨光生物2025年第三季度业绩表现强劲，核心看点在于植物提取业务受益于行业“反内卷”竞争格局优化以及棉籽业务扭亏为盈，带来毛利率与净利率的双重修复。公司植物提取物多品类（辣椒红+36%、辣椒精+87%、食品级叶黄素+22%）销量创新高，验证了其全球化原料布局和市场渠道优势。虽然费用端有所上升，但整体盈利能力已明确回升，2025年归母净利润预计恢复至3.5亿元，估值具备安全边际。未来持续关注行业景气度、成本控制能力及新品类推广进展。

中心思想 主动收缩抖音投入致线上增速放缓，但净利率改善彰显经营韧性 报告指出，登康口腔2025年第三季度业绩核心特征是主动收缩线上投入（尤其是抖音渠道），导致线上收入增速从二季度高位回落，同时高毛利率的医研系列销售占比下降拖累毛利率同比下滑8.0个百分点。然而，公司通过控制销售费用率（同比-8.0pct）有效对冲了毛利率下滑，最终实现净利率同比微增0.1个百分点，归母净利润同比+11.4%，展现出在渠道调整期的盈利管理能力。 医研系列结构优化与线下渠道拓展支撑长期成长 尽管短期线上承压，公司仍坚定看好其长期份额提升逻辑。一方面，医研系列新品（重组蛋白系列）于Q3上市，叠加Q4双十一旺季，有望恢复抖音渠道占比；另一方面，线下渠道加速导入医研产品，推动产品结构升级。行业层面，头部品牌格局松动为登康提供超额成长空间，公司新品催化与线上投入恢复将是后续关键驱动力。 主要内容 业绩概览：Q3营收利润双位数增长，但增速环比放缓 营收与利润数据：2025Q1-3营收12.3亿元（+16.7%），归母净利润1.4亿元（+15.2%）；25Q3单季营收3.9亿元（+10.5%），归母净利润0.51亿元（+11.4%），扣非归母净利润0.41亿元（+11.0%）。环比来看，Q2营收增速约20%，Q3明显放缓。 投资评级：维持“增持”，反映对公司中长期份额成长的信心。 渠道表现与投入策略：线上主动收缩，线下延续稳健 线上渠道：25Q3抖音GMV同比-8.1%（高基数+流量成本攀升），京东GMV同比+49.1%，天猫GMV同比+24.1%，综合预计线上收入同比约+19%，环比Q2增速回落。原因在于公司主动收缩抖音营销投入以控制ROI。 线下渠道：预计延续稳健增长，体现基本盘稳固。 盈利能力：毛利率短期承压，费用率优化推动净利率提升 毛利率：25Q3毛利率45.9%，同比-8.0pct，环比-3.7pct。主因：收缩抖音投入后，高毛利率医研系列（抖音销售占比从Q1的74%降至Q3的63%）在全渠道占比下降。但随线下导入恢复，毛利率有望回升。 净利率：25Q3净利率13.1%，同比+0.1pct，环比+2.9pct。费用端：销售费用率25.5%（同比-8.0pct），管理/研发/财务费用率变化较小。费用率节降有效对冲毛利率下滑。 未来展望与投资逻辑：新品催化+投入恢复，中长期份额成长可期 短期催化：Q3上新医研重组蛋白系列，叠加双十一旺季；未来持续推新，丰富高价值产品线。 投入恢复：配合新品宣发，线上投入有望恢复，驱动线上成长修复。 长期逻辑：行业头部品牌格局松动，公司作为抗敏牙膏龙头具备超额成长空间。 盈利预测与估值：维持增持评级 预计2025-2027年营收18.23/21.94/25.71亿元（同比+16.8%/+20.4%/+17.2%），归母净利润1.98/2.36/2.85亿元（同比+23.1%/+19.0%/+20.8%），对应PE 33/28/23倍。 风险提示：行业竞争加剧、新品研发不及预期、原材料波动、销量及价格提升不及预期。 总结 本报告对登康口腔2025Q3业绩进行了全面点评：公司三季度营收与利润保持双位数增长，但主动收缩抖音投入导致线上增速放缓，并拖累毛利率短期下滑；受益于销售费用率大幅节降，净利率仍实现同比提升。渠道结构上，线下稳健、线上承压；产品结构上，医研系列占比波动，但公司通过新品推新及线下导入有望修复。展望未来，行业格局松动为登康带来超额成长空间，短期需关注线上投入恢复节奏及新品催化效果。目前盈利预测维持高速增长，当前估值PE 33倍（2025E），评级维持“增持”。整体来看，公司正处于渠道与产品结构主动调整期，短期业绩波动不改中长期份额提升逻辑。

