中心思想 业绩稳健增长，IVD业务表现突出 迈瑞医疗2024年上半年业绩保持稳健增长态势，营业收入和归母净利润均实现双位数增长。其中，体外诊断（IVD）业务表现尤为亮眼，成为公司整体业绩增长的核心驱动力。 全球市场拓展，未来潜力可期 公司在海外市场持续加速高端客户渗透，IVD和生命信息与支持业务的海外收入均实现强劲增长。尽管国内市场受宏观环境和行业政策影响，部分采购需求有所推迟，但整体需求总量保持不变，预计未来将逐步释放，为公司长期发展奠定基础。华创证券维持“推荐”评级，并基于DCF模型测算给出335元的目标价。 主要内容 2024上半年财务概览与业务亮点 整体财务表现： 2024年上半年，公司实现营业收入205.31亿元，同比增长11.12%。 归母净利润75.61亿元，同比增长17.37%；扣非净利润73.80亿元，同比增长16.39%。 第二季度单季，营业收入111.58亿元，同比增长10.35%；归母净利润44.01亿元，同比增长13.69%。 体外诊断（IVD）业务： 上半年营收达76.58亿元，同比增长28.16%，其中化学发光业务增长超过30%。 海外市场： 中大样本量客户渗透持续加快，成功突破超过60家海外第三方连锁实验室，并完成了首条MT8000流水线的装机，推动IVD业务海外收入在上半年实现了超过30%的增长。 国内市场： 试剂等耗材类业务受宏观环境影响较小，在门诊、手术等诊疗需求持续增长下增长迅猛，推动IVD业务上半年国内收入实现了超过25%的增长。MT8000全实验室智能化流水线国内装机已突破100条，且超过90%为三级医院。 各核心业务板块市场表现及策略分析 生命信息与支持业务： 上半年营收80.09亿元，同比下滑7.59%。 业务亮点： 微创外科业务增长超过90%，硬镜系统实现了翻倍增长，高值耗材业务如超声刀也已开始逐步放量。 海外市场： 采购需求基本复苏，公司加速渗透高端客户群，拉动生命信息与支持业务海外收入在上半年实现了双位数增长。 国内市场： 受医疗行业整顿和医疗设备更新项目影响，上半年招标采购活动持续推迟，但积压的采购需求总量并未受到影响，未来仍将全部释放。 医学影像业务： 上半年营收42.74亿元，同比增长15.49%，其中超声高端及以上型号收入增速超过40%。 海外市场： 针对中低端超声采购需求受宏观经济低迷冲击的情况，公司迅速调整营销策略，加大海外高端市场覆盖投入，加速高端客户突破进程。 国内市场： 受行业整顿和医疗设备更新项目影响，上半年招标采购活跃度有待提升。在此环境下，公司的重磅产品ResonaA20依然获得了亮眼表现。随着年底妇产应用超高端超声的上市，公司有望逐步渗透长期被进口品牌占据的超高端市场。 总结 稳健业绩与核心业务驱动 迈瑞医疗2024年上半年整体业绩表现稳健，营业收入和归母净利润均实现良好增长。体外诊断（IVD）业务以其强劲的增长势头和在海内外市场的显著突破，成为公司业绩增长的核心驱动力。公司在海外市场持续拓展高端客户，有效对冲了国内市场因政策调整带来的短期采购推迟影响。 投资评级维持，未来增长可期 尽管生命信息与支持业务在国内市场面临采购推迟的挑战，但微创外科等高增长子业务和海外市场的复苏提供了有力支撑。医学影像业务通过聚焦高端市场和新产品布局，展现出良好的增长潜力。华创证券基于公司稳健的增长态势和市场前景，维持“推荐”评级，并对未来盈利能力持乐观态度，预计2024-2026年归母净利润将持续增长，目标价为335元。主要风险包括国际业务推广进展不及预期和新产品上市进度不达预期。

中心思想 2024年下半年医疗器械市场展望与投资策略 本报告深入分析了2024年上半年中国医药生物行业的宏观表现，特别是医疗器械市场的运行态势，并对下半年市场走向及投资机会进行了展望。尽管受到出生率下降和政策调整（如集采、医疗反腐、DRG 2.0等）的影响，全国手术量（剔除产科后）仍保持了约8%的同比增长，其中骨科手术量增速显著，运动医学和关节手术表现尤为突出。然而，2024年上半年我国医疗器械市场规模整体略有下滑（-3.2%），其中医疗设备市场下滑最为明显，主要受招投标节奏变化影响。报告指出，在当前“供给出清”的行业背景下，创新驱动、具备国产替代潜力以及快速出海扩张的器械公司展现出强劲增长势头。因此，下半年投资应重点关注院外及出海器械、具有低基数和招投标复苏潜力的设备龙头，以及集采加速国产替代的体外诊断（IVD）龙头企业。 医药板块市场回顾与稳健资产布局 从整体医药板块来看，本周（2024年9月9日至9月13日）医药（中信）指数下跌2.47%，跑赢沪深300指数0.24个百分点，但2024年以来累计跌幅达25.8%，跑输沪深300指数17.9个百分点，板块估值和持仓均处于历史低点。成交额方面，本周医药行业成交额为2194亿元，较前一周减少108亿元。在细分板块中，医疗服务、CXO、科研服务和创新药表现相对较好，而医药流通、中成药和仿制药跌幅较大。