报告摘要 　　2024年CRO、CDMO板块三季报完美收关，我们选取具有代表性、市场关注度高的22只CRO与CDMO创新药产业链核心标的分别组成CRO与CDMO板块，对各项指标进行解读，发掘数据背后的行业趋势。 　　2024Q1-Q3板块受大订单基数扰动增长略有放缓，2024Q3收入逐步改善，需求端逐步好转，供给端有望逐步出清，拐点可期。 　　1）Q3收入逐步改善：2024Q1-Q3CRO、CDMO核心标的板块收入-7.9%，归母-33.8%，扣非-31.3%。分季度看，2024Q3收入-2.2%，归母-28.2%，扣非-31.0%，较2024Q2呈逐步改善趋势。 　　2）需求端持续好转：源于2024H1全球投融资逐步恢复，2024Q1-Q3部分以海外收入为主的公司在手订单恢复显著，如药明康德2024Q1-Q3在手订单+35.2%，博腾股份+40%以上，康龙化成新签订单+18%以上。 　　3）供给端有望逐步出清：2024Q1-Q3板块固定资产+7.4%、在建工程-6.7%，均较过去三年增长快速放缓 　　4）盈利能力：毛利率、净利率及扣非净利率略有波动，2024Q1-Q3板块整体毛利率约为38.6%（-3.7pp），净利率与扣非净利率分别为约16.9%（-6.6pp）与15.8%（-5.4pp）； 　　5）估值处历史底部：自2021Q4以来，板块经历地缘博弈、投融资波动、疫情反复、政策扰动等悲观预期持续调整，截止2024年11月15日，2024年核心标的平均PE约24.6X，较近5年平均PE（TTM）折价约65.6%，我们认为目前估值 　　水平处历史较低水平 　　投资建议：曙光有望将至，积极把握底部机会： 　　1）CDMO：①源于下游单品持续快速放量，化学大分子CDMO如多肽、寡核酸CDMO需求有望快速提升，持续看好相关产业链（诺泰生物、圣诺生物等）投资机会；②随着全球投融资逐步恢复、前端项目持续向后端延伸，小分子CDMO（凯莱英、博腾股份、药石科技、皓元医药等）有望逐步恢复，建议重点关注； 　　2）CRO：①2024年以来，海外CPI月度数据虽有波动，但海外有望逐步进入降息节奏，投融资改善预期有望边际向好，且部分公司前三季度订单已然看到恢复，我们预计海外收入为主的一体化CRO/CDMO（药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成等）及国内临床前CRO（昭衍新药、美迪西、泓博医药等）有望迎来估值修复机会；②源于CRO板块受国内外投融资环境、不利因素影响较大，但随着国内政策逐步发力，我们预计板块有望逐步恢复，持续关注临床CRO（泰格医药、普蕊斯、诺思格、博济医药等）投资机会 　　风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、新药研发失败风险、汇率波动风险、环保和安全生产风险、数据样本存在一定筛选，或与实际情况存在偏差的风险。

　　美年健康(002044) 　　投资要点： 　　公告：美年健康发布2024年三季报。 　　2024年第三季度，公司业绩取得稳健增长。2024年前三季度，公司实现营业收入71.41亿元，同比下降1.96%，归母净利润0.25亿元，同比下滑88.96%；第三季度，公司实现营业收入29.35亿元，同比增长3.63%，归母净利润2.40亿元，同比增长10.33%。 　　进入下半年体检旺季，由于公司上半年体检订单稳定良好，受到检节奏影响的业务在第三季度逐步释放，公司依托“多元增收、降本增效、提升人均消费”三大路径，合理科学地安排门诊接待排期，保障提升服务质量。公司坚持“保质、增收、提效、降本”的工作主线，坚持医疗导向与服务品质驱动，深入挖掘客户需求，多渠道营销拓展线上线下优质客户，持续优化客户结构。