中心思想 CRO业务复苏与CDMO商业化爆发驱动增长，盈利持续改善 报告核心观点认为，维亚生物在2025年上半年尽管收入承压，但盈利持续改善，主要得益于CRO业务的快速恢复（国内BD交易火热、海外投融资回暖、AI及新模态技术平台赋能）以及CDMO业务即将迎来的商业化爆发期。公司具备从“AI辅助”到“AI驱动”的升级潜力，CDMO新产能释放将支撑未来增长，同时投资孵化业务进入收获期，预计2025-2027年归母净利润复合增长率超过30%，维持“买入”评级。 技术平台深化与产能升级构建中长期竞争力 报告指出，公司CRO业务在新分子模式（多肽、抗体、XDC、PROTAC/分子胶）和AIDD（人工智能辅助药物发现）领域的持续投入已转化为收入贡献，AIDD项目参与175个、贡献CRO收入10%，有望推动毛利率进一步提升。CDMO方面，两个重要商业化项目进入PPQ阶段，预计2026-2027年量产，叠加产线升级，将彻底扭转短期承压局面，形成业绩爆发力。 主要内容 业绩表现：收入短期承压，盈利持续改善 2025年上半年实现收入8.32亿元，同比下降15.3%；归母净利润1.22亿元，同比增长4.3%；经调整非国际财务报告准则净利润1.84亿元，同比增9.1%。盈利改善主要来自毛利率提升和运营效率优化。 CRO业务：增长恢复，AI与新模态分子支撑持续提速 上半年CRO收入4.23亿元，同比+9.6%。国内收入同比大增46.6%（受益BD交易），海外收入同比+4.9%（受益一级市场投融资回暖）。新分子模式业务占CRO收入比重约15.0%，同比增长近19.0%；AIDD累计参与175个项目，贡献近CRO总收入10.0%，公司正从“AI辅助”向“AI驱动”升级。降息周期开启及全球投融资回暖趋势下，看好CRO增长恢复延续。 CDMO业务：短期承压，明年起商业化新增量可期 朗华上半年收入4.09亿元，同比-31.4%，主要因：1）车间升级改造影响仿制药生产；2）供应链受地缘政治波动；3）新商业化项目2025年下半年才交付。展望未来，两个商业化项目处PPQ阶段，计划分别于2026年、2027年上市，另还有400方米的产能在建，为CDMO爆发提供保障。 投资孵化（EFS）业务：进入收获期，持续贡献现金回流 上半年通过退出孵化公司累计获得现金回款近7650万元，按公允价值变动带来的投资收益约5260万元。公司累计投资孵化93家初创公司，在研管线228条，其中42条进入临床，项目储备丰富，看好加速退出兑现带来业绩爆发力。 盈利能力：毛利率大幅提升，看好高盈利持续 上半年整体毛利率40.8%，同比提升6.3pct。CRO经调整毛利率46%（+2.7pct），主因运营效率提升；朗华经调整毛利率37.9%（+7.9pct），主因收入结构优化。随着AI应用项目占比提升及CDMO商业化项目落地，高盈利能力趋势可持续。 盈利预测与估值 预计2025-2027年收入分别为18.86/22.37/26.88亿元，同比-5.08%/+18.63%/+20.16%；归母净利润2.44/3.23/4.22亿元，同比+46.11%/+32.31%/+30.53%。2025年10月24日收盘价对应2025-2027年PE分别为19x/15x/11x，维持“买入”评级。 