中心思想 医药行业2025年三季报整体承压，结构性分化显著，创新链与CXO板块逆势增长 本报告核心观点指出，2025年前三季度A股医药板块整体收入及利润均呈负增长，行业面临集采压力、消费景气度偏弱及高基数效应等多重挑战。但板块内部结构性分化明显：“创新链”（CXO及生命科学服务）成为唯一实现收入与利润双增长的细分板块，其中CXO板块收入同比增长12.3%，利润增幅高达58.5%，受益于海外投融资回暖及订单高增长。制药工业板块（疫苗、原料药、仿制药、血制品等）收入下滑最为显著，其中疫苗收入同比下滑28.2%，主要受价格体系下移及集采扩面影响。设备招投标回暖带动医疗器械板块三季度收入拐点初现，中药板块处于触底回升阶段但仍承压。整体来看，行业正经历从“数量逻辑”向“质量逻辑”的产业转型，创新药国际化与国产替代主线强化。 创新药国际化浪潮加速，CXO产业周期趋势向上，各板块业绩分化加剧 报告进一步强调，医药行业正逐步进入“产品为王”与“创新驱动”的新阶段。创新药方面，2025年前三季度国产新药BD交易总金额已达941.58亿美元，远超2024年全年，国际化进程显著提速。CXO板块订单高增长已传导至业绩面，25-26年业绩能见度高，有望重回高增长车道。相比之下，中药板块因疫后四类药高基数及消费降级影响，业绩仍处于修复通道，但院内处方药预计率先恢复。医疗器械板块中，医疗设备招投标回暖、体外诊断集采降价影响逐步出清，高值耗材海外势头良好。零售与流通板块受行业竞争加剧及政策波动影响，整体压力持续，但头部连锁收入增速同环比已现企稳改善信号。 主要内容 整体医药行业：收入与利润同比下滑，创新链板块增速领跑 2025年Q1-3，A股医药板块（可比公司）收入同比-1.9%，归母净利润同比-6.8%，扣非净利润同比-14.6%；单Q3收入同比+0.5%，归母净利润同比-4.1%，扣非净利润同比-8.6%。“创新链”板块是唯一正增长细分领域，其中CXO板块2025Q1-3、2025Q3收入同比分别+12.3%、+10.7%，贡献主要增量。而制药工业板块收入下滑最多（Q1-3同比-6.0%），疫苗、原料药、仿制药、血制品、创新药Q1-3收入增速分别为-28.2%、-5.2%、-4.5%、-0.3%、+8.1%，消费景气度偏弱等因素下阶段性承压。 制药工业：创新药内部分化，原料药需求韧性，制剂承压 创新药：2025Q1-3收入同比+8.1%，归母净利润同比-32.7%，但单Q3利润扭亏为盈（归母16.5亿元）。BD交易量大幅增长，2025年前三季度国产新药授权总金额达941.58亿美元，已超2024年全年。重点关注信达生物、中国生物制药、翰森制药等。 原料药：Q1-3收入同比-5.2%，归母净利润同比-3.6%，扣非净利润同比+1.5%，主业需求韧性较强。专利到期新品种放量、制剂一体化及CDMO拓展为三大主线，重点推荐普洛药业、天宇股份、昂利康等。 制剂：Q1-3收入同比-4.5%，归母净利润同比-7.9%，价格治理与集采扩面导致存量品种价格下滑，光脚新品放量受阻。创新转型加速，恒瑞医药、信立泰、海思科等创新业务表现亮眼。 血制品：Q1-3收入同比-0.3%，归母净利润同比-20.6%，白蛋白、静丙供过于求，高基数下短期承压。行业周期有望逐步向上，头部企业新品集中上市，具备长期配置价值。 中药：业绩整体承压，院内处方药率先修复 2025Q1-3中药板块收入同比-4.3%，归母净利润同比-7.0%，扣非净利润同比-14.6%。行业基本面处于触底回升阶段，业绩转暖节奏预计为：院内中药 > OTC普药 ≥ 四类药 > 补益类中药 > 高值消费中药。长期成长逻辑未变（政策支持、增量市场、集中度提升），后续季度有望企稳恢复，关注品牌OTC、基药目录增补受益品种。 医疗器械：收入拐点初现，利润恢复滞后 2025Q1-3收入同比-4.5%，归母净利润同比-19.3%；单Q3收入同比-0.3%，归母净利润同比-11.7%，降幅较中报收窄，收入拐点已现。主要原因：招投标好转、渠道库存降低、集采降价影响出清、低基数。利润增速慢于收入，因三费投入稳定、新品投入加大、毛利率承压及减值计提。分板块：医疗设备（迈瑞医疗、开立医疗等收入转正）、体外诊断（新产业等份额提升）、高值耗材（骨科、神经外科高增长）、低值耗材（海外稳健、国内承压）。 医疗服务：消费需求疲软，增速承压 2025Q1-3收入同比-1.7%，归母净利润同比-15.4%；单Q3收入同比-2.2%，归母净利润同比-21.2%。眼科受屈光新术式提振客单价，但严肃眼病受医保影响；齿科正畸平淡、种植牙平稳；综合医院严肃医疗客单价受影响较大。关注民营医疗综合竞争力提升与商保扩容。 CXO：产业周期趋势向上，业绩高增长确立 2025Q1-3收入同比+12.3%，归母净利润同比+58.5%，扣非净利润同比+32.7%；单Q3收入同比+10.7%，归母净利润同比+49.3%。全球生物医药投融资企稳回暖，在手/新签订单亮眼，25-26年业绩能见度高，建议关注药明康德、药明生物、泰格医药、诺思格等。 生命科学服务：扭亏为盈，供给出清，国产替代空间大 2025Q1-3收入同比+2.1%，归母净利润同比+129.4%，扣非净利润扭亏为盈（+5369.3%）。下游需求复苏，供给侧出清，行业渗透率低，并购整合助力做大做强。关注百普赛斯、药康生物、华大智造、纳微科技等。 零售与流通：行业筑底企稳，头部连锁收入改善 2025Q1-3收入同比+0.7%，归母净利润同比+5.1%，扣非净利润同比-13.7%。药房行业自3Q24以来业绩承压，但3Q25头部连锁收入增速同环比企稳改善。医药流通整体仍有压力，医保结算改革有望缓解应收账款压力。 总结 本报告系统梳理了医药行业2025年三季报业绩，整体呈现“总量承压、结构分化”的特征。收入与利润同比下滑，但季度环比改善迹象显现（单Q3收入增速转正至+0.5%）。创新链板块表现最为亮眼，CXO与生命科学服务分别实现收入双位数增长和利润扭亏为盈，是当前医药行业增长的主动力。制药工业板块中，创新药虽然整体利润下滑，但单季度已扭亏，且BD交易规模激增，国际化趋势强劲；原料药需求韧性较好，制剂和血制品短期承压。中药板块处于触底回升阶段，院内处方药预计率先修复。医疗器械收入拐点已现，设备招投标回暖带动业绩逐步兑现，但利润恢复仍需时间。医疗服务受消费疲软影响增长乏力。零售与流通板块筑底企稳，头部连锁抗风险能力显现。 展望未来，医药行业正从“数量扩张”向“质量创新”转型，国产创新药国际化、进口替代、集采出清后龙头份额提升、以及CXO产业周期向上，是值得重点把握的结构性主线。同时需关注集采力度超预期、创新药谈判降价、门诊量恢复低于预期等风险因素。