同时，基于个人健康消费持续升级，公司持续深化创新产品科技力，升级数字化与信息化赋能体检业务全流程，持续满足公众对高品质健康管理需求，打造以客户服务解决方案为导向的团检个检双轮驱动增长，推动健康体检向健康管理升级，持续构建精细化运营的健康管理闭环体系。 　　行业规模稳居全国第一，四季度体检行业旺季，继续保持良好的发展态势。截至2024年9月30日，分院总数608家，覆盖全国30多个省（自治区、直辖市），其中控股分院312家，在覆盖城市、分院、年体检人次总量上均稳居行业第一位。公司充分发挥全国体检中心专业化、标准化与规模化的运营优势，全面持续优化数字化业务流程，强化医疗质量和服务品质的精细化管理。公司聚焦专业体检，以数智健管和创新产品加持，致力于实现个性化可持续健康消费升级，形成“专业检查-深度服务-科学定制-持续复购”正向循环，逐步构建“体检两小时，服务365天”健管新业态。 　　盈利预测与投资建议：我们认为，公司作为体检行业龙头，经营质量持续改善，客单价逐步提升，展望未来通过内生外延，开启新增长阶段。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为112.20、128.77、143.97亿元（原为114.32、130.01、145.36亿元），同比分别增长3.0%、14.8%、11.8%，2024-2026年归母净利润分别为4.80、8.03、10.70亿元（原为6.02、8.48、11.16亿元），同比分别增长-5.0%、67.2%、33.3%，对应EPS分别为0.12元、0.21元、0.27元（原为0.15元、0.22元、0.29元）。参考可比公司，我们给予公司2024年60X PE，每股目标价7.36元（原为5.38元，2024年35X PE，+37%），给予“优于大市”评级。风险提示：医疗纠纷风险；商誉减值风险；股东质押风险；连锁化运营管理风险。

　　报告摘要 　　本周我们梳理PD-(L)1/VEGF双抗出海情况。 　　多款PD-(L)1/VEGF双抗密集出海。2024年11月13日，BioNTech宣布以8亿美元预付款、1.5亿美元里程碑收购普米斯生物，以加速推进其2023年11月获授权的PD-L1/VEGF双抗BNT327/PM8002在全球的临床开发。2024年11月14日，默沙东以5.88亿美元首付款、27亿美元里程碑获得礼新医药PD-1/VEGF双抗LM-299的全球权益，有望加速LM-299的全球开发。自2022年12月康方生物自主研发的全球首款PD-1/VEGF双抗出海后，截至目前已有四款国产PD-(L)1/VEGF双抗相继出海，引领国产双抗新药发展热潮。 　　康方生物PD-1/VEGF双抗头对头击败K药。2024年9月，康方在WCLC公布HARMONi-2重磅研究结果，PD-1/VEGF双抗依沃西（AK112）组的中位PFS达到了11.14个月，帕博利珠组的中位PFS为5.8个月，在PD-L1+晚期NSCLC患者1L治疗中取得了迄今最长mPFS结果。目前，AK112在非小细胞肺癌（NSCLC）适应症方面开展了5项III期注册性临床，其中两项为国际多中心临床。 　　宜明昂科PD-L1/VEGF双抗加快大适应症开发。2024年8月1日，Instil Bio以0.5亿美元首付款及近期付款、以及超过20亿美元里程碑和销售分成获得宜明昂科PD-L1/VEGF双抗IMM2510和CTLA-4抗体的海外权益。2024年9月，宜明昂科与Instil Bio宣布了IMM2510/SYN-2510的全球开发策略，重点布局NSCLC和TNBC领域的临床开发。 　　双抗有望成为肿瘤免疫新主流疗法。与单一疗法相比，同时使用PD-1/PD-L1抗体和其他药物的联合疗法可获得更佳效果，通常在缓解率和持久性方面表现出显著改善，但出现严重不良事件（SAEs）的比率也更高。双抗能够同时阻断两种抗原/表位介导的生物学功能，可诱导出单抗无法获得的潜在的优越生物学效应。