风险提示 全球投融资恢复不及预期；国际贸易摩擦风险；CDMO品种商业化不及预期风险。 总结 三大业务协同发力，盈利拐点明确 报告总结指出，维亚生物CRO业务在AI和新模态技术驱动下恢复增长，CDMO业务虽短期承压但商业化项目即将集中放量（2026-2027年），EFS投资孵化加速退出提供现金回流，三者形成“CRO恢复+CDMO爆发+EFS兑现”的良性循环。盈利能力大幅提升（毛利率+6.3pct）且有望持续，2025-2027年归母净利润复合增速达36%，当前估值（2025年19倍PE）在行业复苏和成长性支撑下具备吸引力。 战略升级与产能建设奠定长期增长基础 公司正从传统CXO向“AI驱动、新模态覆盖、一体化服务”升级：AIDD项目占比提升、CRO新分子模式收入快速增长、CDMO新产线建设中。同时，EFS业务进入退出期，为公司提供额外现金流和投资收益。投资者应关注全球投融资回暖持续性、CDMO商业化进展及AI应用渗透率提升节奏，这些将决定公司能否实现业绩爆发式增长。

中心思想 创新与出海双轮驱动：中国器械长期成长逻辑 本报告对比中美医疗器械十年发展，认为我国器械企业正处创新加速期与海外拓展加速期，有望通过新品放量和国际化打开长期成长空间，而非仅依赖短期业绩恢复。 美国器械市场经验表明，平台型企业（如雅培、史赛克）和独创产品企业（如直觉外科）均能通过并购、新品放量等实现持续上涨；中国器械在集采阵痛后，创新产品上市和海外收入占比快速提升，正进入估值修复与成长共振阶段。 短期业绩修复与估值低谷下的投资机遇 2025年H1器械板块收入恢复正增长（设备、高耗利润改善），但估值仍处历史低位。对标美国器械利润增速与估值关系，国内医疗器械利润恢复有望驱动板块PE重回40倍左右区间。 短期看好设备招标恢复（2025年H2低基数叠加中标量提升）和高耗集采出清带来的利润释放，中期看好国产替代（电生理、关节等）和出海方向（骨科、血透、心脑血管介入等）的增量贡献。 主要内容 01 短期业绩拉动，看好估值恢复 业绩恢复：设备收入恢复、高耗利润恢复 2025年H1除IVD外，器械各子版块收入均同比正增长（高值耗材、低值耗材延续2024年趋势，医疗设备及家用医疗转正）；利润端，高值耗材与家用医疗同比转正，IVD与医疗设备利润仍承压（设备招标恢复但价有影响），高值耗材2024年进入收入恢复期、2025年进入利润恢复期。 短期看好恢复弹性：设备招标恢复，看好恢复弹性 2025年1-9月医疗设备代表性企业中标量同比提升，叠加2024年H2低基数，2025年H2医疗设备业绩有望恢复。高值耗材方面，冠脉、骨科、电生理等大品类集采风险出清、渠道库存调整完成，2025年有望进入利润释放期，国产替代加速（电生理、关节等）。 中美对比：企业正处于业绩恢复期以及估值低谷期 国内器械2023-2024年经历招投标放缓与基数出清，2025年H2业绩恢复有望驱动估值恢复。当前板块估值处历史低位，参照2014-2016年利润增长恢复期及美国器械利润增速与估值关系，随着利润持续恢复，估值或重回40倍PE左右区间。 02 十年之路，看好出海与创新方向 2.1 他山之石，美国器械十年成长路 分析2014-2024年美国器械市值涨幅超百亿的企业，分为平台型（雅培、波科、史赛克等）和独创产品型（直觉外科、爱德华兹、德康医疗等）。股价上涨驱动包括：并购打开新市场（产品与区域）、新品进入收获期（利润率改善）、大品类上市放量、事件型驱动（竞争格局变化等）。借鉴方向：寻找空间大的新品方向（心脏介入、手术机器人等）、新品即将放量或风险出清的企业、优质并购标的。 