中心思想 业绩提速与全球扩张共振，经营韧性构筑长期价值 本报告核心观点认为，仙乐健康2025年第三季度收入增速显著提升，主要得益于中国区新消费客户订单释放、欧洲区新市场开拓超预期以及美洲出口因关税不确定性加速履单。尽管外部环境存在不确定性，公司经营韧性凸显，盈利端受产品结构优化带动毛利率提升，但受投资损失、税项扰动等拖累，净利率基本平稳。报告维持“强推”评级，看好公司作为CDMO龙头的竞争优势及来年业绩增长潜力。 多市场景气与效率改善双轮驱动，盈利改善路径清晰 报告指出，公司在中国区改革成效显现，新消费客户贡献收入增量；欧洲区新客户开拓带动收入增速超预期；美洲BFs核心业务稳健，个护业务优化预计贡献盈利弹性。同时，数字化系统赋能研发生产，中国工厂净利率稳步提升，管理提效及个护业务剥离预期积极，为未来净利率稳中有升奠定基础。华创证券维持2025-2027年盈利预测，对应PE 20/16/13倍，维持目标价32.5元。 主要内容 事项 公司发布2025年三季报：25年前三季度实现营收32.91亿元，同比+7.96%；归母净利润2.6亿元，同比+8.53%；扣非归母净利润2.44亿元，同比+3.42%。单Q3营收12.5亿元，同比+18.11%；归母净利润0.99亿元，同比+16.2%；扣非归母净利0.85亿元，同比+3.75%。 评论 多市场经营向好，带动收入环比提速：25Q3收入同比+18%，环比提速明显。中国区新消费客户订单释放（MCN、私域头部客户贡献较大增量）带动收入同比+20%+；美洲出口受关税不确定性加速履单，实现高双位数增长；欧洲区受益新市场、新客户开拓，收入同比+35%大超预期；亚太区同比微增，美洲BFs核心业务稳健但受个护业务拖累下滑。 销售结构改善带动毛利率提升，费投增加及扰动项偏多，盈利基本平稳：单Q3毛利率30.76%，同比+1.12pcts，受益高毛利产品销售占比提升。销售费用率同比+0.45pcts至7.72%，管理/研发/财务费用率基本平稳。政府补助增加增厚收益，但投资损失、资产减值损失、外汇远期合同公允价值变动、坏账准备及所得税率同比上升（24Q3税务收益基数）拖累净利率，最终净利率6.85%，同比-0.41pcts。 经营韧性仍足、亮点频出：中国区改革成效显现，新消费客户稳健增长；欧洲区新客户开拓卓有成效；数字化系统赋能研发生产，中国工厂净利率稳步提升。预计Q4中国、欧洲延续景气增长，同时经营效率提升及个护业务剥离为盈利改善打下基础。展望未来，公司强化创新研发与高效生产竞争力，预计收入延续稳增，净利率有望稳中有升。 投资建议 经营积极调整，来年更可期待，维持“强推”评级。维持25-27年盈利预测3.5/4.5/5.2亿元，对应PE 20/16/13倍。维持目标价32.5元（对应26E PE约22X）。 风险提示 终端需求疲软、BFs业绩不及预期、原料成本上涨、食品安全风险。 主要财务指标（2024A-2027E） 成长能力：营业收入增长率17.6%/8.9%/11.0%/9.2%，归母净利润增长率15.7%/8.3%/28.1%/16.1%。获利能力：毛利率31.5%/32.1%/32.5%/32.8%，净利率6.7%/6.8%/8.7%/9.7%，ROE 13.0%/12.7%/14.8%/15.6%。偿债能力：资产负债率51.9%/49.2%/47.5%/45.8%。营运能力：总资产周转率0.8/0.8/0.8/0.9。每股指标：每股收益1.06/1.15/1.47/1.70元，每股净资产8.15/9.03/9.93/10.90元。估值：P/E 22/20/16/13倍，P/B 3/3/2/2倍。 附录：财务预测表 包含资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率预测（2024A-2027E）。关键预测：营业总收入由4211百万元增至5563百万元，归母净利润由325百万元增至524百万元，经营现金流持续改善（567→797百万元），资本支出维持扩张（369→238百万元）。 总结 仙乐健康2025年三季度业绩呈现“收入提速、盈利平稳”特征，单Q3营收增长18%显著加快，主要驱动力来自中国区新消费客户订单释放、欧洲区新客户开拓超预期以及美洲出口受关税扰动加速履单。产品结构优化推动毛利率提升至30.76%，但费用投入增加及投资损失、税项等非经常性扰动拖累净利率小幅下滑。公司经营韧性突出：中国区改革成效持续显现，欧洲区增长超预期，数字化与效率提升助力中国工厂净利率稳步向好；美洲BFs个护业务优化及剥离预期为盈利改善提供额外弹性。华创证券维持2025-2027年盈利预测与“强推”评级，目标价32.5元，认为公司作为营养健康品CDMO龙头将受益于全球健康消费渗透率提升，短期调整不改中长期成长逻辑。风险提示需关注终端需求疲软、BFs业绩不及预期、原料成本上涨及食品安全风险。

中心思想 生物药市场扩容驱动色谱行业高景气，国产替代加速打开成长空间 本报告核心观点认为：全球及中国生物药市场持续高速增长，直接拉动了色谱耗材与设备需求的爆发。报告数据显示，全球生物药市场规模2023年已达5030亿美元，预计2028年将增至8920亿美元（CAGR 9.5%-12.5%）；中国生物药市场2024年达5348亿元，预计2032年增至11268亿元（CAGR约7.9%）。色谱技术作为生物药纯化关键环节，其核心耗材与仪器设备市场正同步扩张：2023年中国色谱填料市场规模达112亿元，预计2026年突破203亿元（CAGR 21.92%）；中国生产级大分子层析系统2027年预计达41.9亿元（CAGR 13.7%）。当前全球色谱市场由Cytiva、Tosoh、Agilent等跨国巨头主导，但国内企业（如赛分科技、纳微科技、汉邦科技）已在填料、设备等关键领域实现实质性突破。政策端（集采倒逼降本、高端仪器自主化政策）与需求端（供应链安全、药企降本增效）共同推动国产替代进入加速期，国内色谱企业正从“可用”向“好用”迈进，板块投资价值凸显。 医药各子板块景气分化，创新药与生命科学服务迎来复苏拐点 报告在板块观点部分系统梳理了医药生物各细分领域投资逻辑：创新药行业正从数量逻辑转向质量逻辑，产品为王阶段已至，建议聚焦国内差异化与海外国际化管线；医疗器械中，影像设备招投标回暖、发光集采加速进口替代、骨科集采出清后恢复增长；生命科学服务行业需求触底回升，供给端出清持续，并购整合助力平台型公司成长；中药行业围绕基药目录、国企改革、医保解限等主线；药房板块处方外流提速、竞争格局优化；医疗服务受益于反腐净化环境与商保扩容；特色原料药迎来专利悬崖与新成长周期。整体市场在结构性机会中蕴含底部反转信号。 主要内容 行情回顾：医药指数微涨，个股分化明显 本周中信医药指数上涨0.56%，跑输沪深300指数2.69个百分点，在中信30个一级行业中排名第27位。 涨幅前十名个股：建发致新（+27.13%）、特一药业（+22.32%）、毕得医药（+18.87%）等，主要驱动因素包括国资改革、业绩修复等。 