报告强调，国内医药行业正处于供给侧改革的深水区，创新升级和渠道结构变化是主要方向。在此背景下，稳健资产成为重要的布局方向，建议投资者关注医药格局较好的细分领域、供给出清较早的领域以及创新、出海及家用药耗设备领域，并强调“个股胜于赛道”的配置策略。 主要内容 2024H1医疗器械市场表现与下半年展望 2024年上半年，中国医疗器械市场在多重因素交织下呈现出复杂局面。宏观层面，尽管出生率持续走低导致产科手术量下滑，但若剔除产科影响，全国手术量仍保持了约8%的同比增长，预计全年有望维持此增速。值得注意的是，人口老龄化和集采政策的持续推动使得骨科手术量增速显著快于其他科室，2024年上半年同比增长超过9%。其中，受国家集采落地影响，运动医学手术量增速超过20%，关节手术量也保持了10%以上的增长。此外，甲乳外科手术同比增长超过9%。这些数据显示了特定专科领域在政策和人口结构变化下的强劲需求。 然而，从市场规模来看，2024年上半年我国医疗器械市场规模同比略有下滑（-3.2%），其中医疗设备市场规模下滑最为明显，同比下降21.1%。这主要归因于医疗行业监管力度加大以及设备以旧换新政策影响下，部分医疗机构在设备招投标方面持谨慎态度。报告预计，随着政策的逐步适应和调整，特别是各省市陆续发布的以旧换新行动方案，医疗设备市场有望在下半年迎来逐步复苏。 分具体赛道来看，各子领域表现分化： 血管介入器械市场：增长迅速，同比增长超过10%。其中，电生理器械市场规模增速高达17.6%，神经介入器械市场规模增速为8.5%，显示出高技术含量和临床需求驱动的增长潜力。 外科市场：规模同比增长4.6%，其中超声刀和缝线市场规模增长较为迅速，反映了外科手术量的稳定增长和技术升级需求。 体外诊断（IVD）市场：规模同比增长4.4%。受床旁诊断检测需求同比下降和中心实验室试剂集采等因素影响，上半年同比增长有所放缓。具体来看，中心实验室市场规模（包括生化、免疫、凝血、血球、尿液、微生物检测等）同比增长5.4%，分子诊断市场规模同比增长2.6%，病理组织诊断市场规模同比增长9.1%。报告预计，2024年下半年随着安徽省联盟集采的逐步落地，全年IVD市场规模及增长仍将受到一定影响。 低值耗材市场：规模同比下滑2.8%，主要受价格联动、集采和DRG加速落地政策影响，体现了政策对该领域价格和利润空间的持续挤压。 综合2024年上半年中报业绩表现，报告发现创新驱动、具备国产替代潜力以及快速出海扩张的器械公司展现出更为强劲的增长势头。展望下半年，这些企业有望在低基数效应下继续实现高同比增长。基于此，报告建议关注以下三个投资方向： 院外及出海器械：受政策影响较小的院外或出海家用器械，如鱼跃医疗等。 具有低基数及招投标复苏潜力的设备龙头：产品竞争力强，有望受益于政策明确性和市场需求恢复的器械龙头，如迈瑞医疗、联影医疗、新华医疗、开立医疗等。 集采加速国产替代的IVD龙头：安徽联盟集采逐步落地，有望通过以价换量快速抢占外资市场的化学发光龙头，如新产业、亚辉龙等。 医药板块市场回顾与投资策略分析 本周（2024年9月9日至9月13日），医药生物板块整体表现降温，成交额下降，估值回落。具体数据如下： 指数表现：医药（中信）指数（CI005018）本周下跌2.47%，跑赢沪深300指数0.24个百分点，在所有行业中涨幅排名倒数第12名。然而，2024年以来，医药（中信）指数累计跌幅达25.8%，跑输沪深300指数17.9个百分点，在所有行业涨幅中排名倒数第7名，显示出板块的持续承压。 成交额：截至2024年9月13日，医药行业本周成交额为2194亿元，较前一周减少108亿元。医药行业成交额占全部A股总成交额的比例为8.4%，较前一周增加1.3个百分点，但仍低于2018年以来的中枢水平（8.0%）。 板块估值：截至2024年9月13日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为22.2倍PE，环比下降0.7。医药行业相对沪深300的估值溢价率为116%，环比下降1.9个百分点，低于四年来中枢水平（144.5%），表明板块估值处于相对低位。 细分板块涨跌幅分析显示，本周医药子板块表现分化： 中信证券行业分类：除医疗服务（+1.0%）上涨外，其他子板块普跌。其中，医药流通（-7.0%）、中成药（-5.9%）、生物医药III（-2.4%）跌幅较大。 浙商医药重点公司分类：涨幅前三为CXO（+2.9%）、科研服务（+1.6%）、创新药（+1.4%），显示出创新和研发服务领域的韧性。跌幅前三为中药（-7.0%）、医药商业（-5.3%）、仿制药（-3.4%）。 个股表现：CXO板块中康龙化成（+6.9%）、皓元医药（+6.7%）涨幅明显；科研服务板块中南模生物（+7.0%）表现突出；创新药板块中康方生物（+16.8%）涨幅显著。