公司深度报告：“高端化+全球化+智能化”三擎驱动，打造医疗影像领军者

中心思想

高端化、全球化、智能化三引擎驱动，联影医疗迈入发展快车道

• 联影医疗作为国内稀缺的具备“高端影像设备整体解决方案能力”的企业，通过持续完善产品矩阵（累计推出超140款产品）并在高端CT、MR、PET/CT等技术密集型赛道建立显著壁垒，驱动营收从2018年的20.35亿元跃升至2024年的103.00亿元，年复合增速高达31%。随着高毛利的维保服务业务（毛利率达63.43%）逐步放量，收入结构优化，盈利能力有望持续提升。

• 公司全力构建覆盖广泛、深度融合、本土化的全球销售运营服务体系：国内市场2024年全产品线在中国影像新增市场占有率排名第一（不含超声和DSA），超高端CT（256排+）市占率突破20%，3.0T MR市占率提升4个百分点；欧美市场设备覆盖美国超70%州级行政区，PET/CT累计装机破百台；新兴市场（印度、巴西、墨西哥等）市占率快速跃升，三大产品线在印度新增市场均跻身前三。

• AI技术深度赋能各产品线，公司打造跨产品线的完整数智化超级平台，2024年推出的智能CT——uCT Orion（天启CT）上市至2025年2月累计订单超百台。此外，投资联影智能（超100款AI产品）及回购旋加速器企业玖谊源，进一步夯实竞争实力，AI有望成为产品升级、服务变现与平台扩展的关键引擎。

• 基于以上逻辑，预计2025-2027年营业收入分别为120.62/141.56/166.57亿元，归属于母公司净利润为17.48/21.97/27.49亿元，对应PE分别为62/49/39倍，首次覆盖给予“买入”评级。

主要内容

一、联影医疗：国产医疗影像龙头企业，行稳致远，迈步向前

公司概况与研发突破：联影医疗成立于2011年，产品线覆盖MR、CT、XR、MI、RT及生命科学仪器。截至2024年末，累计推出超140款产品，多项实现“国内/行业首款”突破，如5.0T MR（uMR Jupiter 5T）、320排超高端CT（uCT 960+）等，展现出强劲的研发实力。

管理架构与股权激励：实际控制人薛敏持有公司24.27%股权，前10大股东持股61.27%，股权集中稳定。2025年6月发布新一期股权激励计划（首次授予价95元/股），考核2025-2027年营业收入相对2024年增长率目标分别为20%/44%/72.8%，彰显高成长信心。

营收与盈利能力：2018-2024年营收从20.35亿元增至103.00亿元，CAGR达31%。2020年扭亏后归母净利润持续释放，2024年受招采节奏扰动下滑36%至12.62亿元。毛利率稳中有升（2024年48.5%），高研发投入（15.29%费用率）与销售费用增长为长期成长奠基。2024年境外收入占比提升至21.55%，海外业务成为重要增长引擎。

二、产品矩阵完善，性能比肩进口，打造医疗影像生态系统

需求增长与市场规模：老龄化推动医学影像市场持续扩容，预计2030年中国医学影像器械市场规模达1084.7亿元。全球MR、CT、XR、MI等细分市场均呈增长态势，亚太地区增速领跑全球。

全产品线布局与高端突破：

• MR：2024年销量585台，收入31.9亿元。1.5T及以下MR国内新增市场市占率第一，3.0T MR市占率提升近4pts，5.0T超高场MR市占率第一。
• CT：2024年短期承压，但256排以上超高端CT市占率突破20%，64排-80排CT市占率第一。公司独有320排/640层产品，技术壁垒明显。
• XR：诊断XR产品（固定DR、移动DR、乳腺DR）国内新增市占率第一，介入XR（DSA及移动C臂）市占率第四。大C型臂占比预计2030年达51.9%，有望成为新增长点。
• MI：PET/CT连续九年国内新增市场市占率第一，PET/MR市占率第二。公司是唯一拥有AFOV>120cm产品企业。
• RT：深耕直线加速器，市占率同比提升近8pts至第三，差距显著缩小。uRT-linac 506c为行业首款一体化CT引导直线加速器。

