昂利康（002940）：重大事项点评：莱古比星入选ESMO LBA，平台得到进一步验证

中心思想 莱古比星III期数据亮眼，平台机制获临床验证 本报告核心观点为昂利康紧密合作伙伴亲合力的莱古比星在ESMO 2025 LBA上公布的III期头对头临床试验数据展现出显著疗效与低毒性的双重优势，无进展生存期（mPFS）达10.4个月，较对照组多柔比星（4.9个月）延长超一倍（HR=0.5），且心脏毒性发生率下降超20倍。该结果强有力地验证了肿瘤微环境特异激活（TMEA）平台的技术可行性。 合作管线价值凸显，公司业绩有望改善 报告认为，莱古比星的成功验证了TMEA平台的成药潜力，为公司与亲合力合作的同平台药物ALK-N001（QHL-1618）的临床推进提供了坚实支撑，有望成为公司新的增长引擎。尽管存量制剂受集采影响短期承压，但随着新药合作管线价值逐步兑现，预计2025-2027年归母净利润将迎来高速增长，维持“强推”评级。 主要内容 事项：莱古比星入选ESMO LBA，获得国际学术界认可 公司紧密合作伙伴亲合力的首款创新化疗药物莱古比星（针对晚期软组织肉瘤）的III期临床研究结果入选2025年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）最新突破性摘要（LBA），并进行了口头汇报，标志着该药物临床价值的国际认可。 评论：疗效与安全性双优，TMEA平台逻辑获临床级验证 疗效优异：PFS显著改善，OS延长趋势明确 临床数据来自一项纳入306例晚期软组织肉瘤患者的随机、双盲、II/III期头对头研究。结果显示，莱古比星组的中位无进展生存期（mPFS）为10.4个月，显著优于多柔比星组的4.9个月（HR=0.5，风险降低50%）。亚组分析显示，在未接受过蒽环类治疗的患者中mPFS达10.3个月（HR=0.49），在复发或转移性患者中mPFS达10.6个月（HR=0.43），疗效优势在不同人群保持一致。总生存期（OS）数据虽未完全成熟，但OS的第25百分位数（P25）显著延长至23.6个月，较对照组的13.8个月延长超70%，展现出潜在的生存获益趋势。 安全性大幅改善：毒性显著降低，耐受性提升 莱古比星组的三级及以上心脏毒性发生率仅为1.9%，而多柔比星组高达39.7%，下降幅度超过20倍。其他常见不良事件同样显著减少：血液学毒性发生率30.6%对92.5%，胃肠道毒性0%对3.4%，脱发发生率13.8%对74.0%。数据表明莱古比星通过其肿瘤微环境特异激活机制，显著降低了传统化疗药物的系统性毒性，改善了患者的耐受性和依从性。 平台机制持续获验证，合作管线价值凸显 莱古比星的成功进一步验证了亲合力自主研发的TMEA平台——利用肿瘤微环境中高表达的酶，在肿瘤局部特异激活药物，从而降低全身毒性并提高药效。基于这一平台的合作管线ALK-N001（QHL-1618）已于2024年2月达成授权协议，并于2025年4月获得药物临床试验批准，目前处于临床I期阶段。莱古比星在ESMO的优异展现增加了ALK-N001的临床推进确定性，其临床价值值得期待。 投资建议：业绩有望恢复，维持“强推”评级 考虑到存量制剂受国采影响及新品放量节奏，华创证券调整2025-2027年归母净利润预测为1.31/2.10/2.82亿元（前值1.48/2.25亿元），对应EPS为0.65/1.04/1.40元，PE为60/37/28倍。参考可比公司估值，给予2026年50倍PE，对应目标价52.05元，维持“强推”评级。 风险提示 报告提示了集采中标不达预期、制剂获批进度延后、原料药价格波动等潜在风险。 财务指标摘要 报告附录提供了2024年及2025-2027年预测的财务数据：预计2025年营业总收入14.70亿元（同比-4.4%），归母净利润1.31亿元（同比+62.8%）；至2027年营收达22.34亿元，归母净利润2.82亿元，毛利率逐步提升至45.7%，ROE从5.2%提升至13.9%。 总结 莱古比星数据成为核心催化剂，平台价值得到临床级确认 本报告围绕昂利康合作药物莱古比星入选ESMO LBA这一重大事件，从疗效和安全性两个方面详细分析了其III期临床数据。莱古比星相比对照组多柔比星在mPFS上实现翻倍改善（10.4月 vs 4.9月），同时将心脏毒性发生率从39.7%降至1.9%，实现了疗效和安全性的双重突破，有力验证了TMEA平台的技术可行性。 合作管线推进与业绩修复并进，长期成长逻辑清晰 基于平台验证的增强，公司合作管线ALK-N001的临床推进确定性进一步提升，有望成为第二增长曲线。同时，公司存量业务经过集采阵痛后，预计2025年开始恢复增长（归母净利润同比增长62.8%），至2027年净利润复合增速超30%。华创证券给予2026年50倍PE，目标价52.05元，较当前价38.92元有约34%上涨空间，维持“强推”评级。投资者需关注集采政策及新药研发进展风险。