跌幅较大的个股包括中药板块的华润三九（-18.0%）、医药商业板块的老百姓（-19.8%）以及仿制药板块的人福医药（-14.0%）。 报告指出，当前医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块催化。国内医药行业正处于供给侧改革的深水区，创新升级和渠道结构变化成为主要方向。在此过程中，医院院外产品受益于老龄化加速趋势，创新药械在鼓励性政策影响下进入兑现期。更重要的是，随着医疗环节改革的深入，医药价值链将发生较大重构，处方外流、医药CSO（合同销售组织）、各环节集中度提升将成为必然趋势，也将呈现更多投资机会。 在板块配置上，报告强调“个股胜于赛道”的策略。自上而下看好高质量突破的赛道，包括眼科/体检服务、资源性中药OTC/血液制品、专科化药、新业态拓展的医药商业公司。自下而上则提示关注一体化拓展的优质原料药、仿创类CXO、海外突破和国内行业持续规范中的医疗器械企业的投资机会。 行业最新观点：供给出清，稳就是对 医药中报后，诊疗复苏、医疗反腐基数及“四同”、设备更新、DRG2.0等政策推进节奏，共同影响行业业绩增长预期。报告认为，行业有增量也有结构调整，医药整体“供给出清”窗口的判断没有改变。在此过程中，医药稳健资产依然是重要的布局方向，特别是以下三条线： 医药格局较好的细分领域：如大输液、精麻药、医药流通、血制品等。 供给出清较早的领域：如中药、化药（包括原料药）、耗材、设备（按出清节奏从早到晚排序）。 创新或出海及家用药耗、设备领域。 落实到具体投资建议上，报告看好： 资源/品牌/牌照属性的公司：如羚锐制药、东阿阿胶、同仁堂、华润三九、天坛生物。 专科化药、产品迭代能力验证过的公司增长韧性：如恩华药业、科伦药业、九典制药。 原料药行业在下游制剂供给侧出清过程中的机会：如奥锐特、仙琚制药、普洛药业。 具备产品持续迭代能力，ROE水平较高、估值较低的出口器械公司：如迈瑞医疗、鱼跃医疗、新华医疗。 处于微利的医药流通公司集中提升趋势，看好央国企的机会：如上海医药、九州通。 限售解禁与股权质押情况追踪 在未来一个月（2024年9月13日至10月13日），共有17家医药上市公司将发生或即将发生限售股解禁，其中多瑞医药、奥泰生物、兰卫医学等公司涉及解禁股份占总股本比例较高。股权质押方面，一品红、海思科、吉林敖东等公司第一大股东质押比例下降较多。这些股权变动可能对相关公司的股价产生短期影响，值得投资者关注。 总结 2024年上半年，中国医药生物行业在政策深化和市场结构调整中展现出挑战与机遇并存的局面。医疗器械市场在手术量方面保持稳健增长，尤其骨科等专科领域表现突出，但整体市场规模受医疗设备招投标节奏和低值耗材集采影响略有下滑。下半年，随着政策适应和以旧换新方案的落地，医疗设备市场有望复苏，创新驱动、国产替代和出海扩张的器械公司将是主要增长点。 医药板块整体估值处于历史低位，成交额下降，但供给侧改革和创新升级为行业带来结构性机会。投资者应关注具有良好竞争格局、较早完成供给出清以及在创新、出海和家用领域有优势的稳健资产。报告强调“个股胜于赛道”的投资理念，并提供了具体的投资方向和公司建议，涵盖资源品牌型中药、专科化药、优质原料药、出口器械和医药流通等领域。尽管面临行业政策变动、研发进展不及预期和业绩低预期等风险，但医药行业的长期价值重构和结构性增长机会依然值得关注。

中心思想 龙头企业韧性凸显，市场集中度持续提升 本报告核心观点指出，在医药流通行业面临挑战的2024年上半年，全国性龙头企业展现出较强韧性，其市场份额持续加速提升。行业整合趋势明显，前四大龙头（CR4）通过规模化并购巩固了全国网络布局和优势能力。 新业态驱动与政策利好共促高质量发展 行业正从“做规模”转向“高质量发展”，新业态如CSO、SPD和基层新医疗模式的涌现成为新的增长点。同时，管理层积极调整、利率下行周期带来的融资成本优化，以及多省份医保基金直接结算政策的落地，有望改善院端回款，共同为流通龙头企业释放利润空间并提供稳健的增长环境。 主要内容 一、行情复盘 1. 医药流通指数表现与基金持仓 2023年12月31日至2024年9月5日，医药流通指数下跌9.41%，但跑赢医药生物（申万）指数14.19个百分点，显示出相对韧性。其中，上海医药等创新业务增量明显的标的超额表现较强。 2024年第二季度，医药流通（申万）板块基金持仓市值为46.35亿元，占全A基金持仓比例0.18%，占医药全部持仓比例1.8%。该板块持仓占比在医药子版块中排名第11位。值得注意的是，2022年第三季度至2024年第二季度，基金对医药流通板块加仓较多，且持仓高度集中，前五大标的持仓市值占比达90%，其中上海医药持仓占比约32%。 二、财务分析 1. 成长性承压，扣非净利润下滑 2024年上半年，样本公司收入同比增速平均为-1.47%，同比下降17.52个百分点。