在海外MNC坚持肿瘤免疫联合治疗策略的同时，部分国产双抗凭借优秀的疗效和安全性实现弯道超车，有望成为肿瘤免疫的新主流疗法。 　　相关标的：康方生物、宜明昂科。 　　行情回顾：本周医药板块下跌，在所有板块中排名第19位。本周（11月11日-11月15日）生物医药板块下跌3.92%，跑输沪深300指数0.63pct，跑输创业板指数0.57pct，在30个中信一级行业中排名第19位。 　　本周中信医药子板块均下跌。其中中药饮片子板块领跌，下跌7.32%。 　　投资建议：把握“关键少数”，寻求“出海掘金+单品创新+政策催化”潜在机遇 　　（1）出海掘金，拨云见日：创新制药（药明合联、乐普生物、宜明昂科、微芯生物、科伦博泰生物、百奥泰）、体外诊断（新产业、亚辉龙、安图生物、万孚生物、华大智造）。 　　（2）单品创新，渐入佳境：CNS系列（恩华药业、丽珠集团、苑东生物）、创新医械（微电生理、惠泰医疗、赛诺医疗）。 　　（3）设备更新，催化在望：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、祥生医疗。 　　风险提示：行业监管政策变化的风险，贸易摩擦的相关风险，市场竞争日趋激烈的风险，新品研发、注册及认证不及预期的风险，安全性生产风险，业绩不及预期的风险。

　　新一代肿瘤免疫药物BD交易火热，我国多款新药进度居前 　　2024年至今，海内外新一代肿瘤免疫药物的BD交易频率明显加快。2024年来，已发生多笔关于二代肿瘤免疫药物的BD交易，其中以我国自研新药License-out交易居多。2024年11月14日，默沙东宣布与礼新医药达成协议，获得礼新医药新型在研PD-1/VEGF双特异性抗体LM-299的全球开发、生产和商业化独家许可权利。根据协议条款，礼新医药将获得5.88亿美元的首付款，基于LM-299多项适应证的技术转让、开发、获批和商业化进展，礼新医药还将获得最高27亿美元的里程碑付款。 　　截至2024年11月，全球已获批两款新一代肿瘤免疫药物，分别为康方生物的依沃西单抗（PD-1/VEGFA双抗）和卡度尼利单抗（PD-1/CTLA4双抗）。依沃西单抗于2022年12月6日由康方生物将海外权益BD给Summit，交易首付款5亿美元，交易总额共计50亿美元。除依沃西单抗和卡度尼利单抗，全球范围内已有数十款药物进入II及III期临床，其中荣昌生物、三生制药、百利天恒等公司是我国在新一代肿瘤免疫药领域进度居前的药企。 　　依沃西单抗（PD-1/VEGF双抗）是全球首个III期对比帕博利珠单抗并取得显著阳性结果的药物。依沃西单抗作为创新型双抗类药物，可在给药后同时发挥PD-1端和VEGF端的靶向作用，起到协同作用效果。依沃西单抗单药对比帕博利珠单抗一线治疗PD-L1阳性局部晚期或转移性非小细胞肺癌患者的HARMONi-2（中国III期）临床试验中显示显著阳性结果。 　　本周医药生物下跌3.92%，医药流通板块涨幅最大 　　本周医药生物下跌3.92%，跑输沪深300指数0.63pct，在31个子行业中排名第18位。同时，生物医药大部分板块下跌，仅医药流通板块上涨0.06%；血液制品板块下跌2.71%，疫苗板块下跌2.78%，医疗设备板块下跌3%，体外诊断板块下跌3.44%；医院板块跌幅最大，下跌5.65%，医疗研发外包板块下跌5.59%，线下药店板块下跌5.28%，其他生物制品板块下跌4.12%，化学制剂板块下跌4.11%。 　　推荐标的 　　推荐标的：制药及生物制品：诺诚健华、人福医药、恩华药业、苑东生物、九典制药、百洋医药、和黄医药、泽璟制药；中药：悦康药业、佐力药业、方盛制药、羚锐制药；原料药：华海药业、普洛药业、奥锐特；医疗器械：奥泰生物、可孚医疗、爱博医疗；CXO：药明生物、药明康德、阳光诺和、博腾股份、药石科技；科研服务：毕得医药、皓元医药、奥浦迈、百普赛斯；医疗服务：海吉亚医疗、通策医疗；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：政策波动风险、市场震荡风险、地缘政治风险等。