跌幅前十名个股：透景生命（-18.56%）、新诺威（-17.47%）、舒泰神（-14.86%）等，多为前期涨幅较高后的短期回调或三季报发布影响。 板块观点与投资组合：多主线布局，聚焦创新与国产替代 整体观点与投资主线 创新药：看好从“me-too速度”向“BIC/FIC质量”转变，重视国内差异化和海外国际化管线，关注百济神州、信达生物、康方生物等。 医疗器械：影像设备招标回暖（2025H1招中标市场规模同比增长94.37%），发光集采加速国产替代（国产市占率20-30%提升空间大），骨科集采出清后恢复增长，神经外科集采放量；关注迈瑞医疗、联影医疗、新产业等。 创新链（CXO+生命科学服务）：海外投融资回暖传导至订单，国内投融资触底回升，行业需求复苏。2025年起有望重回高增长赛道；生命科学服务渗透率仍低，国产替代+并购整合是长期主线。 医药工业（特色原料药）：2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间巨大（约298-596亿美元），关注同和药业、天宇股份、华海药业。 中药：基药目录博弈、国企改革（ROE考核）、医保解限品种、OTC高分红标的。关注昆药集团、康缘药业、片仔癀等。 药房：处方外流进入倒计时（门诊统筹+互联网处方+电子流转平台建成），竞争格局优化（B2C/O2O增速放缓，线下集中度提升）。关注老百姓、益丰药房、大参林等。 医疗服务：反腐+集采净化市场，商保扩容利好民营医疗，推荐固生堂（中医赛道龙头）、眼科及细分龙头。 血制品：十四五采浆审批宽松，品种丰富度提升，中长期成长清晰，关注天坛生物、博雅生物。 色谱行业专题（本周重点） 技术原理：利用组分在固定相与流动相间分配系数差异实现分离，贯穿生物药全周期（研发、生产、QC）。 产业链：上游原材料（硅胶、金属等）和核心部件（高压输液泵、检测器）壁垒高，长期被跨国企业垄断；下游应用以生物制药为主（占色谱介质应用80%）。 市场规模： 全球小分子液相色谱系统2026年预计77亿美元（CAGR 16.7%）；中国2027年预计52亿元（CAGR 17.2%）。 全球生产级大分子层析系统2026年预计21亿美元（CAGR 7.8%）；中国2027年预计41.9亿元（CAGR 13.7%）。 全球色谱填料2026年预计90亿美元（CAGR 9.26%）；中国2026年预计203亿元（CAGR 21.92%）。 中国色谱柱2025年预计20.7亿元。 竞争格局：跨国巨头垄断（GE Healthcare/Cytiva、Tosoh、Bio-Rad占全球填料50%），但国产企业突破显著：赛分科技工业纯化填料2020-2024年CAGR达84%，纳微科技填料收入稳健增长；汉邦科技在化学药液相色谱设备市场排名第二、大分子层析系统市场第三。 国产替代驱动： 政策端：国家集采倒逼药企降本（下游纯化占单抗生产成本65%以上）；《海淀区科学仪器行动计划》等专项政策支持高端色谱自主研制。 需求端：供应链安全诉求增强，药企采购国产意愿提升；外资供应不确定性催化替代进程。 重点个股覆盖（节选） 中国生物制药：创新药占比从2018年12%提升至2024年41.8%，预计2025年首次突破50%；仿制药集采风险基本出清；预计2025-2027年归母净利润复合增长约10%，“推荐”评级。 归创通桥：神经+外周介入双引擎，2024年扭亏（净利润1亿元），集采受益+海外拓展，预计2025-2027年净利润CAGR超50%，“推荐”评级。 生命科学服务：需求复苏+供给出清+并购整合，看好板块底部反转。 行业和个股事件：新药进展与国际化布局 乐普生物（MRG003 ADC联合PD-1）欧洲II期临床完成首例入组，针对局晚期头颈鳞癌。 通化东宝门冬胰岛素获印尼药品注册证，国际化布局再下一城（印尼糖尿病患病率11.0%，73.2%未确诊）。 罗氏2025前三季度业绩：总营收548.78亿美元（+7%），中国区增长9%，双抗药物Columvi（+81%）、Lunsumio（+47%）爆发式增长，上调全年盈利预期。 总结 色谱行业受益于生物药高景气，国产替代正当时 报告以较大篇幅深度剖析色谱行业：在生物药市场持续扩容（全球2028年预计8920亿美元，中国2032年预计11268亿元）的背景下，色谱耗材与设备市场迎来确定性增长。中国色谱填料市场2023-2026年复合增速21.92%，远超全球9.26%的增速，反映出国内需求强劲。当前全球市场仍由外资主导，但国产企业在填料（赛分科技工业纯化填料CAGR 84%）、设备（汉邦科技市占率第二/第三）等环节已实现突破。集采政策与供应链安全需求共同催化国产替代，行业从“可用”迈向“好用”阶段，具备平台型布局和持续研发能力的企业有望充分受益。 医药整体把握结构性机会，重点关注创新主线与底部反转领域 报告同时系统梳理了医药各板块投资逻辑：创新药行业进入产品为王阶段，管线兑现能力成核心；医疗器械中设备招标回暖、发光集采利好国产龙头、骨科出清后恢复；创新链（CXO与生命科学服务）处于需求复苏拐点，长期国产替代与并购整合空间大；中药、药房、医疗服务等板块也均有清晰驱动因素。整体来看，报告建议投资者在医药行业整体估值低位下，把握生物药产业链上游（色谱）、创新药国际化、医疗器械国产替代等结构性机会，同时关注生命科学服务等板块的底部反转。风险提示方面，需警惕集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期、门诊量恢复低于预期等因素。

中心思想 莱古比星III期数据亮眼，平台机制获临床验证 本报告核心观点为昂利康紧密合作伙伴亲合力的莱古比星在ESMO 2025 LBA上公布的III期头对头临床试验数据展现出显著疗效与低毒性的双重优势，无进展生存期（mPFS）达10.4个月，较对照组多柔比星（4.9个月）延长超一倍（HR=0.5），且心脏毒性发生率下降超20倍。该结果强有力地验证了肿瘤微环境特异激活（TMEA）平台的技术可行性。 合作管线价值凸显，公司业绩有望改善 报告认为，莱古比星的成功验证了TMEA平台的成药潜力，为公司与亲合力合作的同平台药物ALK-N001（QHL-1618）的临床推进提供了坚实支撑，有望成为公司新的增长引擎。尽管存量制剂受集采影响短期承压，但随着新药合作管线价值逐步兑现，预计2025-2027年归母净利润将迎来高速增长，维持“强推”评级。 主要内容 事项：莱古比星入选ESMO LBA，获得国际学术界认可 公司紧密合作伙伴亲合力的首款创新化疗药物莱古比星（针对晚期软组织肉瘤）的III期临床研究结果入选2025年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）最新突破性摘要（LBA），并进行了口头汇报，标志着该药物临床价值的国际认可。 