收入下滑主要受2023年上半年公共卫生事件高基数、院端复苏不及预期、院外支付能力下降以及部分公司主动收缩业务影响。扣非净利润同比增速平均为-9.23%，同比下降16.81个百分点，主要受重药股份、中国医药、九州通等公司因资本化债转股、应收账款坏账计提增加及高基数影响。 2. 盈利能力：毛利率稳定，净利率受应收减值拖累 2024年上半年，平均毛利率为9.66%，同比下降0.36个百分点，主要受集采提质扩面延续性影响。平均扣非净利率为2.03%，同比下降0.13个百分点，除毛利率影响外，还受到应收减值增多拖累，其中重药控股和中国医药下滑较多。 3. 营运能力：周转率下降，院端回款压力显现 2024年上半年，流通流动资产周转率为0.79次，同比下降0.04次，主要受应收账期普遍延长影响。应收周转率为1.73次，同比下降0.20次，公共卫生事件后院端回款周期明显拉长，国药股份下滑显著。九州通和上海医药的应收周转次数相对平稳，显示出院外龙头及支付能力较强区域的良好现金流转能力。应付周转率为1.67次，同比下降0.23次，重药控股和中国医药优化明显，或体现重组后对产业链上游议价能力增强。 4. 融资端优化，财务成本下降 2024年上半年，财务费用率为0.67%，同比下降0.06个百分点，多数公司财务费用率下滑。资产负债率为65.84%，同比下降2.20个百分点。这主要得益于上半年利率下行周期以及部分公司降低有息负债规模，使得融资成本有所降低。 三、思考与展望 1. 竞争格局稳定，龙头市占率加速提升 医药流通行业竞争格局稳定，CR4（前四大龙头）市占率提升呈加速趋势，2017-2022年CR4提升7.9个百分点，高于2012-2017年的5.7个百分点。龙头企业通过收并购巩固了全国网络布局。 2. 新业态驱动集中度提升，模式切换 全国性流通公司正从“做规模”转向“高质量发展”，收缩回款能力较差区域，强化垂直管控体系。集中度提升的驱动力发生转变：一是受益于上游营销渠道规范化改革和分级诊疗加速，工业端“小商切大商”提速；二是流通公司重点发力抢新产品、新渠道、新服务模式，如CSO、SPD、基层新医疗等新业态快速爆发。 3. 管理层积极调整，利润空间有望释放 2024年以来，流通公司管理层经历较大幅度调整，有望注入新动能。利率下行周期叠加提质增效背景下，流通龙头利润优化空间有望释放，包括融资成本降低、工商协同加强以及销管费用率优化。 4. 医保直接结算落地，回款有望回暖 22023年下半年至2024年，多地医保局发文强调“难结款、求结款”，部分省份已在医疗机构执行医保基金直接结算工作。判断院端账期或已触底，随着医保基金直接结算进入执行阶段，流通公司利润端有望迎来优化。 四、投资建议 1. 推荐龙头企业，关注成长弹性 医药流通板块在医改深化下仍是最稳健的选择。报告持续推荐四大流通龙头，包括风险出清、结构优化的上海医药；实控人变更、财务费用优化的重药控股；ROE持续改善、REITs即将发行的九州通。此外，还推荐品牌运营能力突出、核心产品增长韧性较强的百洋医药，并建议关注营运效率持续提升的区域性、特色、民营医药流通公司的成长弹性。 五、风险提示 1. 行业经营波动与业务拓展风险 主要风险包括行业加速出清导致上下游经营短期波动风险；创新分销业务拓展不及预期风险，可能存在定位偏移、营销低效等问题。 2. 财务杠杆与筹融资风险 医药流通是资本密集型行业，高财务杠杆下存在资金链断裂风险；部分公司筹融资工具创新可能存在推出进度不及预期风险。 总结 2024年上半年，医药流通行业在复杂环境下展现出结构性韧性，龙头企业通过市场整合和新业态拓展，持续巩固其市场地位。尽管面临收入和扣非净利润的短期下滑，但盈利能力基本稳定，营运效率短期波动后有望提升，且融资成本因利率下行和管理层调整而优化。医保基金直接结算政策的落地，预示着院端回款有望改善，为行业利润释放提供积极信号。报告建议投资者关注具有清晰格局和风险出清优势的四大流通龙头及特色民营企业，以期在医改深化背景下获得稳健收益。

　　核心观点 　　研发实力显著增强，国产新药进入收获期。自2017年以来，国产新药各阶段临床试验数量稳步增长，国产新药在国际多中心临床试验中的参与度也稳步增长，2020年至2023年从207起上升至286起，在这一趋势中，高技术力疗法和FIC产品比例上升明显，例如ADC的临床数量占比从2018-2020年的1.8%增长至2021-2023年的4.9%；目前国产创新药在国内外市场均获得认可，国内上市药品中国产比例从2017年的20%增至2023年的51%；而国际上，截至2024年上半年共有7款中国创新药获得FDA批准上市，其中，百济神州的泽布替尼和传奇生物的西达基奥仑赛在2023年分别实现了13亿美元和5亿美元的全球销售额；BD方面亦成果斐然，国产创新药license-out金额逐年上升，22年科伦博泰与默沙东就多款ADC产品达成超过118亿美元年度合作、23年百利天恒与BMS就BL-B01D1达成8亿美元首付、84亿美元总金额，均创下记录。 　　