2.2 回顾国内，看好创新·海外拓展 以史为鉴：过去十年三轮上涨周期（2009-2010、2014-2015、2019-2021），跑赢的企业多为创新产品放量（惠泰医疗、佰仁医疗）或平台龙头（迈瑞医疗、鱼跃医疗）。展望未来，高值耗材在价格稳定、出清后或有机会，关注心脏病治疗、心脑血管介入等方向。 展望未来：创新加速（国产化率低的三维电生理、血透、放疗等）、出海增量（海外收入占比仅30%左右，仍有极大空间）。具体方向：心脏介入（PFA、RDN、ICD等）、神经调控（脑机接口）、肿瘤诊疗及手术机器人（早筛、放疗设备、手术机器人）、出海（血透、骨科、电生理、心脑血管介入、医疗设备）。 总结：历史上涨驱动为收入利润加速、新品上市预期、并购预期；当前边际变化为支付端调整（出海加速）和新品预期兑现。看好新品空间大、产品力全球竞争力、国产替代加速的方向。 03 投资建议 创新方向：推荐心脏介入（微创医疗、微电生理）、神经调控（美好医疗、微创脑科学）、肿瘤诊疗及手术机器人（联影医疗、奕瑞科技、新华医疗、华大智造）等。 出海方向：推荐血透、心脑血管介入、骨科、医疗设备及向高值耗材切换的低值耗材企业（爱康医疗、南微医学、维力医疗、心脉医疗、迈瑞医疗、三诺生物等）。 04 风险提示 国内外政策变动风险（集采、招投标、国际环境）、行业竞争加剧风险、新品商业化不及预期风险。 总结 中美对比验证中国器械长期成长动能 中国医疗器械正处于创新加速（绿色通道获批增加、国产替代空间大）和海外拓展（海外收入占比快速提升）的双轮驱动阶段，与美国器械十年经验中平台与创新并行的逻辑一致。短期看，业绩恢复（招标恢复、高耗出清）与估值低谷提供修复空间；中长期看，心脏介入、神经调控、手术机器人等高壁垒方向，以及具备全球竞争力的出海企业，将成为主要增长来源。 投资主线聚焦创新与出海，估值有望重回合理区间 建议围绕“创新产品放量（国产替代+全球首创）”与“海外渠道扩张（高值耗材、设备）”两大主线布局，并关注集采出清后利润释放和平台型企业并购整合的机会。当前板块估值处于历史低位，随着2025年H2业绩恢复持续，估值有望向40倍PE中枢回归。

中心思想 战略合作拓展机器人关节模组，打开第二增长曲线 东华测试与南通振康签署战略合作协议，聚焦机器人高精度执行器与智能化模组的研发与产业化。这一合作标志着公司从传统的结构力学测试领域向机器人核心零部件领域跨界延伸，有望借助工业机器人和人形机器人的产业扩张，开辟新的收入来源。基于公司已有的六维力传感器技术储备和CNAS检测能力，此次合作将强化其在旋转关节模组测试控制平台方面的综合优势，形成“测试+执行”的协同生态。 结构力学性能测试龙头地位稳固，人形机器人催化新增长 2025年上半年结构力学性能测试分析系统营收1.9亿元，同比+2.4%，占总营收68.8%，仍是核心业务支柱。同时，六维力传感器已进入小批量试制阶段，下游覆盖工业机器人、人形机器人等新兴领域，且公司校准实验室已具备机器人多维力/力矩传感器CNAS检测能力。随着人形机器人产业化加速，传感器及关节模组业务有望成为公司未来2-3年的核心驱动力，带动整体盈利水平提升。 主要内容 战略合作与业务拓展 与南通振康签署战略合作协议：双方于9月24日在沪签署协议，旨在建立面向未来的战略合作伙伴关系，在旋转关节模组的测试控制平台等领域协同创新，共同开拓高精度执行器与智能化模组在工业机器人及人形机器人领域的市场机遇。 市场前景：合作聚焦于机器人关节模组技术研发与产业化，有望借助人形机器人产业爆发实现增长跨越。 核心业务与增长点 结构力学性能测试系统（营收占比68.8%）：2025年上半年实现营收1.9亿元，同比+2.4%，毛利占比69.7%，为公司主要收入来源；结构安全在线监测及防务装备PHM系统营收0.35亿元（同比-13%），电化学工作站营收0.28亿元（同比+10.3%）。 