19年报及2020一季报点评：原料药仍在提价通道，制剂批件频获丰收

中心思想 业绩增长强劲，双轮驱动模式显现 健友股份2019年及2020年一季度均实现高速增长。2019年全年营业收入24.70亿元（同比+45.25%），归母净利润6.05亿元（同比+42.50%）；2020年一季度营业收入7.34亿元（同比+20.35%），归母净利润2.04亿元（同比+37.30%）。增长主要受益于肝素原料药的量价齐升以及制剂业务的爆发式增长。 新冠疫情催化需求，注射剂出口逻辑持续兑现 2020年新冠疫情提升低分子肝素在血栓预防中的临床需求，叠加能繁母猪存栏底部和生猪价格高位传导，肝素产业链全年预计保持供应紧张与提价通道。同时，公司在美国注射剂市场已获得十余个ANDA批件，并每年预计有8-10个品种获批，注射剂出口壁垒高、竞争格局良好，有望成为长期增长引擎。 主要内容 事件 公司发布2019年报及2020年一季报。2019年全年实现营收24.70亿元（+45.25%），归母净利6.05亿元（+42.50%），扣非归母净利5.87亿元（+42.85%）。其中19Q4营收6.42亿元（+62.07%），归母净利1.56亿元（+73.64%）。20Q1营收7.34亿元（+20.35%），归母净利2.04亿元（+37.30%），扣非归母净利2.03亿元（+40.81%）。 我们的分析与判断 （一）肝素原料药量价齐升，制剂高速增长 2019年标准肝素原料药收入15.24亿元（+28.73%），其中销售量增长贡献8.4%，价格上涨贡献18.8%，毛利率41.75%（+1.20pp）。制剂业务（国内+海外）收入7.62亿元（+91.23%），国内增速约50%，海外高增长源于标准肝素、依诺肝素在美、巴等地开启销售，毛利率72.53%（略降4.01pp）。CDMO及其他收入1.82亿元（+41.82%）。整体毛利率51.26%（+1.75pp），主要受益原料药提价。2019年经营现金流-8.41亿元，系增加存货采购所致；20Q1经营现金流-0.9亿元（同比+52%），因收回货款改善。 （二）新冠疫情提升低分子肝素需求，预计2020年肝素产业链仍紧 新冠肺炎可致血栓形成风险，ASH和ISTH建议住院新冠患者（非ICU）在无禁忌症下接受低分子肝素抗凝。能繁母猪存栏底部在2019年9月，猪价顶点在2020年2月，猪价上涨传导至肝素粗品需6-8个月，因此2020年全年肝素产业链供应紧张，处于提价通道。 （三）ANDA批件源源不断，注射剂出口龙头冉冉升起 2019年在美注射剂销售实现突破，收购Meitheal组建本土销售团队。2020年3月后美国疫情严重，有创机械通气需肌松剂，公司阿曲库铵注射剂显著受益。当前持有十余个ANDA批件，包括重磅品种依诺肝素（2019年11月获批）及近期获批的注射用硼替佐米、米力农注射液、注射用盐酸苯达莫司汀等。美国注射剂壁垒高（无菌要求严、工艺复杂、产线建设成本高），且安全警告和短缺药以注射剂为主。公司还有35个品种在研/在报，预计未来每年8-10个获批。同时，在美获批品种可转报回国反哺国内，利用一致性评价红利。 投资建议 预测2020-2022年归母净利8.90/12.37/15.24亿元，对应EPS 1.24/1.72/2.12元，PE 47/34/27倍。看好肝素原料药景气度持续、依诺肝素在美欧获批贡献业绩、注射剂出口逻辑兑现及国内制剂爆发，维持“推荐”评级。 风险提示 肝素原料药涨价持续不及预期、肝素粗品价格上涨过快、注射剂出口业务发展不及预期、研发不及预期。 总结 本报告基于健友股份2019年年报及2020年一季报数据，从财务表现、业务分拆、产业链趋势和未来战略四个维度展开分析。核心结论为：公司业绩高增长主要来自肝素原料药提价及制剂海内外放量；新冠疫情显著提升低分子肝素需求，叠加生猪存栏低位，2020年肝素产业链将维持供应紧张和提价趋势，利好公司原料药业务；公司在注射剂出口领域已形成明显的先发优势，通过持续获得ANDA批件构建高壁垒产品组合，并利用美国销售渠道和反哺国内能力助力长期发展。报告给出2020-2022年盈利预测和“推荐”评级，同时提示了涨价、粗品成本、出口及研发等潜在风险。