海外市场大有可为，国产新药出海正当时。据弗若斯特沙利文，全球医药市场规模整体呈现增长趋势，2023年全球医药市场规模达到了14723亿美元，预计到2030年将达到20694亿美元；相比于中国市场，部分海外发达国家展现出更高的创新药物市场支付能力。据OECD统计，2022年我国人均卫生支出为979美元，相比之下，排名第一的美国的人均卫生支出高达12555美元，是中国的13倍之多。而且发达国家能为国产创新药提供更广阔的定价空间，例如呋喹替尼美国定价为中国24倍、君实的特瑞普利单抗美国定价为中国33倍；目前国内创新药支出占药品比例为个位数，与日本等国相比也有较大增长空间。 　　中国创新药多种出海模式并驾齐驱，充分彰显全球竞争力。目前国产创新药出海模式可细分为自建团队、NewCo、License-out以及兼并收购，每种模式均赋予了企业不同程度的海外市场研发、商业化及整体战略的话语权。自主出海的典型代表是百济神州，其出海产品泽布替尼在2023年成为中国第一个十亿美金分子；NewCo模式为国内创新药企提供了一种新的国际化路径，如恒瑞医药用三个GLP-1产品组合换取了1亿首付和Hercules公司19.9%的股权等；license-out是目前中国药企出海探索中的最为主流的选择。近几年来中国license-out交易总金额逐年上升，2023年中国license-out交易披露总金额达421亿美元，同比增长112%。首付款总额也呈上涨趋势，2023年跨境License-out首付款总和为46.3亿美元，同比增长305%；同时中国创新药企被外国公司并购的总金额逐年上升，仅2024年上半年收购总金额相较于2023年全年已经实现29.15%的增长。 　　国产新药进入商业化，创新药企逐步盈利。在当前资本市场紧缩的背景下，创新药公司是否具备自我造血能力，已成为投资者选择股票的重要考量标准。艾力斯、百济神州等企业凭借其产品在国内外市场的成功上市和销售，逐步实现扭亏。自身产品商业化的典型代表是艾力斯，其核心产品伏美替尼2021年获批上市以来仅用3年时间，实现了2023年全年19.72亿元的销售额。除了自身产品商业化，科伦博泰、亚盛医药、百利天恒等公司通过将产品License-out的策略，也在2024年上半年实现了报表端盈利。多元化盈利模式大大提高了创新药企扭亏为盈的可能性，同时加强了创新药资产的确定性。 　　国内创新药政策逐步回暖，多维度支持创新。从政策端看，全链条支持创新药发展政策逐步落地，进院、支付端对估值束缚有望解除。7月4日，国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，各地政府也迅速跟进实施。特别值得关注的是这一次政策对创新药进院端的支持：北京市取消了医疗机构药品数量的限制，并且要求国谈药品目录公布后一个月内召开药事会，全年药事会召开不少于4次；上海市也明确对各级医院的用药目录品种数不设数量限制，推动目录药品落地；广东省提出放宽医疗机构配备药品限制，删除了药品总品种数量方面的限制要求，进一步畅通国谈药品进医院的渠道。 　　建议关注产品有海外销售预期及产品有强出海预期标的，推荐组合配置龙头及催化强的标的：A股推荐恒瑞医药、百济神州、海思科，关注迪哲医药、三生国健、泽璟制药等；H股推荐信达生物、和黄医药、科伦博泰、亚盛医药，关注康方生物、康诺亚等。 　　风险提示：创新药疗效不及预期风险、新药研发及审批进展不及预期、竞争格局恶化风险、医保谈判价格不及预期风险、药品销售不及预期、政策的不确定性、全球业务相关风险等。

　　盘龙药业(002864) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年中报，2024上半年实现营业收入4.55亿元，同比下降8.93%，归母净利润5965万元，同比增长9.95%，扣非归母净利润5073万元，同比下降1.10%。二季度单季实现收入2.45亿元，同比下降10.62%，归母净利润2851万元，同比下降12.81%，扣非归母净利润2649万元，同比下降14.74%。 　　药品收入表现亮眼，聚焦风湿骨病、慢病疼痛的秦药龙头。24H1，自产中成药收入3.11亿元（同比+16.17%），公司已形成盘龙七片、盘龙七药酒、骨松宝片、痛风舒片、抗骨增生片、腰痛片、骨筋丸胶囊、接骨续筋片、三七伤药片等风湿骨病产品集群。目前全国骨关节炎患者人数已超1.3亿人，随着人口老龄化的加速，患病人数持续上升，公司市占率亦有望逐步提升，进一步巩固在风湿骨伤领域的领先地位。24H1，医药商业配送收入1.16亿元（同比-46.59%）；中药饮片收入2557万元（同比+141.68%）。 　　