　　11月份建议关注：1、景气度较高的制冷剂、维生素行业龙头公司；2、宏观经济整体预期改善关注估值较低的行业龙头价值公司、轻烃裂解子行业龙头公司等；3、高质量发展与高股东回报并重，关注大型能源央企及相关油服公司在新时代背景下的改革改善与经营业绩提升；4、大基金三期、下游扩产等多因素催化，关注部分半导体、OLED等电子材料公司。 　　行业动态 　　本周（11.11-11.17）均价跟踪的101个化工品种中，共有28个品种价格上涨，44个品种价格下跌，29个品种价格稳定。周均价涨幅居前的品种分别是NYMEX天然气、二氯甲烷（华东）、液氯（长三角）、维生素A、棉短绒（华东）；而周均价跌幅居前的品种分别是顺丁橡胶（华东）、硝酸铵（陕西兴化）、煤焦油（山西）、WTI原油、石脑油（新加坡）。 　　本周（11.11-11.17）国际油价下跌，WTI原油期货价格收于67.02美元/桶，周跌幅4.77%；布伦特原油期货价格收于71.04美元/桶，周跌幅3.83%。宏观方面，据塔斯社报道，俄罗斯能源部长称，能源部准备了解除汽油出口禁令的提案，并已提交政府审查；美元指数走强，在一定程度上压制石油价格。供应方面，美国能源信息署（EIA）在11月份《短期能源展望中称，今年美国和全球石油产量均有望略高于此前的预测，至记录新高；石油输出国组织（OPEC）公布的11月月度原油市场报告显示，该组织在10月原油产量增长46.6万桶/天至2653.5万桶/天；美银预计2025年非石油输出国组织原油供应将增长140万桶/日，2026年将增长90万桶/日。需求方面，石油输出国组织（OPEC）11月月度原油市场报告连续第四个月下调全球石油需求增长预测，预计2024年全球石油日均需求增长182万桶，比上个月报告预测下调了10.7万桶，2025年全球石油日均需求增长154万桶，比上个月报告预测下调了10万桶；美国能源信息署（EIA）数据显示，截至2024年11月8日的四周，美国成品油需求总量平均每天2080.3万桶，比去年同期高1.8%。库存方面，截至2024年11月8日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量8.18亿桶，比前一周增长0.03亿桶。展望后市，地缘局势仍具不确定性，但本周市场表现出一定的韧性，叠加需求预期回升，我们预计国际油价将保持中高位水平震荡。本周NYMEX天然气期货收于2.84美元/mmbtu，周涨幅6.37%。美国能源信息署（EIA）公布的天然气库存周报显示，截至11月8日当周，美国天然气库存量39740亿立方英尺，比前一周增加420亿立方英尺，库存量比去年同期高1580亿立方英尺，增幅4.1%，比5年平均值高2280亿立方英尺，增幅6.1%。ICE统计数据显示，截至10月底，欧洲储气库库存率达95.22%，较9月同期上涨0.85pct，涨幅继续收缩欧洲LNG接收站库存率57%，较9月同期上涨9.37pct。短期来看，海外天然气库存充裕，市场价格或将维持低位，中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（11.11-11.17）氯化钾价格上涨。根据百川盈孚，截至11月17日，氯化钾市场均价为2523元/吨，较上周上涨4.86％，较去年同期下跌12.15%。根据百川盈孚，国产钾方面，青海地区主流大厂开工正常，目前盐湖货源紧张，藏格供应较稳定，小厂开工较为低迷，或因环保装置停车，国产钾整体供应略紧；国际钾肥方面，加拿大工人罢工对全球钾肥供应链产生一定影响，叠加国际钾肥巨头减产、班列到货量预期减少等因素，整体供应偏紧。展望后市，国内氯化钾市场挺价情绪显著，成交价格重心不断上移，但下游冬储备肥持观望态度，市场对高价货源接受度偏低，交易多以按需适量为主，后市价格或企稳为主。 　　