海外产能爬坡驱动收入增长提速，盈利能力季度环比改善

　　振德医疗(603301) 　　事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入21.00亿元（yoy+2.83%），归母净利润1.28亿元（yoy-20.70%），扣非归母净利润1.18亿元（yoy-26.97%），经营活动现金流1.61亿元（yoy+41.18%）。其中2025Q2实现营业收入11.09亿元（yoy+2.79%），归母净利润0.77亿元（yoy-12.76%）。 　　点评： 　　海外产能爬坡驱动收入增长提速，国内零售端仍待修复。2025年上半年公司积极推动产业链全球化布局，加速海外生产基地建设和效率提升，2025H1公司境外主营业务实现收入12.92亿元（yoy+13.34%），增速显著快于公司整体，我们认为公司海外产能建设能有效满足当前贸易环境下国际客户对供应链多元化的需求，未来有望获得更多合作机会和业务商机；2025H1国内市场医院线实现收入5.33亿元（yoy+0.99%），保持稳定，零售线实现收入2.14亿元（yoy-37.07%），我们认为随着公司有效推进“721”产品聚焦策略，优化长尾产品，集中资源打造核心大单品，国内零售端业务有望修复。分产品来看，手术感控、现代伤口敷料、感控防护均保持较快增长，分别实现收入9.04亿元（yoy+14.19%）、3.90亿元（yoy+17.83%）、1.38亿元（yoy+11.86%）。 　　汇兑收益+费用投入影响，利润端承压，Q2环比已现改善趋势。2025年上半年公司销售净利率为6.22%（yoy-1.97pp），主要是因为汇兑收益+费用投入影响，利润端承压，其中：①汇率波动导致汇兑收益减少，叠加利息收入减少，财务费用较去年同期增加；②公司海外生产基地尚处于产能效率爬阶段，短期费用支出增加；③开发新市场国际国内产品注册费用增加。从季度趋势来看，2025Q1、Q2销售净利率分别为5.29%、7.06%，环比呈现改善趋势。我们认为随着高毛利的现代伤口敷料、手术感控业务收入占比提升，叠加海外生产基地规模效应释放，公司盈利能力有望持续提升。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为46.17、53.36、61.99亿元，同比增速分别为8.3%、15.6%、16.2%，归母净利润分别为3.90、5.19、6.42亿元，同比增速分别为1.1%、33.2%、23.8%，对应2025年9月5日股价，PE分别为17、13、10倍。 　　风险因素：市场开拓不及预期的风险；海外生产效率提升不及预期风险；汇率波动风险。