盘龙七片有望纳入新版基药目录，打开基层市场增量空间。盘龙七片是公司独家品种、医保甲类、“秦药”品种优势中成药，具有活血化瘀、祛风除湿、消肿止痛之效，用于风湿性关节炎，腰肌劳损、骨折及软组织损伤。据米内网数据，盘龙七片在2023年我国城市及县级公立医院骨骼肌肉系统风湿性疾病领域中成药市场中以7.72%的市场份额排名第一。我们预计盘龙七片有望纳入新版基药目录，开启新一轮增长，基于：1）产品临床循证证据充分、安全性高、日用药金额较低，已被七部国家级临床诊疗指南、一个临床路径释义及三个专家共识列为推荐用药，2）终端覆盖广泛，已覆盖国内等级医院4600余家，OTC连锁药店和单体药店6100余家，以及社区医院、卫生院、诊所达5700余家。 　　加速布局1+N模式的大研发体系，挖掘第二增长曲线。24H1，公司研发投入1426万元（同比+34.24%），1）布局高壁垒透皮给药系统，有序推进包括PLC-01在内的4款骨科抗炎镇痛领域的透皮贴剂研发进度。同时，公司经陕西省科技厅批准并资助成立了“陕西省创新药物研究中心（新型透皮给药系统）”，助力公司新型透皮给药产品研发。2）布局院内制剂、中药配方颗粒以及大健康产品，报告期内完成院内制剂备案申报5个、开展小试研究6个，截至24M6中药配方颗粒已获得国家药监局备案111个且备案速度持续加快。 　　盈利预测与估值。预计2024-2026年归母净利润分别为1.32/1.64/2.03亿元，增速分别为19%/24%/24%，当前股价对应PE分别为20X、16X、13X。我们选取具有中药特色独家品种的佐力药业、贵州三力及骨科产品线丰富的方盛制药作为可比公司，可比公司2024-2026年平均PE分别为16X/13X/11X。公司核心产品盘龙七片市场份额领先，未来有望进入基药，增长空间弹性十足，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示。医药行业政策风险，产品降价风险，主要原材料价格波动的风险。

　　昭衍新药(603127) 　　核心观点 　　2024H1业绩短期承压，二季度呈现回暖趋势。2024年上半年公司营收8.49亿元（-16.1%），归母净利润-1.70亿元（-287.3%），扣非归母净利润-1.98亿元（-358.0%）。其中二季度单季度营收5.25亿元（-18.4%），相较于一季度环比增长61.5%；二季度单季度归母净利润1.02亿元（同/环比均转正）。在手订单项目数量稳定增长，订单金额环比改善。截至2024年上半年末，公司整体在手订单金额约人民币29亿元（-25.1%）。2024年上半年，公司新签项目数量同比保持增长，新签订单金额约9亿元（-30.8%），新签订单总金额下降原因主要系行业竞争加剧带来订单价格波动。订单价格从2023年四季度到2024年一、二季度逐渐回稳，二季度新签订单金额约5亿元，环比一季度增长超过20%。 　　完善并创新非临床业务技术平台，核心业务保持行业领先优势。2024年上半年，公司的北京和苏州设施第五次通过FDA的GLP检查，公司非临床业务质量体系进一步提升。业务能力方面，公司在眼科、耳科及中枢神经系统等多个领域拓展了新的疾病模型和药物评价技术，包括激光诱导的小鼠干性AMD模型、大动物的内耳圆窗注射给药技术及灵长类鞘内长期置管方法等。此外，公司加强了分析检测平台建设，涵盖小分子药物、大分子药物等多种类别，创新了多项分析技术。公司的核心竞争力得到进一步夯实。 　　临床服务业务展现出强劲的发展势头。1）临床CRO服务：在I期和IIT早期临床研究中具有显著优势，公司通过非临床与临床研究的无缝衔接，显著降低了客户的研发和管理成本，提升了审评通过率。2）临床检测服务：实现了持续增长，服务项目种类持续提升，涵盖多种创新药物品种的临床样本分析和代谢研究，尤其在基因治疗领域展现出领先优势，助力多个创新药物进入关键临床阶段。通过不断完善神经系统疾病生物标志物检测能力，应用LC-MS/MS和数字PCR等技术，公司有效提升了临床检测效率和质量，助力“昭衍临床检测”加速迈向国际一流的目标。 　　风险提示：地缘政治风险；行业竞争加剧风险；生物资产公允价值变动风险。 　　投资建议：考虑到猴价降低带来的生物资产公允价值损失，叠加行业竞争加剧对订单价格及利润率所带来的影响，下调2024-2026年盈利预测，预计2024/2025/2026年收入20.42/22.68/25.22亿元（原2024/2025/2026年23.89/26.52/29.48亿元），预计2024/2025/2026年归母净利润0.91/3.00/3.35亿元（原2024/2025/2026年4.04/5.46/6.04亿元），同比增速-77.1%/+229.7%/+11.6%。公司核心业务行业地位稳固，技术能力领先，长期发展势能充足，维持“优于大市”评级。