评论：疗效与安全性双优，TMEA平台逻辑获临床级验证 疗效优异：PFS显著改善，OS延长趋势明确 临床数据来自一项纳入306例晚期软组织肉瘤患者的随机、双盲、II/III期头对头研究。结果显示，莱古比星组的中位无进展生存期（mPFS）为10.4个月，显著优于多柔比星组的4.9个月（HR=0.5，风险降低50%）。亚组分析显示，在未接受过蒽环类治疗的患者中mPFS达10.3个月（HR=0.49），在复发或转移性患者中mPFS达10.6个月（HR=0.43），疗效优势在不同人群保持一致。总生存期（OS）数据虽未完全成熟，但OS的第25百分位数（P25）显著延长至23.6个月，较对照组的13.8个月延长超70%，展现出潜在的生存获益趋势。 安全性大幅改善：毒性显著降低，耐受性提升 莱古比星组的三级及以上心脏毒性发生率仅为1.9%，而多柔比星组高达39.7%，下降幅度超过20倍。其他常见不良事件同样显著减少：血液学毒性发生率30.6%对92.5%，胃肠道毒性0%对3.4%，脱发发生率13.8%对74.0%。数据表明莱古比星通过其肿瘤微环境特异激活机制，显著降低了传统化疗药物的系统性毒性，改善了患者的耐受性和依从性。 平台机制持续获验证，合作管线价值凸显 莱古比星的成功进一步验证了亲合力自主研发的TMEA平台——利用肿瘤微环境中高表达的酶，在肿瘤局部特异激活药物，从而降低全身毒性并提高药效。基于这一平台的合作管线ALK-N001（QHL-1618）已于2024年2月达成授权协议，并于2025年4月获得药物临床试验批准，目前处于临床I期阶段。莱古比星在ESMO的优异展现增加了ALK-N001的临床推进确定性，其临床价值值得期待。 投资建议：业绩有望恢复，维持“强推”评级 考虑到存量制剂受国采影响及新品放量节奏，华创证券调整2025-2027年归母净利润预测为1.31/2.10/2.82亿元（前值1.48/2.25亿元），对应EPS为0.65/1.04/1.40元，PE为60/37/28倍。参考可比公司估值，给予2026年50倍PE，对应目标价52.05元，维持“强推”评级。 风险提示 报告提示了集采中标不达预期、制剂获批进度延后、原料药价格波动等潜在风险。 财务指标摘要 报告附录提供了2024年及2025-2027年预测的财务数据：预计2025年营业总收入14.70亿元（同比-4.4%），归母净利润1.31亿元（同比+62.8%）；至2027年营收达22.34亿元，归母净利润2.82亿元，毛利率逐步提升至45.7%，ROE从5.2%提升至13.9%。 总结 莱古比星数据成为核心催化剂，平台价值得到临床级确认 本报告围绕昂利康合作药物莱古比星入选ESMO LBA这一重大事件，从疗效和安全性两个方面详细分析了其III期临床数据。莱古比星相比对照组多柔比星在mPFS上实现翻倍改善（10.4月 vs 4.9月），同时将心脏毒性发生率从39.7%降至1.9%，实现了疗效和安全性的双重突破，有力验证了TMEA平台的技术可行性。 合作管线推进与业绩修复并进，长期成长逻辑清晰 基于平台验证的增强，公司合作管线ALK-N001的临床推进确定性进一步提升，有望成为第二增长曲线。同时，公司存量业务经过集采阵痛后，预计2025年开始恢复增长（归母净利润同比增长62.8%），至2027年净利润复合增速超30%。华创证券给予2026年50倍PE，目标价52.05元，较当前价38.92元有约34%上涨空间，维持“强推”评级。投资者需关注集采政策及新药研发进展风险。

中心思想 营收承压但利润增速显著提升，盈利能力持续改善 2025年前三季度，海康威视整体营收同比增长1.18%，但单Q3增速仅0.66%，显示短期增长压力。然而归母净利润同比增长14.94%，单Q3增长20.31%，利润增速环比提升8.6个百分点。毛利率连续三个季度改善，前三季度达45.37%，同比+0.61pct。费用管控优化（研发、销售、管理费用率累计同比-0.16pct，财务费用大幅缩减）为利润释放提供空间。 现金流大幅好转与AI战略深化构成双重支撑 经营现金流净额同比增长426.06%，股东回报提升（中期分红落地）。AI大模型持续投入，推出数百款大模型产品，硬件AI产品覆盖大部分产品线，为千行百业赋能，强化全球安防龙头与智能物联核心厂商地位。 主要内容 事项 报告简述发布三季报的时间与核心财务数据：10月17日披露2025年三季报，前三季度营收657.58亿元（同比+1.18%），归母净利润93.19亿元（同比+14.94%），扣非净利润89.71亿元（同比+10.06%）。 评论 营收保持增长，利润增速提升 单Q3营收239.40亿元（同比+0.66%），保持增长但增速短期承压；单Q3归母净利润36.62亿元（同比+20.31%），较2025H1提升8.6pct。毛利率单Q3和前三季度分别为45.67%、45.37%，同比+1.42pct、+0.61pct，连续三个季度改善。前三季度研发、销售、管理费用率累计30.13%，同比-0.16pct；财务费用-6.34亿元（去年同期-1.33亿元），费用压缩为利润腾出空间。 现金流大幅好转，股东回报提升 前三季度经营现金流净额136.97亿元，同比+426.06%，主要得益于销售回款增加。2025年制定并实施中期分红方案，于10月10日完成，股东回报得到提升。 AI持续赋能，推进行业落地 2015年起基于深度学习研发人脸识别、车牌识别、视频结构化等技术；2023年发布“观澜”大模型，实现多模态大模型与行业知识融合。近年持续投入AI大模型，推出数百款大模型产品；大部分产品线已推出AI硬件产品，赋能千行百业。 投资建议 公司为全球安防龙头与智能物联核心厂商。调整盈利预测：预计2025-2027年营收分别为950.81/1035.71/1132.76亿元（2025-26年原值1003.90/1096.91亿元），对应增速2.8%/8.9%/9.4%；归母净利润分别为138.73/153.74/171.29亿元（2025-26年原值142.69/161.33亿元），同比+15.8%/+10.8%/+11.4%；对应EPS分别为1.51/1.68/1.87元。给予2026年25x PE，目标价42元，维持“强推”评级。 风险提示 创新业务拓展存在不确定性、汇率波动风险、AI业务拓展不及预期。 总结 财务表现：营收短期承压，利润增速与毛利率双升，现金流创历史高增 海康威视2025年前三季度在营收增速放缓的背景下，归母净利润实现14.94%增长，单Q3利润增速提升至20.31%，毛利率连续三个季度改善，费用控制效果显著。经营现金流净额同比增长超4倍至136.97亿元，中期分红落地，股东回报增强。 战略纵深：AI大模型与硬件产品全面铺开，支撑长期成长逻辑 公司自2015年起深耕AI技术，2023年发布“观澜”大模型并持续迭代，已推出数百款AI产品，硬件AI产品覆盖大部分产品线，为千行百业数字化转型提供解决方案。基于此，华创证券调整盈利预测，给予2026年25x PE目标价42元，维持“强推”评级，同时提示创新业务、汇率及AI拓展不确定性。