本周（11.11-11.17）纯MDI价格上涨。根据百川盈孚，本周末纯MDI价格19300元/吨，较上周价格上涨1.58%，较上月价格上涨7.22%，较年初价格下跌13.06%。供给方面，万华化学宁波基地40+80万吨MDI装置预计11月下旬轮流检修45天；BASF韩国MDI装置月初开始检修，计划检修2-3周；重庆巴斯夫装置计划于12月检修3-4周。需求方面，下游氨纶开工8成左右，需求暂无明显好转，氨纶工厂对原料按需采买；下游TPU开工5-6成左右，需求缺乏利好提振，实单交投清淡，因此对原料采购积极性不高；下游鞋底原液及浆料开工3-4成，终端消费水平不足，需求端增量匮乏，对原料刚需小单跟进。展望后市，目前纯MDI市场延续平稳态势，厂家普遍控量放货，价格上行空间有限。 　　投资建议 　　截至11月17日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为21.80倍，处在历史（2002年至今）的60.78%分位数；市净率（MRQ）为1.82倍，处在历史水平的11.98%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为10.60倍，处在历史（2002年至今）的10.43%分位数；市净率（MRQ）为1.26倍，处在历史水平的5.30%分位数。11月份建议关注：1、景气度较高的制冷剂、维生素行业龙头公司；2、宏观经济整体预期改善，关注估值较低的行业龙头价值公司、轻烃裂解子行业龙头公司等；3、高质量发展与高股东回报并重，关注大型能源央企及相关油服公司在新时代背景下的改革改善与经营业绩提升；4、大基金三期、下游扩产等多因素催化，关注部分半导体、OLED等电子材料公司。中长期推荐投资主线：1、中高油价背景下，油气开采板块高景气度延续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健；2半导体行业有望复苏，关注先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料国产替代意义深远；3、关注景气度持续向上的子行业。一是氟化工，三代制冷剂供给需求双端持续改善氟化工相关产品需求扩张，优质氟化工企业或将受益；二是动物营养，维生素及蛋氨酸需求改善、供给集中，景气度有望持续上行；三是涤纶长丝，短期受益2024年新增产能减少与需求修复，中长期竞争格局优化下，产品盈利中枢有望合理抬升，龙头企业有望优先受益。推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、沪硅产业、江丰电子、德邦科技、鼎龙股份、万润股份、蓝晓科技、巨化股份、新和成、桐昆股份、万华化学、华鲁恒升、卫星化学、新凤鸣；关注：中海油服、海油发展、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、莱特光电、奥来德、瑞联新材。 　　11月金股：安集科技、万华化学 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　投资要点： 　　行情回顾：截至2024年11月15日，中信基础化工行业近两周上涨3.19%，跑赢沪深300指数1.16个百分点，在中信30个行业中排名第11；中信基础化工行业月初以来上涨1.87%，跑输沪深300指数0.13个百分点，在中信30个行业中排名第11；中信基础化工行业年初至今上涨1.08%，跑输沪深300指数14.59个百分点，在中信30个行业中排名第22。 　　化工产品涨跌幅：重点监控的化工产品中，最近一周价格涨幅前五的产品是叶酸（+19.32%）、醋酸正丙酯（+9.08%）、二氯甲烷（+7.19%）、新戊二醇（+6.19%）、辛醇（+5.66%），价格跌幅前五的产品是液氯（-35.32%）、丁二烯（-13.29%）、顺丁橡胶（-5.88%）、天然橡胶（-4.34%）、PBAT（-3.85%）。 　　