华创医药投资观点&研究专题周周谈·第148期：医药行业2025年三季报业绩综述

中心思想 医药行业2025年三季报整体承压，结构性分化显著，创新链与CXO板块逆势增长 本报告核心观点指出，2025年前三季度A股医药板块整体收入及利润均呈负增长，行业面临集采压力、消费景气度偏弱及高基数效应等多重挑战。但板块内部结构性分化明显：“创新链”（CXO及生命科学服务）成为唯一实现收入与利润双增长的细分板块，其中CXO板块收入同比增长12.3%，利润增幅高达58.5%，受益于海外投融资回暖及订单高增长。制药工业板块（疫苗、原料药、仿制药、血制品等）收入下滑最为显著，其中疫苗收入同比下滑28.2%，主要受价格体系下移及集采扩面影响。设备招投标回暖带动医疗器械板块三季度收入拐点初现，中药板块处于触底回升阶段但仍承压。整体来看，行业正经历从“数量逻辑”向“质量逻辑”的产业转型，创新药国际化与国产替代主线强化。 创新药国际化浪潮加速，CXO产业周期趋势向上，各板块业绩分化加剧 报告进一步强调，医药行业正逐步进入“产品为王”与“创新驱动”的新阶段。创新药方面，2025年前三季度国产新药BD交易总金额已达941.58亿美元，远超2024年全年，国际化进程显著提速。CXO板块订单高增长已传导至业绩面，25-26年业绩能见度高，有望重回高增长车道。相比之下，中药板块因疫后四类药高基数及消费降级影响，业绩仍处于修复通道，但院内处方药预计率先恢复。医疗器械板块中，医疗设备招投标回暖、体外诊断集采降价影响逐步出清，高值耗材海外势头良好。零售与流通板块受行业竞争加剧及政策波动影响，整体压力持续，但头部连锁收入增速同环比已现企稳改善信号。 主要内容 整体医药行业：收入与利润同比下滑，创新链板块增速领跑 2025年Q1-3，A股医药板块（可比公司）收入同比-1.9%，归母净利润同比-6.8%，扣非净利润同比-14.6%；单Q3收入同比+0.5%，归母净利润同比-4.1%，扣非净利润同比-8.6%。“创新链”板块是唯一正增长细分领域，其中CXO板块2025Q1-3、2025Q3收入同比分别+12.3%、+10.7%，贡献主要增量。而制药工业板块收入下滑最多（Q1-3同比-6.0%），疫苗、原料药、仿制药、血制品、创新药Q1-3收入增速分别为-28.2%、-5.2%、-4.5%、-0.3%、+8.1%，消费景气度偏弱等因素下阶段性承压。 制药工业：创新药内部分化，原料药需求韧性，制剂承压 创新药：2025Q1-3收入同比+8.1%，归母净利润同比-32.7%，但单Q3利润扭亏为盈（归母16.5亿元）。BD交易量大幅增长，2025年前三季度国产新药授权总金额达941.58亿美元，已超2024年全年。重点关注信达生物、中国生物制药、翰森制药等。 原料药：Q1-3收入同比-5.2%，归母净利润同比-3.6%，扣非净利润同比+1.5%，主业需求韧性较强。专利到期新品种放量、制剂一体化及CDMO拓展为三大主线，重点推荐普洛药业、天宇股份、昂利康等。 制剂：Q1-3收入同比-4.5%，归母净利润同比-7.9%，价格治理与集采扩面导致存量品种价格下滑，光脚新品放量受阻。创新转型加速，恒瑞医药、信立泰、海思科等创新业务表现亮眼。 血制品：Q1-3收入同比-0.3%，归母净利润同比-20.6%，白蛋白、静丙供过于求，高基数下短期承压。行业周期有望逐步向上，头部企业新品集中上市，具备长期配置价值。 中药：业绩整体承压，院内处方药率先修复 2025Q1-3中药板块收入同比-4.3%，归母净利润同比-7.0%，扣非净利润同比-14.6%。行业基本面处于触底回升阶段，业绩转暖节奏预计为：院内中药 > OTC普药 ≥ 四类药 > 补益类中药 > 高值消费中药。长期成长逻辑未变（政策支持、增量市场、集中度提升），后续季度有望企稳恢复，关注品牌OTC、基药目录增补受益品种。 医疗器械：收入拐点初现，利润恢复滞后 2025Q1-3收入同比-4.5%，归母净利润同比-19.3%；单Q3收入同比-0.3%，归母净利润同比-11.7%，降幅较中报收窄，收入拐点已现。主要原因：招投标好转、渠道库存降低、集采降价影响出清、低基数。利润增速慢于收入，因三费投入稳定、新品投入加大、毛利率承压及减值计提。分板块：医疗设备（迈瑞医疗、开立医疗等收入转正）、体外诊断（新产业等份额提升）、高值耗材（骨科、神经外科高增长）、低值耗材（海外稳健、国内承压）。 医疗服务：消费需求疲软，增速承压 2025Q1-3收入同比-1.7%，归母净利润同比-15.4%；单Q3收入同比-2.2%，归母净利润同比-21.2%。眼科受屈光新术式提振客单价，但严肃眼病受医保影响；齿科正畸平淡、种植牙平稳；综合医院严肃医疗客单价受影响较大。关注民营医疗综合竞争力提升与商保扩容。 CXO：产业周期趋势向上，业绩高增长确立 2025Q1-3收入同比+12.3%，归母净利润同比+58.5%，扣非净利润同比+32.7%；单Q3收入同比+10.7%，归母净利润同比+49.3%。全球生物医药投融资企稳回暖，在手/新签订单亮眼，25-26年业绩能见度高，建议关注药明康德、药明生物、泰格医药、诺思格等。 生命科学服务：扭亏为盈，供给出清，国产替代空间大 2025Q1-3收入同比+2.1%，归母净利润同比+129.4%，扣非净利润扭亏为盈（+5369.3%）。下游需求复苏，供给侧出清，行业渗透率低，并购整合助力做大做强。关注百普赛斯、药康生物、华大智造、纳微科技等。 零售与流通：行业筑底企稳，头部连锁收入改善 2025Q1-3收入同比+0.7%，归母净利润同比+5.1%，扣非净利润同比-13.7%。药房行业自3Q24以来业绩承压，但3Q25头部连锁收入增速同环比企稳改善。医药流通整体仍有压力，医保结算改革有望缓解应收账款压力。 总结 本报告系统梳理了医药行业2025年三季报业绩，整体呈现“总量承压、结构分化”的特征。收入与利润同比下滑，但季度环比改善迹象显现（单Q3收入增速转正至+0.5%）。创新链板块表现最为亮眼，CXO与生命科学服务分别实现收入双位数增长和利润扭亏为盈，是当前医药行业增长的主动力。制药工业板块中，创新药虽然整体利润下滑，但单季度已扭亏，且BD交易规模激增，国际化趋势强劲；原料药需求韧性较好，制剂和血制品短期承压。中药板块处于触底回升阶段，院内处方药预计率先修复。医疗器械收入拐点已现，设备招投标回暖带动业绩逐步兑现，但利润恢复仍需时间。医疗服务受消费疲软影响增长乏力。零售与流通板块筑底企稳，头部连锁抗风险能力显现。 展望未来，医药行业正从“数量扩张”向“质量创新”转型，国产创新药国际化、进口替代、集采出清后龙头份额提升、以及CXO产业周期向上，是值得重点把握的结构性主线。同时需关注集采力度超预期、创新药谈判降价、门诊量恢复低于预期等风险因素。