华熙生物（688363）：2025年中报点评：仍处系统性调整阶段，利润端初见成效

中心思想 战略调整下的业绩阵痛与利润修复曙光 利润端拐点显现：华熙生物2025年上半年整体收入与利润同比下滑，但第二季度（Q2）出现显著改善，归母净利润同比转正并实现20.89%的增长，标志着公司主动战略调整在利润端已初见成效。 主动变革驱动盈利回升：公司主动从流量驱动向效益导向转型，通过战略性缩减营销投放、优化销售费用结构，使Q2销售费用率同比大幅下降12个百分点，带动净利率自2024年Q1以来首次同比回升。 结构调整短期承压，中长期逻辑清晰：皮肤科学创新转化业务因业务模式转型导致收入下滑，成为拖累整体营收的主因；但原料业务基本盘稳固，医疗终端业务中三类医疗器械销量逆势增长20%，高壁垒科技资产转化持续突破。 组织变革与业务聚焦奠定长期增长基础 管理层回归一线，系统性调整组织架构：总经理重返业务一线，废弃外聘“职业操盘手”模式，转向内部培养创业型人才，旗下品牌已完成组织优化，人效提升、经营质量改善。 研发壁垒构筑护城河：医药级透明质酸原料毛利率维持85.09%，注射用透明质酸凝胶产品毛利率达89.90%，上半年推出国内首款合规含麻水光与首款合规动能素，医美新品审批证不断突破。 盈利预测与估值支撑：预计2025-2027年归母净利润分别为4.58、6.18、7.48亿元，对应PE分别为58、43、36倍，给予2026年50倍PE，目标价64.13元，维持“推荐”评级。 主要内容 业绩一览：上半年承压，Q2利润率拐点确认 25H1整体表现：收入22.61亿元（同比-19.57%），归母净利润2.21亿元（-35.38%），扣非归母净利润1.74亿元（-45.00%）。 25Q2拐点信号：收入11.83亿元（-18.44%），但归母净利润1.19亿元（+20.89%），扣非归母净利润0.92亿元（+8.75%），净利润增速由负转正。 盈利能力分析：费用管控成效显著，净利率触底回升 毛利率与净利率：25H1毛利率70.99%（-3.53pp），净利率9.77%（-2.39pp）；但25Q2净利率10.1%（同比+3pp），自24Q1以来首次同比上升。 费用率变化：25Q2销售费用率35.0%（同比-12pp），管理费用率11.8%（+3pp），研发费用率10.7%（+3pp）。销售费用大幅缩减是盈利改善的核心驱动。 调整成本：H1组织架构升级带来约2900万元管理费用，短期影响损益但为长期发展奠基。 业务拆分：原料与医美显韧性，化妆品调整拖累 原料业务（收入6.26亿，-0.58%）：基本盘稳固，医药级透明质酸原料毛利率85.09%，凸显核心壁垒。 医疗终端业务（收入6.73亿，-9.44%）：皮肤类医疗产品收入4.67亿（-1.8%），但三类医疗器械销量同比增长20%，注射用透明质酸凝胶毛利率维持89.90%高位。 皮肤科学创新转化业务（收入9.12亿，-33.97%）：占收入40.36%，是收入下滑主因，正从流量驱动向科学传播逻辑转型。 营养科学创新转化业务（收入0.38亿，+32.40%）：基数较小但增速亮眼。 组织变革与战略聚焦：内部改革推进，新品管线突破 管理层调整：总经理重返业务一线，系统性调整经营理念、业务方向及组织模式。 人才培养模式转变：由外聘职业操盘手转向内部培养创业型人才，BM肌活、米蓓尔等品牌率先完成组织优化，人效提升。 高壁垒新品获批：25H1推出国内首款合规含麻水光“润百颜·玻玻”与首款合规动能素“润致·缇透”，为医美业务提供新增量。 投资建议与财务预测：估值回落至合理区间，维持推荐 盈利预测调整：预计25-27年归母净利润4.58/6.18/7.48亿元，较上次预测下调25-26年数值（上次为6.95/8.18亿）。 估值逻辑：给予26年50倍PE，目标估值308.9亿元，目标价64.13元（当前价55.42元）。 风险提示：市场竞争加剧、新品推广不及预期、医疗器械拿证不及预期。 财务指标概览 成长能力：预计25年营收仍下滑7.7%，但26-27年恢复正增长（10.1%/14.5%）；归母净利润25年大幅增长162.9%，后续增速趋稳。 盈利能力：毛利率预计从24年74.1%小幅波动至25年72.5%后回升；净利率从24年3.1%提升至25-27年8.9%/10.9%/11.6%。 估值倍数：当前股价对应24年PE达153倍，25年降至58倍，26年43倍，估值消化明显。 总结 华熙生物2025年上半年经历系统性战略调整，营收同比下滑19.57%，但第二季度归母净利润同比转正（+20.89%），成为重要拐点。利润端的修复主要得益于公司主动降低销售费用率，从流量驱动转向效益导向，Q2销售费用率同比大降12个百分点，推动净利率自2024年Q1以来首次同比回升。 业务层面呈现分化：皮肤科学创新转化业务因模式转型收入下滑33.97%，成为主要拖累；而原料业务基本盘稳固（医药级玻尿酸毛利率85.09%），医疗终端业务中三类医疗器械销量逆势增长20%，高壁垒产品维持高毛利。组织层面，总经理重返一线、推行内部人才培养、完成部分品牌组织优化，为长期效率提升奠定基础。 展望未来，公司凭借全球透明质酸龙头地位、高壁垒原料护城河、医美新品（含麻水光、动能素）的获批放量，以及管理变革持续推进，预计2025-2027年归母净利润分别为4.58、6.18、7.48亿元，对应PE从153倍回落至58/43/36倍。华创证券给予2026年50倍PE，目标价64.13元，维持“推荐”评级，主要风险包括市场竞争加剧、新品及医疗器械拿证不及预期。