基础化工行业周观点：11月8日，人大常委会明确，从2024年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。同时也明确，2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。政策协同发力后，2028年之前，地方需要消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅下降至2.3万亿元，化债压力大大减轻。此次化债规模大、力度空前，有利于化解地方债务风险，从而为地方政府加大基建投资、支持消费等促发展措施腾挪出财政空间。 　　基础化工方面建议关注（1）综合优势明显、业绩稳健的龙头公司万华化学（600309）、华鲁恒升（600426）；（2）行业供给受配额政策限制的制冷剂板块，个股建议关注三美股份（603379）和巨化股份（600160）；（3）以旧换新补贴政策下，家电、汽车需求有望继续改善，建议关注下游应用领域中家电、汽车占比较大的改性塑料板块，个股建议关注行业龙头企业金发科技（600143）；（4）前期价格上涨的三氯蔗糖，个股建议关注行业龙头金禾实业（002597）；（5）海外需求旺盛，国内企业扩产、销量增长的轮胎板块，个股关注森麒麟 　　（002984）；（6）行业集中度高、2024年新增产能较少的涤纶长丝板块，个股建议关注桐昆股份（601233）和新凤鸣（603225）；（7）磷矿石供需维持紧平衡的磷化工板块，个股建议关注云天化（600096）和川恒股份（002895）。 　　风险提示：能源价格剧烈波动导致化工产品价差收窄风险；宏观经济波动导致化工产品下游需求不及预期风险；部分化工产品新增产能过快释放导致供需格局恶化风险；部分化工品出口不及预期风险。

中心思想 创新药市场动态与突破性进展 本周创新药市场亮点频现，特别是首款Menin抑制剂Revuforj®获批上市，标志着急性白血病（AL）治疗领域取得重大突破。该药物针对KMT2A基因易位的复发/难治性AL患者，展现出显著的临床疗效和市场潜力。同时，多项创新疗法在全球范围内取得积极进展，包括多发性骨髓瘤、HIV暴露前预防和慢性鼻窦炎伴鼻息肉等领域，预示着未来治疗方案的多元化和优化。 国内创新药研发活跃与国际合作深化 国内创新药研发活动持续活跃，本周新药临床试验申请（IND）数量可观，且有多家本土药企发布积极的临床数据和市场批准信息。值得关注的是，国内药企与国际巨头之间的许可和合作交易频繁，不仅推动了国产创新药的国际化进程，也为全球患者带来了更多治疗选择，显示出中国创新药在全球产业链中的地位日益提升。 主要内容 本周创新药重点关注 首款Menin抑制剂Revuforj®获批上市，革新KMT2A易位急性白血病治疗 本周，Syndax Pharmaceuticals公司宣布，美国FDA已于11月15日批准Revuforj®（revumenib）作为首个也是唯一一个Menin抑制剂，用于治疗1岁及以上成人和

中心思想 CXO行业触底回升的积极信号 本报告核心观点指出，CXO（医药研发生产外包）行业正经历经营改善，预示着业绩和盈利能力的向上拐点。全球投融资环境逐步触底回升，为行业发展提供了积极外部条件。 订单驱动下的盈利能力改善预期 报告强调，CXO公司的订单量保持稳健甚至高增长，特别是临床CRO和CDMO业务。在订单持续增长和有效交付的驱动下，头部CXO公司的毛利率水平呈现逐季改善趋势，运营效率有望逐步提升，从而推动整体业绩的持续向好。 主要内容 市场表现与财务趋势分析 行业复盘：订单拐点型标的跑赢大盘 从市场表现来看，2023年12月31日至2024年10月31日期间，医疗研发外包指数下跌20.89%，跑输医药生物（申万）指数9.69个百分点。