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年9月12日，医药板块涨跌幅-1.05%，跑输沪深300指数0.62pct，涨跌幅居申万31个子行业第28名。各医药子行业中，医疗研发外包(+1.01%)、其他生物制品(+0.30%)、医院（+0.04%）表现居前，血液制品(-4.70%)、线下药店(-3.22%)、医疗设备(-2.16%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为康芝药业(+20.05%)、阳普医疗(+20.00%)、海南海药(+10.02%)；跌幅榜前3位为百济神州(-10.61%)、老百姓(-10.02%)、智翔金泰（-7.11%）。 　　行业要闻： 　　9月11日，强生宣布，Tremfya（古塞奇尤单抗）用于治疗中重度活动性溃疡性结肠炎（UC）成人患者的补充生物制品许可申请（sBLA）获FDA批准。Tremfya是一款白介素-23（IL-23）抑制剂，可选择性结合IL-23的p19亚基，并抑制其与IL-23受体的相互作用，对多种自身免疫性疾病具有良好疗效。 　　（来源：强生，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　华海药业（600521）：公司发布公告，收到美国FDA通知，公司向美国FDA申报的白消安注射液的新药简略申请（ANDA）已获得批准且获得孤儿药认定。 　　人福医药（600079）：公司发布公告，子公司武汉人福近日收到国家药监局核准签发的酒石酸匹莫范色林胶囊的《药物临床试验批准通知书》，同意开展用于治疗帕金森病精神病相关的幻觉和妄想的临床试验。 　　新华医疗（600587）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局颁发的《中华人民共和国医疗器械注册证》，公司产品X射线计算机体层摄影设备获得批准上市。 　　圣湘生物（688289）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局颁发的《中华人民共和国医疗器械注册证》，，公司产品人CYP2C9基因和VKORC1基因多态性核酸检测试剂盒（PCR-荧光探针法）获得批准上市。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　翔宇医疗(688626) 　　核心观点 　　营收基本持平，利润端承压。2024上半年公司实现营收3.38亿元（+0.93%），归母净利润0.57亿元（-47.37%），扣非归母净利润0.53亿元（-43.62%）。其中24Q2单季营收1.69亿元（-11.92%），归母净利润0.18亿元（-74.84%），扣非归母净利润0.17亿元（-72.75%）。2024上半年公司收入端基本持平，主要系受行业整顿影响，利润端承压，主要系公司持续加大研发投入力度以及加强营销网络布局和体系建设，导致研发费用和销售费用上升，同时政府补助减少所致。 　　毛利率基本持平，费用率增加明显。2024H1毛利率68.22%（+0.61pp），毛利率基本持平。销售费用率27.99%（+4.64pp），管理费用率7.10%（+2.11pp），研发费用率19.44%（+5.26pp），财务费用率-3.34%（+0.73pp），四费率51.19%（+12.74pp），销售费用率和研发费用率增加明显。 　　持续加大研发力度，产品研发成果丰硕。2024H1公司持续加大产品研发力度，研发投入0.66亿元（+38.37%），占营业收入19.44%。新增199项专利，其中新增52项发明专利，同时新增6项医疗器械注册证/备案凭证，并基于临床需求推出红外热辐射治疗仪、超声电导定向透药仪、定向透药治疗仪等全新产品。公司积极布局脑机接口等生物感知反馈操纵技术于医疗领域的应用，并同西安交通大学共建康复医疗器械研究院推动医教研产深度融合。持续研发投入有望增强公司在康复器械领域的核心竞争力。 　　投资建议：考虑行业整顿影响及公司持续加大研发与销售投入，下调盈利预测，预计2024-2026年营收8.2/10.0/11.7亿元（原为9.2/11.3/13.4亿元），同比增速11%/21%/18%，归母净利润2.1/2.7/3.3亿元（原为2.8/3.4/4.1亿元），同比增速-9%/29%/26%，当前股价对应PE=18/14/11x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：设备招采金额及进度不及预期；市场竞争加剧风险；政策风险。