中心思想 IVD出海：国产替代加速，海外市场构筑第二增长曲线 本报告以“IVD出海”为核心议题，基于详实的数据分析，指出在中国IVD市场国产替代加速推进的背景下，海外市场（占全球90%以上）成为国内企业突破增长瓶颈的关键。报告通过全球区域市场结构、中国IVD企业海外收入表现及典型企业路径复盘，论证了出海战略的必要性与可行性，并预测出海将从新兴市场起步，逐步向欧洲、北美高端市场渗透。 国内承压，海外增长：25H1数据印证出海趋势 报告数据显示，2024年中国IVD产品注册量达662个，其中国产占比从2021年的70.7%升至80.5%，国产替代进程显著。然而，2025年上半年国内IVD企业收入普遍承压（如迈瑞医疗国内收入同比-33.38%），同期海外收入却逆势高增（如明德生物海外+185.82%，诺唯赞+74.21%），印证出海正成为业绩新引擎。 主要内容 01 行情回顾 本周医药指数表现 中信医药指数下跌2.60%，跑输沪深300指数0.37个百分点，在中信30个一级行业中排名第14位。 涨幅前十：亚太药业（+36.68%）、多瑞医药（+28.84%）、广生堂（+26.12%）等；跌幅前十：贝达药业（-16.98%）、华兰股份（-15.68%）等。 02 板块观点和投资组合 整体观点和投资主线 创新药：从数量逻辑向质量逻辑转换，重视国内差异化和海外国际化管线。 医疗器械：设备招投标回暖、发光集采加速进口替代、骨科集采出清后恢复、低值耗材海外去库存结束。 创新链（CXO+生命科学服务）：海外投融资回暖，国内底部盘整，25年有望重回高增长。 医药工业：特色原料药成本改善，关注专利到期品种和制剂纵向拓展。 中药：基药目录、国企改革、医保解限、老龄化OTC主线。 药房：处方外流提速，竞争格局优化，关注老百姓、益丰药房等。 医疗服务：民营医疗竞争力提升，关注固生堂、眼科等。 血制品：十四五采浆空间打开，关注天坛生物、博雅生物。 本周关注：IVD出海行业专题 IVD国产替代加速推进，出海构筑第二增长曲线 2021-2024年中国IVD产品注册量CAGR 18.6%，国产占比升至80.5%。 各细分领域国产化率：生化诊断60-70%、POCT 60%、分子诊断50%、血液分析50%、免疫诊断35%。 出口战略：海外市场占比94.5%，中国IVD企业出海是主旋律。 出海路径：前期突破看新兴市场，长远支撑看欧洲市场，高端突破看北美市场 北美市场（占比44.6%）：高端产品拓展空间大，但注册门槛高；目前国内企业以基础POCT为主。 欧洲市场（占比31.4%）：战略性市场，IVDR后门槛提高，东欧及独联体竞争格局优化。 亚太、拉美、中东、非洲（合计占比24.0%）：注册门槛低，是出海前期突破口。 从性价比产品向中高端产品转换，从海外合作向本地化运营模式转换 以新产业为例：2007-2015年以小型机切入海外下沉市场；2015-2019年推出超高速仪X8，设立印度子公司；2019-2020年中大型机占比提升；2020至今在14个核心国家建立运营体系。 25H1中国IVD企业海外业务表现较好 典型企业海外收入增速远高于国内：明德生物+185.82%、诺唯赞+74.21%、基蛋生物+40.08%、迈克生物+37.59%、迪瑞医疗+24.05%、新产业+19.62%、迈瑞医疗+11.60%等。 中国典型IVD出海企业近年来重要海外布局 迈瑞医疗：2021年并购海肽生物补强核心原料，2023年并购德赛诊断完善海外供应链，加速中大样本量客户突破。 新产业：2018年设立印度子公司，2021年印度收入破亿，截至25H1在14个核心国家建立运营体系。 九安医疗：疫情期间iHealth品牌迅速扩大，2024年三联检获FDA批准有望持续放量。 万孚生物：美国业务从毒检向呼吸道传染病检测拓展，其余海外市场从胶体金向化学发光拓展。 创新药：中国生物制药 创新产品收入占比从2018年12%提升至2024年41.8%，预计2025年突破50%。 肿瘤、呼吸、肝病、外科/镇痛四大领域全面创新，2025年起对外授权成为重要战略目标。 仿制药集采风险基本出清，2024年仿制药收入恢复正增长。 医疗器械：高值耗材、IVD、医疗设备、低值耗材、港股 高值耗材：骨科集采出清后恢复，神经外科集采放量；关注春立医疗、爱康医疗、迈普医学。 IVD：发光集采加速国产替代，出海深化；推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物。 医疗设备：影像类招投标回暖（25H1同比增长94.37%），家用器械受益补贴；关注迈瑞、联影、开立、澳华、鱼跃。 低值耗材：海外去库存结束，新客户订单上量；推荐维力医疗。 港股：归创通桥神经+外周介入双引擎，2024年扭亏，海外收入增长58.2%。 生命科学服务 短期需求复苏：海外投融资回暖传导至国内CXO，科研端稳步增长，工业端药企需求触底。 长期渗透率低，国产替代大趋势；并购整合助力做大做强。 医药消费（药房、中药、医疗服务） 药房：处方外流提速，竞争格局优化；关注老百姓、益丰药房等。 中药：基药主线（昆药、康缘等）、国企改革（太极、东阿等）、医保解限、OTC龙头（片仔癀、同仁堂等）。 医疗服务：重点推荐固生堂，关注眼科及其他细分龙头。 医药工业：特色原料药困境反转 2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间298-596亿美元。 原料制剂一体化企业进入兑现期；关注同和药业、天宇股份、华海药业。 投资组合精选 维持推荐众多标的，涵盖医疗器械、创新药、化药、原料药、CXO、生命科学服务、医疗服务等，并附盈利预测表。 03 行业和个股事件 10月16日：维立志博与Dianthus达成BDCA2/TACI双抗LBL-047全球许可，首付3800万美元，总金额最高10亿美元。 10月17日：科伦博泰HER2 ADC博度曲妥珠单抗获批上市。 10月17日：翰森制药与罗氏达成HS-20110全球独占许可（除中国），首付8000万美元，里程碑最高14.5亿美元。 涨跌幅榜个股原因分析 涨幅前五：亚太药业（定增实控人变更）、多瑞医药（实控人变更）、广生堂（药品临床进展）、透景生命（无特殊）、向日葵（收并购）。 跌幅前五：贝达药业（前期涨幅较高回调）、华兰股份（回调）、金城医药（回调）、南微医学（无特殊）、大博医疗（无特殊）。 总结 IVD出海战略已从概念走向业绩兑现 本报告系统梳理了医药生物多个子行业的投资逻辑，核心聚焦IVD出海。数据显示，中国IVD国产替代率持续提升，但国内市场增速放缓，而海外市场（占全球94.5%）空间巨大。2025年上半年，多数中国IVD企业海外收入增速远超国内，表明出海正从战略布局进入业绩贡献阶段。典型企业如迈瑞医疗、新产业、九安医疗、万孚生物等通过并购、本地化子公司、产品升级等路径，已构建起差异化竞争优势。 多板块共振，关注结构性机会 除IVD出海主线外，报告还覆盖创新药（转型兑现）、医疗器械（设备回暖、集采出清）、生命科学服务（需求复苏）、中药（基药+国企改革）、药房（处方外流）、医药工业（原料药困境反转）等多个方向，强调在当前医药板块整体承压的背景下，具备海外拓展能力、创新研发驱动及政策受益的细分领域有望成为结构性投资机会。