然而，订单持续转好的CXO公司表现相对超额，例如泰格医药上涨15.69%。海外市场中，大分子CDMO企业Lonza和Catelent领涨，分别上涨50.58%和30.43%，显示出特定细分领域的强劲势头。 财务分析：收入逐季改善，盈利能力回升 成长性： 2023Q1至2024Q3，多家CXO龙头企业的收入同比增速（YOY）环比逐季提升，表明大订单和投融资拖累的影响正在触底回升，订单执行有望继续驱动收入上行。 盈利能力： 2024Q1-Q3期间，CXO行业平均毛利率为31.41%（同比下降8.53pct），平均扣非净利率为6.47%（同比下降11.27pct），主要受投融资不佳、价格波动及大订单交付后产能利用率波动影响。然而，从趋势上看，2024Q1-Q3多家CXO龙头毛利率呈现提升趋势，投融资拖累基本触底，订单执行下经营效率提升驱动毛利率持续上行。 运营效率： 2024Q1-Q3，凯莱英、药石科技、康龙化成及九洲药业等公司的存货周转率同比有所下降，而泓博医药显著提升，昭衍新药、美迪西略有提升，药明康德保持稳定。固定资产周转率同比均有所下降，其中美迪西、凯莱英、昭衍新药等下降较多。短期运营效率仍有波动，但预计将逐渐提升。 行业展望与投资策略建议 投融资环境：全球触底回升，国内仍有波动 PE/VC投融资： 2024Q1-Q3全球医疗健康投融资绝对值基本平稳，国内投融资仍有所波动，但整体处于底部区间。 IPO融资： 美股医疗保健公司IPO融资金额在2023年显著升高至74亿美元，2024年1-10月也呈现喜人态势，显示海外一级和二级医疗健康融资市场已开始企稳回升。相比之下，A股和H股IPO融资在2024年1-10月显著放缓。 供需与订单：产能扩张乐观，新业务驱动增长 供需： 2024Q3代表CXO公司资本开支有所波动，但整体在建工程仍在高位，表明CXO企业对产能扩张的预期偏乐观。同时，更多公司正积极布局ADC、多肽、寡核苷酸等新方向业务和产能，有望成为新的增长驱动力。 订单： 龙头企业订单保持不错增长。药明康德2024Q1-Q3在手订单达438.2亿元（同比增长35.2%）。凯莱英预计Q3延续H1的新签订单增速（20%+）。康龙化成2024Q1-Q3新签订单同比增长18%+，连续三个季度复苏。博腾股份截至Q3末小分子原料药CDMO在手订单同比增长40%+。伴随订单持续稳健增长，周转率和盈利能力有望不断改善。 投资策略：看好向上拐点，关注临床CRO和CDMO 鉴于全球投融资渐触底、CXO订单稳健甚至高增长以及头部公司毛利率逐季改善的趋势，报告看好CXO业绩和盈利能力的向上拐点。建议重点关注临床CRO和CDMO业务在订单持续快速增长和订单交付下对业绩的驱动作用。推荐药明康德、泰格医药、康龙化成、凯莱英、药明生物、九洲药业、昭衍新药、博腾股份等公司。 风险提示 主要风险包括国内药审政策波动、新签订单及业绩不及预期、新业务整合不及预期以及汇兑风险。 总结 本报告对CXO行业2024年第三季度的业绩进行了全面综述，指出行业正处于经营改善、业绩和盈利能力向上拐点的关键时期。尽管市场指数整体下行，但订单持续向好的CXO公司表现突出，尤其是在大分子CDMO领域。财务数据显示，多数CXO龙头企业收入逐季改善，毛利率呈现提升趋势，表明投融资拖累已基本触底，经营效率在订单执行下持续提升。全球投融资环境，特别是美股IPO市场，已显现企稳回升迹象，为CXO行业提供了积极的外部支撑。同时，CXO企业对产能扩张仍持乐观态度，并积极布局ADC、多肽、寡核苷酸等新业务，有望成为未来增长的新引擎。龙头企业订单保持强劲增长，预示着运营效率和盈利能力的进一步改善。报告建议投资者关注临床CRO和CDMO业务，并推荐了一系列具有投资潜力的CXO公司，但同时提示了政策、订单、新业务整合及汇兑等潜在风险。