六维力传感器与机器人业务：处于小批量试制阶段，下游应用涵盖工业机器人、人形机器人、航空航天等；2024年公司校准实验室成为国内首批具备机器人多维力/力矩传感器CNAS检测能力的实验室，技术壁垒较高，有望随人形机器人量产化扩张成为新增长点。 资本运作与产业升级 拟定增募集1.5亿元：2025年4月发布预案，资金主要投向智能化测控产业升级项目（1.05亿元）及补充流动资金（0.45亿元）。项目通过对现有厂房升级、引入先进设备，构建智能化生产线，旨在提升产品技术工艺、质量水平和综合竞争力，推动仪器仪表国产化替代。 盈利预测与估值 财务预测：预计2025-2027年归母净利润分别为1.6、2.1、2.7亿元，同比增长33.4%、27.3%、28.4%；对应PE分别为41、32、25倍。当前股价48.46元，总市值67.03亿元，维持“增持”评级。 关键财务数据：2024年归母净利润1.22亿元（同比+15.4%），毛利率66.37%，ROE 17.13%；2025年预期营收6.00亿元（+19.6%），毛利率提升至68.09%，ROE升至19.29%。 风险提示 新产品项目推进不及预期；下游需求波动；行业竞争加剧。 总结 东华测试战略转型与增长前景 报告综合分析显示，东华测试正从结构力学性能测试龙头向机器人核心零部件领域战略转型。通过与南通振康的深度合作，公司有望切入高精度执行器与智能化模组这一高成长赛道；同时，六维力传感器业务的先发优势及CNAS检测资质为其在机器人领域构建了竞争壁垒。定增项目聚焦智能化测控产业升级，将增强产能和国产替代能力。基于盈利预测，2025-2027年归母净利润复合增速约30%，当前估值（2025年PE 41倍）处于合理区间，在机器人产业化预期下具有上行空间，维持“增持”评级。

中心思想 海外扩张与可视化新品双轮驱动，成长动能转换 南微医学2025年上半年实现营收和归母净利润分别同比增长17.4%和17.0%，二季度增速进一步提升至21%以上，业绩符合预期。 海外收入同比增长43.8%，主要受益于欧洲CME并表以及美洲、亚太区域渠道拓展；可视化产品（一次性胆道镜、支气管镜）收入同比增长13.4%，市场覆盖迅速扩大，成为新的增长曲线。 在国内内镜耗材集采压力下，公司通过海外高增长和可视化新品放量弥补国内收入下滑（中国大陆收入同比-7%），成功实现增长动能切换，全年增长可期。 盈利能力保持稳健，净利率有望维持高位 2025年上半年公司毛利率64.9%，同比下降3.1个百分点，系新品放量、集采及海外拓展等因素影响；但净利率同比提升0.3个百分点至24.3%，费用控制与收入增长共同支撑净利率维持在较高水平。 盈利预测显示，2025-2027年归母净利润增速预计均在20%左右，对应2025年PE 26倍，维持“增持”评级，显示市场对其盈利持续性的信心。 主要内容 成长性与盈利能力分析 成长性：可视化放量&海外高增长，新增拉动凸显 分区域看：海外收入高增长。欧洲、中东及非洲营收同比增长89%，美洲同比增长22%，亚太（非中国大陆）同比增长23%；中国大陆收入同比下滑7%。海外渠道拓展及新品推广加速，海外收入有望持续高增长。 分板块看：可视化产品收入同比增13.4%，一次性胆道镜、支气管镜市场覆盖迅速提升；内镜诊疗耗材收入同比增8.0%，外周及肿瘤介入产品同比增2.5%。可视化产品作为新增长曲线，在集采压力下加速放量。 盈利能力：净利率有望维持较高水平 毛利率或略降：2025H1毛利率64.9%，同比降3.1pct，受新品放量、集采及海外拓展影响，全年毛利率或小幅下降。 