中心思想 收购易介医疗，打造神内神外一体化协同布局 报告核心观点指出，迈普医学拟以3.35亿元收购易介医疗100%股权，这是公司从神经外科向神经介入领域延伸的关键战略举措。交易通过“发行股份+现金支付”方式完成，并同步向实控人旗下平台融资，在巩固控制权的同时，有望借助标的与公司终端医院的高度重合度，发挥渠道和技术协同效应，构建神经内外科一体化解决方案。 业绩承诺彰显长期盈利信心，标的2026年望盈亏平衡 根据业绩预测，易介医疗2025年仍处亏损，但从2026年起逐渐盈亏平衡，2027-2029年净利润预计分别达到1487万元、3336万元和5201万元（剔除股份支付影响后）。原股东提供了对赌承诺，覆盖2025-2029年扣非净利润，进一步降低了收购的不确定性。报告维持迈普医学现有盈利预测，给予2026年38倍市盈率，目标价90元，维持“推荐”评级。 主要内容 收购方案：发行股份及现金购买并配套融资 报告详细披露了交易结构：迈普医学拟以3.35亿元购买易介医疗100%股权，其中股份对价3.01亿元（发行727万股，价格41.40元/股），现金对价0.34亿元。同时向控股股东、实际控制人袁总100%持股的易见医疗发行233万股（价格57.35元/股）募集资金1.34亿元，用于支付交易相关费用及补充流动资金。 标的业绩预测与业绩承诺 易介医疗2025-2029年的预测净利润（剔除股份支付）分别为-1535万元、5万元、1808万元、3657万元及5522万元。原股东泽新医疗、易创享承诺同期扣非净利润分别不低于-1910万元、-316万元、1487万元、3336万元和5201万元，显示出对标的公司未来盈利能力的分阶段信心。 战略协同：渠道与技术的双向赋能 报告分析指出，迈普医学现有业务聚焦神经外科，易介医疗的终端医院与迈普具有较高重合度，收购后可以充分发挥渠道资源协同作用。此外，迈普的生物合成材料技术有望从植入领域扩展至介入领域，开辟新的产品线和增长空间。 控制权变化：实控人控制力进一步增强 交易前，实控人袁总通过一致行动协议合计控制32.97%上市公司股权；交易后，若一致行动协议持续有效，袁总合计控制比例将提升至37.88%。集资金和股份发行均涉及实控人相关方，显示出对上市公司未来的长期信心。 投资建议与盈利预测 报告维持对迈普医学2025-2027年经营预测（暂不考虑并表影响），预计归母净利润分别为1.1亿元、1.6亿元、2.2亿元，同比增长43.5%、39.3%、40.0%，对应EPS为1.70元、2.37元、3.31元。参考可比公司估值，给予2026年38倍市盈率，目标价90元，维持“推荐”评级。 风险提示 报告提示了四项主要风险：集采降价超出预期；集采落地执行不及预期；新产品推广不及预期；本次收购整合不及预期。这些因素可能影响公司短期业绩表现和收购后的协同效果。 总结 本报告围绕迈普医学收购易介医疗这一核心事件，从交易方案、标的业绩、战略协同、控制权变化及估值等多个维度进行了全面分析。核心结论是：此次收购是公司从神经外科向神经介入领域战略延伸的重要一步，有望借助渠道和技术的协同效应，打造神内神外一体化解决方案。标的业绩承诺覆盖五年，2026年有望扭亏，长期贡献可观利润。公司自身基本面稳健，2024年归母净利润同比增长92.9%，未来三年预期维持30%以上增速。尽管收购带来整合风险，但整体逻辑清晰，控制权得到强化，长远利于提升综合竞争力。报告维持盈利预测，给予2026年38倍市盈率，目标价90元，维持“推荐”评级。

中心思想 抗敏赛道龙头地位稳固，医研大单品驱动增长 登康口腔旗下“冷酸灵”品牌在抗敏感牙膏细分市场占据绝对领导地位（2024年线下零售份额64.7%），公司通过高端化战略和全渠道布局实现稳健增长，2024年营收15.6亿元，同比+13.4%。 行业格局松动，本土品牌依托内容电商快速崛起，登康口腔凭借产品迭代（医研系列）与渠道革新（抖音起势、线下下沉）有望持续提升市场份额，中长期成长动能充沛。 渠道与产品双轮驱动，多元增长动能可期 公司构建“医研+专研+预护+基础”四大产品平台，成功打造医研大单品；线下依托县域开发模式深耕下沉市场，线上把握内容电商红利形成成熟爆品孵化模式。 未来有望从口腔基础清洁向功能护理、口腔医疗、口腔美容等领域延伸，形成多元化增长动能，盈利能力稳步提升（预计25-27年归母净利润CAGR约26%）。 主要内容 引言：做窄路宽，以产品迭代与渠道革新引领新一轮增长 登康口腔以国民品牌心智为根基，依托口腔护理专业化壁垒与全渠道运营体系，稳步推进“口腔大健康”战略。2024年以来加快产品推新和电商拓展，“医研”大单品势能强劲，未来有望向功能护理、口腔医疗、口腔美容等领域延伸。 一、登康口腔：渠道拓展+产品升级，国货口腔龙头乘东风而上 1、历史复盘：口腔护理国货龙头，冷酸灵品牌积淀深厚 公司是国内领先的抗敏牙膏龙头，核心品牌“冷酸灵”2024年在抗敏感牙膏线下零售市场份额为64.7%。2024年营收15.6亿元，同比+13.4%，牙膏产品线下零售份额位列行业第三、本土品牌第二。 2、公司治理：重庆市国资委为实控人，核心管理层经验丰富&高度稳定 2020年完成混改，引入温氏投资并实施员工持股。截至25Q2，轻纺集团持股59.83%，重庆市国资委为实控人。高管多内部晋升、供职超20年，具有一线销售和营销经验。 3、财务表现：业绩稳健增长，大单品红利持续兑现 2019-2024年营收CAGR为10.6%，归母净利润CAGR达20.6%。电商渠道贡献主要增量，收入份额从2019年的6%提升至2024年的31%。2024年毛利率49.4%（同比+5.3pct），销售费用率32.0%（同比+3.9pct）。产品结构优化推动利润增速快于收入。 4、产品矩阵：拥有“医研+专研+预护+基础”四大平台，持续完善品类矩阵 核心品牌“冷酸灵”在抗敏感牙膏线下市场占有率高企，儿童牙膏（贝乐乐）线下零售份额行业第三。同时积极拓展电动牙刷、口腔医疗美容产品（2024年口腔医疗与美容护理收入同比+35.45%），品类矩阵持续完善。 