　　泽璟制药(688266) 　　事件：公司发布CD3×DLL3×DLL3三抗ZG006临床1期爬坡数据点评： 　　ZG006临床1期爬坡数据亮眼，有望重塑小细胞肺癌（SCLC）治疗面貌。参与此次爬坡试验的大多数受试者既往曾接受过至少两线抗肿瘤药物系统治疗，从有效性数据来看，21例疗效可评估的SCLC受试者中，7例获得部分缓解（PR），5例疾病稳定（SD）且其中4例为缩小的SD。在接受ZG00610mg及更高剂量的9例SCLC受试者中（10mg组4例、30mg组2例、60mg组3例），有6例PR，其中10mg组3例、30mg组1例、60mg组2例，ORR为66.7%，这一结果已超过目前已发布过SCLC后线治疗的其他竞争对手的TCE（安进，BI，默沙东/Harpoon）、Trop2ADC单药（恒瑞，吉利德）、B7H3ADC单药（第一三共，GSK/翰森），表现出了全球性“Best-in-class”竞争力。从安全性数据来看，24例受试者中，绝大多数治疗相关不良事件（TRAEs）的严重程度为1级或2级。未观察到剂量限制性毒性（DLTs）和免疫效应细胞相关神经毒性综合征（ICANS），也未发生导致治疗终止或死亡的TRAE，安全性数据也比较可观。 　　海内外小细胞肺癌SCLC领域竞争格局发生了深刻变化，泽璟制药具有独特竞争优势。针对SCLC赛道参与的公司越来越多，我们可以看到无论是B7H3ADC单药（第一三共，GSK/翰森）抑或是TROP2ADC（恒瑞，吉利德）单药后线治疗SCLC或许可以在ORR上高于AMG757（CD3/DLL3双抗），但都没有在mOS上击败AMG757，AMG757在2024WCLC上更新的最新数据显示：随着随访时间延长，其后线治疗SCLC mOS已从14.3个月延长至15.2个月，由此可见DLL3靶点治疗SCLC效果较好，AMG757表现出了对患者长久的获益，且AMG757现已成为美国后线治疗SCLC的标准疗法。所以我们看到为了应对这一压力，默沙东和第一三共合作开发DS-7300（B7H3ADC）和HPN328（CD3/DLL3/Albumin三抗）联用来治疗SCLC的策略。其他在SCLC赛道的B7H3ADC的公司（翰森/GSK、BioNTech）、TROP2ADC的公司（AZ、吉利德、恒瑞），为了在这一赛道取得优势或许需要和CD3/DLL3抗体联用。泽璟的ZG006研发进度全球领先且被FDA授予孤儿药资质，具有较强的竞争力。此外，泽璟制药在T cell engage这一具备较高潜力的广阔赛道处于国内领先态势，公司有望迎来新阶段。 　　盈利预测：考虑到公司核心产品的市场空间、竞争格局以及商业化的不断加快，我们预计2024-2026年公司收入分别为5.39亿元、12.25亿元、17.60亿元，分别同比增长39.6%、127.2%、43.6%；2024-2026年归母净利润分别为-1.87亿元、1.63亿元、4.51亿元。 　　风险因素：创新药研发失败风险；商业化不及预期风险；国内和海外市场竞争加剧风险；公司核心技术与管理人员流失的风险；政策波动风险。

　　受多因素扰动上半年业绩承压，下半年业绩有望企稳向好。统计432家医药生物板块上市公司2024H1整体实现营业收入12287.04亿元，同比下降0.98%；归母净利润1024.87亿元，同比下降8.97%。2023Q1-2024Q2，医药生物行业上市公司营收同比增速分别为2.10%、5.33%、-3.32%、-1.87%、-0.40%、-1.58%；归母净利润同比增速分别为0.16%、-1.25%、-4.61%、4.02%、1.66%、-2.42%。受疫情基数、药品降价、医疗反腐等多因素影响，医药生物板块上市公司上半年业绩整体承压；下半年随着前期负面因素影响的逐步弱化，行业常态经营状况持续改善，全年业绩有望呈前低后高态势。 　　子板块表现分化，重点关注创新药等细分板块。2024H1营收同比增速前5的子板块依次为创新药（+59.55%）、医疗耗材（+8.37%）、连锁药店（+7.48%）、原料药（+5.32%）、血制品（+3.76%）；归母净利润同比增速前5的子板块依次为化学制剂（+15.08%）、血制品（+14.47%）、医疗耗材（+11.72%）、原料药（+8.23%）、医院（-7.14%）。其中，创新药、院内制剂相关板块等受益于新品种的快速放量、常规医疗服务复苏等整体表现良好，值得重点关注。 　　投资建议：上半年医药生物板块受宏观环境、行业政策、疫情高基数等多因素影响，板块整体业绩承压、市场表现不佳；下半年随着前期各种负面因素的持续弱化出清，板块整体有望企稳向好。当前医药生物板块处于多重底部区间，投资价值显著，建议关注发展势头良好有超预期和业绩风险释放充分有反转预期的细分板块及个股。建议关注创新药链、设备耗材、医疗服务、二类疫苗、血制品、连锁药店、原料药等板块及个股。 　　个股组合：贝达药业、特宝生物、诺泰生物、开立医疗、国际医学、康泰生物、博雅生物、益丰药房、千红制药等。 　　风险提示：行业政策风险，公司业绩不及预期风险，突发事件风险等。