净利率有望维持较高水平：2025H1净利率24.3%，同比升0.3pct，全年收入增长下净利率有望保持高位。 盈利预测与风险考量 盈利预测及估值 预计2025-2027年营业收入33.04/39.46/46.87亿元，同比增长19.93%/19.41%/18.78%；归母净利润6.64/8.02/9.65亿元，同比增长20.08%/20.66%/20.42%；对应EPS 3.54/4.27/5.14元，2025年PE 26倍，维持“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧风险；国内外政策变动风险；新产品商业化不及预期风险。 总结 南微医学2025年半年报显示，公司海外收入高增长与可视化新品放量有效对冲国内集采压力，二季度收入利润增速均超21%，盈利能力保持稳定。海外CME并表及渠道拓展驱动欧洲区域收入同比大增89%，可视化产品市场覆盖率快速提升，成为新增长点。尽管毛利率因多重因素略有下降，净利率仍维持较高水平。盈利预测显示未来三年归母净利润复合增速约20%，当前估值具备吸引力。维持“增持”评级。

中心思想 新品放量与海外开拓驱动业绩恢复增长 鱼跃医疗2025年上半年收入与归母净利润实现正增长，其中Q2利润增速显著回升（同比+25%），核心驱动力来自血糖监测（CGM）和AED等新品持续放量，以及海外收入高增26.6%。分析师预计全年收入利润增长可期，维持“增持”评级。 盈利能力保持稳健，长期成长空间逐步打开 尽管销售费用率有所提升，但净利率仍维持较高水平（25.8%），且毛利率同比微增。公司通过海外渠道拓展、AI健康管理生态构建及新品迭代，有望打开长期成长天花板并强化客户粘性，为未来收入利润持续增长提供支撑。 主要内容 1. 投资要点与财务摘要 业绩逐步恢复：2025年H1收入46.59亿元（+8.2%），归母净利润12.03亿元（+7.4%），扣非归母净利润9.14亿元（-5.2%）。Q2归母净利润增速环比改善至25%，海外收入6.07亿元（+26.6%），成长性驱动明确。 2. 成长性：2025年收入利润增长可期 分产品看：血糖、AED等高增长 呼吸治疗解决方案收入同比+1.9%，血糖及POCT+20%，家用健康检测+15%，临床器械及康复+3.3%，急救板块（AED）+31%。CGM新品CT3、Anytime 4/5系列及AED M600获证后快速放量，推动血糖和急救业务延续高增态势。 分渠道看：海外渠道快速拓展，打开成长天花板 2025年H1海外收入同比增长26.6%，非常态化需求带动公司产品海外认可度提升与销售渠道拓展，有望形成长期成长拉动。 新领域拓展：AI与健康管理生态 公司推进“硬件+软件+数据”一体化健康管理，2025年H1推出鱼跃AI Agent应用程序，布局AI智能穿戴医疗设备，预计将产生新增收入并强化用户粘性。 3. 盈利能力：净利率有望维持较高水平 毛利率稳定 2025年H1毛利率50.4%（同比+0.4pct），受益于新品放量，预计全年毛利率维持较高水平。 净利率展望 H1净利率25.8%（同比-0.2pct），其中Q2净利率25.9%（同比+3.7pct）。销售费用率因渠道拓展与新品推广上升至17.4%（+3.2pct），但政府补助提升及降本增效下净利率有望保持高位。 4. 盈利预测及估值 预计2025-2027年营业总收入分别为83.99/97.29/112.42亿元（同比+11.02%/15.83%/15.55%），归母净利润20.01/23.12/26.80亿元（同比+10.81%/15.56%/15.89%），对应EPS 2.00/2.31/2.67元，2025年PE约19倍，维持“增持”评级。 5. 风险提示 行业竞争加剧；国内外政策/环境变动；新产品商业化不及预期。 总结 核心观点与投资建议 鱼跃医疗2025年上半年业绩呈现恢复性增长，核心增量来自血糖、AED等创新产品的放量以及海外市场的快速拓展。盈利能力在规模效应与新品推动下保持稳健，净利率有望持续处于较高水平。公司通过构建AI健康管理生态、丰富产品线及深化海外渠道布局，为中长期增长奠定基础。基于盈利预测，当前估值具备吸引力，维持“增持”评级。

