中心思想
龙头企业韧性凸显，市场集中度持续提升
本报告核心观点指出，在医药流通行业面临挑战的2024年上半年，全国性龙头企业展现出较强韧性，其市场份额持续加速提升。行业整合趋势明显，前四大龙头（CR4）通过规模化并购巩固了全国网络布局和优势能力。
新业态驱动与政策利好共促高质量发展
行业正从“做规模”转向“高质量发展”，新业态如CSO、SPD和基层新医疗模式的涌现成为新的增长点。同时，管理层积极调整、利率下行周期带来的融资成本优化，以及多省份医保基金直接结算政策的落地，有望改善院端回款，共同为流通龙头企业释放利润空间并提供稳健的增长环境。
主要内容
一、行情复盘
1. 医药流通指数表现与基金持仓
2023年12月31日至2024年9月5日，医药流通指数下跌9.41%，但跑赢医药生物（申万）指数14.19个百分点，显示出相对韧性。其中，上海医药等创新业务增量明显的标的超额表现较强。
2024年第二季度，医药流通（申万）板块基金持仓市值为46.35亿元，占全A基金持仓比例0.18%，占医药全部持仓比例1.8%。该板块持仓占比在医药子版块中排名第11位。值得注意的是，2022年第三季度至2024年第二季度，基金对医药流通板块加仓较多，且持仓高度集中，前五大标的持仓市值占比达90%，其中上海医药持仓占比约32%。
二、财务分析
1. 成长性承压，扣非净利润下滑
2024年上半年，样本公司收入同比增速平均为-1.47%，同比下降17.52个百分点。收入下滑主要受2023年上半年公共卫生事件高基数、院端复苏不及预期、院外支付能力下降以及部分公司主动收缩业务影响。扣非净利润同比增速平均为-9.23%，同比下降16.81个百分点，主要受重药股份、中国医药、九州通等公司因资本化债转股、应收账款坏账计提增加及高基数影响。
2. 盈利能力：毛利率稳定，净利率受应收减值拖累
2024年上半年，平均毛利率为9.66%，同比下降0.36个百分点，主要受集采提质扩面延续性影响。平均扣非净利率为2.03%，同比下降0.13个百分点，除毛利率影响外，还受到应收减值增多拖累，其中重药控股和中国医药下滑较多。
3. 营运能力：周转率下降，院端回款压力显现
2024年上半年，流通流动资产周转率为0.79次，同比下降0.04次，主要受应收账期普遍延长影响。应收周转率为1.73次，同比下降0.20次，公共卫生事件后院端回款周期明显拉长，国药股份下滑显著。九州通和上海医药的应收周转次数相对平稳，显示出院外龙头及支付能力较强区域的良好现金流转能力。应付周转率为1.67次，同比下降0.23次，重药控股和中国医药优化明显，或体现重组后对产业链上游议价能力增强。
4. 融资端优化，财务成本下降
2024年上半年，财务费用率为0.67%，同比下降0.06个百分点，多数公司财务费用率下滑。资产负债率为65.84%，同比下降2.20个百分点。这主要得益于上半年利率下行周期以及部分公司降低有息负债规模，使得融资成本有所降低。
三、思考与展望
1. 竞争格局稳定，龙头市占率加速提升
医药流通行业竞争格局稳定，CR4（前四大龙头）市占率提升呈加速趋势，2017-2022年CR4提升7.9个百分点，高于2012-2017年的5.7个百分点。龙头企业通过收并购巩固了全国网络布局。
2. 新业态驱动集中度提升，模式切换
全国性流通公司正从“做规模”转向“高质量发展”，收缩回款能力较差区域，强化垂直管控体系。集中度提升的驱动力发生转变：一是受益于上游营销渠道规范化改革和分级诊疗加速，工业端“小商切大商”提速；二是流通公司重点发力抢新产品、新渠道、新服务模式，如CSO、SPD、基层新医疗等新业态快速爆发。
3. 管理层积极调整，利润空间有望释放
2024年以来，流通公司管理层经历较大幅度调整，有望注入新动能。利率下行周期叠加提质增效背景下，流通龙头利润优化空间有望释放，包括融资成本降低、工商协同加强以及销管费用率优化。
4. 医保直接结算落地，回款有望回暖
22023年下半年至2024年，多地医保局发文强调“难结款、求结款”，部分省份已在医疗机构执行医保基金直接结算工作。判断院端账期或已触底，随着医保基金直接结算进入执行阶段，流通公司利润端有望迎来优化。
四、投资建议
1. 推荐龙头企业，关注成长弹性
医药流通板块在医改深化下仍是最稳健的选择。报告持续推荐四大流通龙头，包括风险出清、结构优化的上海医药；实控人变更、财务费用优化的重药控股；ROE持续改善、REITs即将发行的九州通。此外，还推荐品牌运营能力突出、核心产品增长韧性较强的百洋医药，并建议关注营运效率持续提升的区域性、特色、民营医药流通公司的成长弹性。
五、风险提示
1. 行业经营波动与业务拓展风险
主要风险包括行业加速出清导致上下游经营短期波动风险；创新分销业务拓展不及预期风险，可能存在定位偏移、营销低效等问题。
2. 财务杠杆与筹融资风险
医药流通是资本密集型行业，高财务杠杆下存在资金链断裂风险；部分公司筹融资工具创新可能存在推出进度不及预期风险。
总结
2024年上半年，医药流通行业在复杂环境下展现出结构性韧性，龙头企业通过市场整合和新业态拓展，持续巩固其市场地位。尽管面临收入和扣非净利润的短期下滑，但盈利能力基本稳定，营运效率短期波动后有望提升，且融资成本因利率下行和管理层调整而优化。医保基金直接结算政策的落地，预示着院端回款有望改善，为行业利润释放提供积极信号。报告建议投资者关注具有清晰格局和风险出清优势的四大流通龙头及特色民营企业，以期在医改深化背景下获得稳健收益。
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