2025年中报业绩点评：业绩持续高增，BD常态化提供新增长引擎-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　恒瑞医药(600276)

　　事件：2025年8月20日，公司发布2025年中报业绩。2025H1公司实现收入157.61亿元，同比增长15.88%，实现归母净利润44.50亿元，同比增长29.67%，扣非归母净利润42.73亿元，同比增长22.43%。2025Q2公司实现收入85.56亿元，同比增长12.53%，实现归母净利润25.76亿元，同比增长24.88%，扣非归母净利润24.10亿元，同比增长17.56%。

　　创新产品收入增长较快，驱动业绩整体增长。2025H1公司创新药销售收入达75.70亿元，同比增长较快。公司持续加大创新力度，维持较高的研发投入，2025H1累计研发投入38.71亿元，其中费用化32.28亿元。公司上半年6款1类创新药获批上市，包括：注射用瑞卡西单抗、硫酸艾玛昔替尼片、瑞格列汀二甲双胍片、注射用瑞康曲妥珠单抗、苹果酸法米替尼胶囊、注射用磷罗拉匹坦帕洛诺司琼；6个新适应症获批上市，包括：硫酸艾玛昔替尼片新增3个适应症（类风湿关节炎、特应性皮炎、斑秃）、注射用卡瑞利珠单抗新增1个适应症（联合法米替尼用于二线宫颈癌治疗）、夫那奇珠单抗注射液新增1个适应症（强直性脊柱炎）、富马酸泰吉利定注射液新增1个适应症（骨科手术后中重度疼痛）获批上市。另外，公司上半年共有5项上市申请获NMPA受理，10项临床推进至Ⅲ期，22项临床推进至Ⅱ期，15项创新产品首次推进至临床Ⅰ期。

　　创新出海成效显著，对外许可成业绩增长新引擎。2025年公司已实现3笔对外授权：1）3月，公司与MSD就Lp（a）抑制剂HRS-5346达成合作，款项包括首付款2亿美元&里程碑付款最高17.7亿美元&销售提成；2）4月，公司与德国默克就SHR7280口服GnRH受体拮抗剂项目达成合作，款项包括首付款1500万欧元&一定里程碑付款&销售分成；3）7月，公司就PDE3/4等12款新药与GSK达成合作，款项包括首付款5亿美元&潜在约120亿美元选择权行使费和里程碑付款&销售提成。上半年，公司已收到MSD2亿美元以及IDEAYA7500万美元的对外许可首付款，并确认为收入，进一步推动经营业绩指标增长，对外许可成业绩增长新引擎。

　　投资建议：考虑公司研发管线丰富，且有较大体量授权收入确认贡献业绩增量，我们预计公司2025-2027年归母净利润为90.24/107.81/127.53亿元，同比增长42.41%/19.47%/18.29%，EPS分别为1.41/1.69/2.00元，当前股价对应2025-2027年PE为34/29/24倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：研发进度不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、降价超预期的风险、产品注册进度不及预期的风险。

中心思想

业绩高速增长与创新驱动双击

2025年上半年恒瑞医药实现营业收入157.61亿元（+15.88%），归母净利润44.50亿元（+29.67%），扣非净利润42.73亿元（+22.43%），核心驱动力来自创新药销售收入75.70亿元的快速放量以及对外授权收入确认。研发投入持续高位（38.71亿元），6款1类新药及6个新适应症获批上市，彰显研发管线丰富度与商业化能力。

BD常态化成为第二增长极

2025年公司已完成三笔重大对外许可交易（与MSD、默克、GSK），首付款合计超7亿美元并确认为当期收入，对外许可已成为除创新药销售外又一可靠的业绩增量引擎。预计2025-2027年归母净利润复合增速约26%，当前股价对应2025年PE 34倍，估值具备上行空间。

主要内容

事件：2025H1业绩数据发布

公司于2025年8月20日公布中报：上半年收入157.61亿元（+15.88%），归母净利润44.50亿元（+29.67%）；单Q2收入85.56亿元（+12.53%），归母净利润25.76亿元（+24.88%）。核心财务指标均超预期，扣非净利润增长22.43%，反映主业盈利能力持续强化。

创新产品收入增长：多款新药放量驱动整体增长

2025H1创新药销售收入达75.70亿元，同比增长较快（具体增速未披露但表述为“较快”）。期内共有6款1类创新药获批上市，涵盖瑞卡西单抗、艾玛昔替尼、瑞康曲妥珠单抗等；6个新适应症获批（如卡瑞利珠单抗联合法米替尼用于二线宫颈癌）。研发投入38.71亿元（费用化32.28亿元），在研管线中5项上市申请获受理、10项推进至III期、22项至II期、15项首次进入临床I期。

创新出海成效：对外授权贡献显著增量

2025年公司已完成三笔BD交易：①3月与MSD就Lp(a)抑制剂HRS-5346达成合作（首付2亿美元+里程碑17.7亿美元+销售提成）；②4月与德国默克就SHR7280口服GnRH拮抗剂合作（首付1500万欧元+里程碑+分成）；③7月与GSK就PDE3/4等12款新药合作（首付5亿美元+潜在120亿美元选择权及里程碑+销售提成）。上半年已收到MSD 2亿美元及IDEAYA 7500万美元首付款，均确认为收入，推动盈利指标超预期。

投资建议与财务预测

基于研发管线丰富及授权收入持续贡献，预计2025-2027年归母净利润分别为90.24/107.81/127.53亿元，对应增速42.41%/19.47%/18.29%；EPS分别为1.41/1.69/2.00元；当前股价（63.99元）对应PE为34/29/24倍。维持“推荐”评级。

风险提示

需关注以下风险：研发进度不及预期、市场竞争加剧、药品降价超预期、产品注册进度不及预期。

总结

2025H1恒瑞医药在创新药放量及BD授权收入双重驱动下实现业绩高增，归母净利润增速达29.67%。创新产品收入占比提升至48%，研发管线密集推进；对外许可模式已实现常态化，首付款确认贡献了显著业绩增量。未来2-3年，随着已上市新药适应症拓展及授权收入递延确认，预计公司归母净利润将保持19%-42%的高速增长。当前估值处于合理区间，维持“推荐”评级。核心跟踪变量：创新药获批节奏、BD交易里程碑达成情况、研发管线推进速度。

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