二、口腔护理：品类成熟度高，行业偏存量竞争，线上渠道重要性凸显 1、市场规模：稳中有进，结构升级主导行业新周期 2017-2021年行业规模CAGR为7.7%，人均消费额较日韩欧美偏低。牙膏占零售额59.7%，高端牙膏市场份额36%。内容电商推动“越贵越好卖”，2024年1-11月抖音口腔护理零售额同比+33.2%。 2、品类属性：功效为王，需求细分专业化 消费者注重成分、功能叠加及疗愈价值。美白类份额萎缩，牙龈护理、抗敏感等强功效品类份额提升。成分内卷（酵素、氨基酸等），功能复合化趋势明显，泵式设计等新形态受青睐。 3、竞争要素：产品是基础，品牌力背书，抖音渠道成必争之地 产品力决定溢价能力，品牌背书（医研合作、IP联名）解决功效延迟感知痛点。线下渠道传统品牌占优，线上新兴品牌借抖音崛起，内容电商兼具品宣和销售属性。 4、格局展望：行业格局松动，国货品牌崛起 2021年CR5/CR10为48.5%/53.7%，较2015年下滑。国货品牌凭借渠道敏锐度和灵活打法抢占份额，如参半、usmile等。中长期看，线上流量向线下溢出有望推动格局重塑。 5、婴童牙膏：卡位高端心智，防蛀需求主导，好用好玩成新卖点 儿童龋齿低龄化驱动防蛀需求，分龄护齿支撑溢价逻辑。IP联名（如汪汪队、哪吒）和感官体验优化增强使用黏性，实现消费闭环。 三、核心竞争力：国民口腔护理龙头，产品迭代与渠道革新稳步推进 1、产品力奠基：深耕抗敏细分赛道，成功打造医研大单品 冷酸灵在抗敏感线下市场份额稳定在60%+，研发费用率3%+高于行业。医研系列与华西口腔联合研发，7天牙小管封堵率90.46%。与舒适达错位竞争（价格带、渠道下沉、本土化营销），借助抖音达人破圈实现放量。 2、全渠道布局：线下渠道稳步扩张，线上把握内容电商红利 线下覆盖31个省市、2000余个区县数十万家网点，通过“千店倍增”等计划提升产出；积极拓展药房、口腔医院、社区团购和即时零售。线上以抖音为核心，形成持续推爆品能力，流量有望向线下溢出。 3、国民牙膏冷酸灵：品牌积淀深厚，合作联名加速破圈 “冷热酸甜，想吃就吃”国民认知度高。签约吴磊代言，联名国家博物馆、小龙坎等IP，推出猫爪刷等年轻化产品，增强品牌美誉度和话题性。 四、盈利预测与估值 1、收入端：医研大单品势能延续，电商渠道预计延续高增势头 预计经销渠道25-27年增速8%/5%/3%，直供渠道5%/5%/5%平稳，电商渠道45%/40%/35%高增，带动整体营收19.3%/18.1%/17.3%增长。 2、盈利端：产品结构改善，阶段性加大费投 预计毛利率25-27年52.7%/53.7%/54.6%，销售费用率35.5%/35.2%/35.0%，管理费用率持续优化。盈利能力稳步提升。 3、投资建议：国民口腔护理龙头，盈利能力稳步提升 预计25-27年归母净利润2.0/2.6/3.2亿元，对应PE 34/27/22X。参考可比公司（百亚股份、润本股份等），给予2026年32X PE，目标价48.06元，首次覆盖“推荐”评级。 五、风险提示 行业竞争加剧、新品推广不及预期、渠道拓展不及预期。 总结 深耕抗敏赛道，渠道革新与产品升级共驱增长 报告全面分析了登康口腔作为口腔护理龙头的竞争壁垒与成长逻辑。在口腔护理行业成熟度较高、格局松动的背景下，公司凭借冷酸灵品牌在抗敏感赛道的绝对优势（线下份额64.7%），通过医研大单品的高端化定位和抖音内容电商的爆品模式，实现线上渠道高速增长（2024年占比31%），同时线下深耕下沉市场。公司已形成“产品迭代+渠道革新+品牌升级”的闭环，未来有望向功能护理、口腔医疗、口腔美容等领域延伸，形成多元化增长动能。财务预测显示25-27年归母净利润CAGR约26%，首次覆盖给予“推荐”评级。

中心思想 战略调整下的业绩阵痛与利润修复曙光 利润端拐点显现：华熙生物2025年上半年整体收入与利润同比下滑，但第二季度（Q2）出现显著改善，归母净利润同比转正并实现20.89%的增长，标志着公司主动战略调整在利润端已初见成效。 主动变革驱动盈利回升：公司主动从流量驱动向效益导向转型，通过战略性缩减营销投放、优化销售费用结构，使Q2销售费用率同比大幅下降12个百分点，带动净利率自2024年Q1以来首次同比回升。 结构调整短期承压，中长期逻辑清晰：皮肤科学创新转化业务因业务模式转型导致收入下滑，成为拖累整体营收的主因；但原料业务基本盘稳固，医疗终端业务中三类医疗器械销量逆势增长20%，高壁垒科技资产转化持续突破。 组织变革与业务聚焦奠定长期增长基础 管理层回归一线，系统性调整组织架构：总经理重返业务一线，废弃外聘“职业操盘手”模式，转向内部培养创业型人才，旗下品牌已完成组织优化，人效提升、经营质量改善。 研发壁垒构筑护城河：医药级透明质酸原料毛利率维持85.09%，注射用透明质酸凝胶产品毛利率达89.90%，上半年推出国内首款合规含麻水光与首款合规动能素，医美新品审批证不断突破。 盈利预测与估值支撑：预计2025-2027年归母净利润分别为4.58、6.18、7.48亿元，对应PE分别为58、43、36倍，给予2026年50倍PE，目标价64.13元，维持“推荐”评级。 主要内容 业绩一览：上半年承压，Q2利润率拐点确认 25H1整体表现：收入22.61亿元（同比-19.57%），归母净利润2.21亿元（-35.38%），扣非归母净利润1.74亿元（-45.00%）。 25Q2拐点信号：收入11.83亿元（-18.44%），但归母净利润1.19亿元（+20.89%），扣非归母净利润0.92亿元（+8.75%），净利润增速由负转正。 盈利能力分析：费用管控成效显著，净利率触底回升 毛利率与净利率：25H1毛利率70.99%（-3.53pp），净利率9.77%（-2.39pp）；但25Q2净利率10.1%（同比+3pp），自24Q1以来首次同比上升。 费用率变化：25Q2销售费用率35.0%（同比-12pp），管理费用率11.8%（+3pp），研发费用率10.7%（+3pp）。销售费用大幅缩减是盈利改善的核心驱动。 调整成本：H1组织架构升级带来约2900万元管理费用，短期影响损益但为长期发展奠基。 业务拆分：原料与医美显韧性，化妆品调整拖累 原料业务（收入6.26亿，-0.58%）：基本盘稳固，医药级透明质酸原料毛利率85.09%，凸显核心壁垒。 医疗终端业务（收入6.73亿，-9.44%）：皮肤类医疗产品收入4.67亿（-1.8%），但三类医疗器械销量同比增长20%，注射用透明质酸凝胶毛利率维持89.90%高位。 皮肤科学创新转化业务（收入9.12亿，-33.97%）：占收入40.36%，是收入下滑主因，正从流量驱动向科学传播逻辑转型。 营养科学创新转化业务（收入0.38亿，+32.40%）：基数较小但增速亮眼。 