中心思想 Q2收入增速转正，下半年修复趋势确立 开立医疗2025年H1业绩因国内医疗设备招标采购延迟而承压，但Q2收入同比增速已转正（+0.2%），显示业务拐点已至。基于招投标稳步恢复、新品放量及海外市场拓展，报告预计全年收入增长可期。 多业务板块驱动成长，股权激励彰显利润信心 超声业务高端产品迭代与海外中高端突破、消化内镜国产替代加速及高端渠道拓展、外科及血管介入新品商业化构成三大成长引擎。股权激励草案设定2025-2028年净利润CAGR 38%的目标，凸显管理层对长期利润增长的强烈信心。 主要内容 成长性：国内招投标恢复叠加新品放量，2025年收入增长可期 超声设备：产品迭代+海外中高端突破，2025年收入有望恢复增长 2025年H1超声板块收入5.5亿元，同比下滑9.9%。但随着国内招投标恢复、高端产品S80/P80及便携X11/E11系列放量，以及海外中高端市场依托“凤眼S-Fetus”系列突破，预计全年超声收入将恢复增长。 消化内镜：国产替代加速，产品&渠道持续高端化，有望形成高增长拉动 2025年H1消化内镜收入3.88亿元，同比微增0.08%。公司HD-580/650平台提升成像性能，三级医院渠道拓展推动国产替代；海外超声内镜系统（EUS）逐步推广，有望构建新增长曲线。 外科及血管内介入产品陆续上市，有望形成长期收入增长拉动 2025年H1非超声及内镜收入同比增长76.5%。4K超高清摄像系统、一体式内镜平台、4K三维荧光内窥镜摄像系统及血管内超声导管陆续商业化，有望拉动长期收入增长。 股权激励草案展现利润长期增长信心 2025年9月发布股权激励计划，业绩考核目标2025-2028年净利润分别为1.77/2.32/3.41/4.91亿元，对应2024-2028年净利润CAGR 38%，彰显长期利润增长信心。 盈利能力：净利率或有所提升 2025年H1毛利率62.1%，同比下降5.4pct，主要受招标及县域带量采购影响，全年毛利率或仍略降；净利率4.88%，同比下降12pct。H2在低基数及收入恢复下，净利率同比有望较大提升，全年净利率或有所回升。 盈利预测及估值 预计2025-2027年收入分别为23.18/27.62/32.86亿元，同比+15.12%/+19.14%/+18.97%；归母净利润2.01/3.03/4.15亿元，同比+41.34%/+50.52%/+37.08%；对应EPS 0.47/0.70/0.96元，2025年PE 78倍，维持“增持”评级。 风险提示 产品商业化不及预期、政策变动、行业竞争加剧。 总结 业绩拐点已现，全年增长可期 开立医疗2025年Q2收入增速转正，上半年收入9.64亿元同比下滑4.8%，但下半年在招投标恢复、高端新品放量及海外市场拓展下，预计全年收入同比增长15.12%，归母净利润同比增长41.34%。Q2单季净利率虽仍承压，但H2低基数下有望显著回升。 三大业务引擎与股权激励共同支撑长期增长 超声、消化内镜、外科及血管介入三大板块构成核心增长动力，其中内镜国产替代与海外超声内镜拓展最具弹性。股权激励目标2025-2028年净利润CAGR 38%，表明公司对产品竞争力与渠道拓展的信心。当前估值2025年PE 78倍，处于合理区间，维持“增持”评级。