售后服务收入占比提升：2024年维修收入达13.56亿元，占比13.16%，毛利率从2019年31.67%提升至2024年63.43%，随着存量设备增加，高毛利服务业务持续优化盈利结构。

三、加速“国内+海外”市场拓展，全球化战略逐步落地

国内市场：2024年境内收入76.64亿元（yoy-19.43%），但市占率逆势增长——全产品线在中国影像新增市场排名第一，高端产品市占率提升5pts。国产替代趋势下，公司有望进一步压缩进口品牌高端溢价空间。

欧美市场：美国覆盖超70%州级行政区，PET/CT累计装机破百台；欧洲完成英法德意西五大经济体布局，覆盖超15个欧盟国家。uMR Jupiter 5T已落地哈佛麻省总医院、耶鲁大学等顶级机构，树立高端品牌形象。

新兴市场：在印度，MR、CT、PET/CT三大产品线新增市占率均跻身前三（数字化PET/CT与1.5T MR列第一）；成功开辟巴西、墨西哥、土耳其等市场。新兴市场有效对冲国内周期波动，实现从“产品输出”向“系统方案输出”转型。

四、AI赋能打造智能影像生态圈，并购加码完善产业链布局

AI深度应用：公司将AI算法嵌入设备全生命周期，各产品线均完成智能化技术平台搭建。2024年推出的智能CT（uCT Orion）上市至2025年2月累计订单超百台；在MR、DSA、放疗领域均有AI落地案例（如AIO技术将鼻咽癌放疗准备时间缩至二十几分钟）。投资联影智能（100多款AI产品），夯实竞争实力。

产业链并购：2024年7月投资四川玖谊源粒子科技（国产回旋加速器企业），补齐核医学同位素生产环节，提供PET/CT、PET/MR一站式解决方案，增强核医学产品线竞争力。

五、业务拆分、估值与投资评级

盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为120.62/141.56/166.57亿元，同比+17.1%/17.4%/17.7%；归母净利润17.48/21.97/27.49亿元，同比+38.5%/25.7%/25.1%。核心假设：CT中高端产品迭代，MI加速出海，MR受AI赋能提升ASP，RT受益国产替代，XR受益基层更新。

估值与评级：选取万东医疗、澳华内镜为可比公司，2025-2027年可比平均PE 83/57/42倍。公司作为全球少数实现全产品线自主研发并量产中高端设备的厂商，全球化成长空间大，首次覆盖给予“买入”评级。

六、风险因素

包括市场竞争风险（GPS三巨头竞争）、境外市场拓展不及预期风险（地缘政治及渠道整合）、汇率波动风险、技术创新能力风险（技术迭代及商业化不确定性）。

总结

三擎驱动下的医疗影像领军者：高端突破、全球拓展、智能赋能

本报告从“高端化+全球化+智能化”三维度深入剖析联影医疗的核心竞争力。在高端化方面，公司凭借完善的140余款产品矩阵和多项国内/行业首款突破，逐步打破进口品牌在高端CT、MR、PET/CT等领域垄断，营收复合增速达31%，同时高毛利的维保服务收入占比持续提升，盈利结构优化。在全球化方面，公司实施差异化市场战略：国内以本土化服务和高性价比巩固领先地位（2024年中国影像新增市场排名第一）；欧美以高端品牌形象渗透顶级医疗机构（哈佛、耶鲁等）；新兴市场以本地生态快速起量（印度三大产品线市占率前三），全球累计装机超34500台/套，覆盖85个国家。在智能化方面，AI深度贯通各产品线，uCT Orion天启CT订单超百台，叠加联影智能AI产品矩阵和产业链并购（回旋加速器），构建起从同位素生产到智能诊断的完整生态。

基于上述逻辑，报告预计2025-2027年公司营收将分别达到120.62/141.56/166.57亿元，归母净利润实现38.5%/25.7%/25.1%的同比增长。通过可比估值法，当前股价对应2025年PE为62倍，低于可比均值83倍，首次覆盖给予“买入”评级。同时需警惕市场竞争加剧、海外拓展不及预期、汇率波动及技术迭代等风险。