组织变革与战略聚焦：内部改革推进，新品管线突破 管理层调整：总经理重返业务一线，系统性调整经营理念、业务方向及组织模式。 人才培养模式转变：由外聘职业操盘手转向内部培养创业型人才，BM肌活、米蓓尔等品牌率先完成组织优化，人效提升。 高壁垒新品获批：25H1推出国内首款合规含麻水光“润百颜·玻玻”与首款合规动能素“润致·缇透”，为医美业务提供新增量。 投资建议与财务预测：估值回落至合理区间，维持推荐 盈利预测调整：预计25-27年归母净利润4.58/6.18/7.48亿元，较上次预测下调25-26年数值（上次为6.95/8.18亿）。 估值逻辑：给予26年50倍PE，目标估值308.9亿元，目标价64.13元（当前价55.42元）。 风险提示：市场竞争加剧、新品推广不及预期、医疗器械拿证不及预期。 财务指标概览 成长能力：预计25年营收仍下滑7.7%，但26-27年恢复正增长（10.1%/14.5%）；归母净利润25年大幅增长162.9%，后续增速趋稳。 盈利能力：毛利率预计从24年74.1%小幅波动至25年72.5%后回升；净利率从24年3.1%提升至25-27年8.9%/10.9%/11.6%。 估值倍数：当前股价对应24年PE达153倍，25年降至58倍，26年43倍，估值消化明显。 总结 华熙生物2025年上半年经历系统性战略调整，营收同比下滑19.57%，但第二季度归母净利润同比转正（+20.89%），成为重要拐点。利润端的修复主要得益于公司主动降低销售费用率，从流量驱动转向效益导向，Q2销售费用率同比大降12个百分点，推动净利率自2024年Q1以来首次同比回升。 业务层面呈现分化：皮肤科学创新转化业务因模式转型收入下滑33.97%，成为主要拖累；而原料业务基本盘稳固（医药级玻尿酸毛利率85.09%），医疗终端业务中三类医疗器械销量逆势增长20%，高壁垒产品维持高毛利。组织层面，总经理重返一线、推行内部人才培养、完成部分品牌组织优化，为长期效率提升奠定基础。 展望未来，公司凭借全球透明质酸龙头地位、高壁垒原料护城河、医美新品（含麻水光、动能素）的获批放量，以及管理变革持续推进，预计2025-2027年归母净利润分别为4.58、6.18、7.48亿元，对应PE从153倍回落至58/43/36倍。华创证券给予2026年50倍PE，目标价64.13元，维持“推荐”评级，主要风险包括市场竞争加剧、新品及医疗器械拿证不及预期。

中心思想 传统血糖业务与CGM产品双轮驱动，全球化布局加速推进 本报告围绕三诺生物2025年中报业绩展开分析，核心观点可概括为：公司以血糖监测产品为基本盘，收入端实现稳健增长（25H1营业收入22.64亿元，同比+6.12%），其中血糖类监测产品收入16.59亿元（同比+6.88%），CGM产品实现快速增长，传统业务与新兴产品形成双轮驱动格局。同时，公司积极拓展全球新兴市场，海外收入达9.97亿元（占比44.06%，同比+7.06%），CGM产品注册范围持续扩大，全球化战略取得实质性进展。 利润阶段性承压，短期费用投放与汇率波动拖累净利润 尽管收入稳健增长，但利润端承压明显：25H1归母净利润1.81亿元（同比-8.52%），扣非净利润1.58亿元（同比-11.31%）。主要压力来源包括：美国子公司Trividia市场投放增加导致毛利率下降、汇兑损益和管理费用增加、子公司PTS受墨西哥政府采购订单下降影响、CGM二代新品及BGM新品投放拉低整体毛利率、市场推广费用增长等。公司正处在产品迭代与全球市场拓展的关键投入期，短期利润下滑是为长期成长积蓄势能。 主要内容 事项：公司发布2025年中报，业绩基本符合预期 25H1营业收入22.64亿元（+6.12%），归母净利润1.81亿元（-8.52%），扣非净利润1.58亿元（-11.31%）。 25Q2单季营业收入12.22亿元（+9.17%），归母净利润1.09亿元（-6.87%），扣非净利润0.91亿元（-9.36%）。 评论：收入稳健增长，利润阶段性承压 收入端：血糖类监测产品为核心支撑，海外市场贡献44%收入 血糖类监测产品收入16.59亿元，占比73.29%，同比增长6.88%。 海外收入9.97亿元，占比44.06%，同比增长7.06%，通过国际采购协同、本地化运营等策略拓展全球新兴市场。 CGM收入实现快速增长，但具体数据未披露。 利润端：多重因素导致净利润同比下降8.52% 美国子公司Trividia增加仪器投放，产品毛利率下滑；汇兑损益及管理费用增加。 子公司PTS受墨西哥政策影响政府采购订单下降，整体收入及盈利水平下滑。 CGM二代产品及BGM新品上市初期投入增加，投流等市场费用上升，短期拉低血糖类产品整体毛利率。 评论：积极推进CGM全球市场开拓 国际市场准入与渠道建设取得多项突破 注册范围扩大：新增巴西、伊朗、尼泊尔、白俄罗斯、乌拉圭、越南等国注册证；CGM二代获欧盟MDR认证，适用场景扩展。 欧洲市场：与Menarini深度合作，进入英国、奥地利医保目录，中标瑞典、西班牙、意大利等单项招标。 东南亚、中东、东欧：与本地经销商合作形成业务规模。 印度尼西亚、印度、泰国：设立子公司、组建本地团队，已实现销售。 线上渠道：布局eBay、Amazon、AliExpress、Lazada等多个平台。 投资建议：维持“推荐”评级，目标价27元 维持盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为4.3、5.2、6.3亿元，对应PE分别为26、21、18倍。 采用DCF模型估值，给予整体估值153亿元，对应目标价27元，维持“推荐”评级。 当前股价19.93元，较目标价有约35%上行空间。 风险提示 CGM行业竞争加剧； CGM出海不及预期； 产品迭代及FDA注册进度不及预期； 行业技术迭代冲击传统BGM业务。 财务指标与预测表（附录） 主要财务数据表格包括资产负债表、利润表、现金流量表、主要财务比率，预测2025-2027年营收增长10%-14%，归母净利润复合增速约20%，毛利率从54.9%提升至58.5%，ROE从9.7%提升至16.4%。 总结 三诺生物2025年上半年业绩呈现“收入稳、利润降”的阶段性特征：传统血糖监测业务收入保持6.88%的稳健增长，CGM产品快速放量，海外收入占比提升至44%，全球化布局成效显著。但利润端受美国子公司投放增加、汇兑损失、海外订单波动、新品上市投入及市场费用上升等多重因素拖累，归母净利润同比下降8.52%。公司正加速推进CGM产品全球市场开拓，在欧洲、东南亚、中东等地区实现准入突破，并与国际经销商深度合作。华创证券维持盈利预测不变，预计2025-2027年归母净利润复合增速约20%，DCF估值下给予153亿元市值目标，对应目标价27元，维持“推荐”评级。当前主要风险在于CGM行业竞争加剧及出海进度不确定性，建议关注公司产品迭代与FDA注册进展。