中心思想 原料药行业景气度回升与补库存周期启动 本报告核心观点指出，2024年第三季度原料药行业业绩持续提升，收入和归母净利润同比显著增长，显示出行业景气度正在恢复。关键财务指标如存货变化表明，行业已进入主动补库存阶段，预示着下游需求的回暖将驱动业绩进一步增长。 投资策略：把握产能消化期的投资机遇 报告强调，从ROE（净资产收益率）和资本开支周期角度分析，原料药行业目前正处于产能消化期的第二阶段，此时资本开支下行，ROE有望迎来拐点，市场触底反弹。因此，当前是积极把握行业投资机会的有利时机，尤其应关注ROE提升明显、产品结构完善、产业链拓展加速的公司。 主要内容 财务复盘：行业优势凸显与趋势向好 行业整体表现优于医药生物板块 2024年第三季度，申万医药生物板块整体营业收入增速为0.2%，归母净利润增速为-13.5%。在此背景下，原料药板块表现突出，收入增速达到7%，归母净利润增速达到26.9%，成长性较2023年第三季度明显恢复（23Q3收入、利润增速分别为-6.4%、-24.0%）。在所有子板块中，原料药板块收入增速排名第2，归母净利润增速排名第1。盈利能力方面，原料药板块毛利率同比下滑0.62pct，净利率同比提升0.74pct，优于医药整体板块毛利率同比下滑1.6pct、净利率同比下滑1.3pct的表现。 纵向比较下的成长与盈利能力改善 成长能力：2024年第一至第三季度，主要原料药公司收入及利润增长加速，得益于部分产品下游需求恢复、价格企稳以及第二增长曲线发力。 盈利能力：2024年第一至第三季度盈利能力同比提升，毛利率基本稳定，净利率略有提升。2023年第四季度毛利率、净利率水平已达到2017年第一季度以来最低值，预计后续产品价格触底、需求回暖将推动行业总体盈利能力恢复。 扩产进程放缓：2024年第一至第三季度资本开支强度（资本开支/固定资产）延续下滑态势，反映行业正在经历去产能、结构调整和优化升级。 季度财务数据分析 成长能力：2024年第三季度主要原料药公司整体收入同比增速达到7.3%，同比提升7.1pct；归母净利润同比增速达到17.1%，同比提升17.5pct，显示收入和利润同比向上趋势延续。诺泰生物（YOY76.51%）、川宁生物（YOY24.43%）、奥锐特（YOY17.97%）、司太立（YOY10.65%）等公司收入增速较高。 盈利能力：2024年第一至第三季度主要原料药公司毛利率及净利率同比分别提升0.03pct、0.49pct。2024年第三季度单季度平均毛利率为38.4%，同比下降0.7pct；平均净利率为11.8%，同比下降0.2pct。诺泰生物、美诺华、海翔药业等公司净利率同比提升较多。 营运质量：2024年第一至第三季度经营活动现金流净额总和达到68.2亿元，高于归母净利润总和（59.7亿元），同比增长18.5%，趋势向好。平均固定资产周转率由2023年第一至第三季度的1.46下降至1.23，可能与新产能投放及产能爬坡节奏有关，预计随着需求回升有望提升。 存货变化：2024年第三季度主要原料药公司库存在2023年第三季度至2024年第二季度持续下降后开始增加，侧面反映市场需求正在恢复或预期将会增加。结合2024年第一至第三季度原料药行业累计产量同比增加7.5%，验证了部分原料药公司去库存接近尾声，进入主动补库存阶段。 资本开支：2024年第一至第三季度主要原料药公司资本开支总和绝对值为50.68亿元，同比下降5.64%，进一步验证行业正在经历去产能、结构调整和优化升级。奥锐特、健友股份、诺泰生物等公司资本开支绝对值同比增加较多。 投资策略：基于ROE与资本开支周期的行业判断 原料药行业投资三阶段理论 报告根据ROE及资本开支周期将原料药投资划分为三个阶段： 第一阶段（供给扩张）：产能扩张周期，资本开支处于高位，供过于求导致经营业绩开始下滑，市场表现不佳。 第二阶段（产能消化）：资本开支下行，ROE迎来拐点，市场触底反弹。公司通常会减少资本开支，经历一段时间产能出清后，ROE出现上行。 第三阶段（供给出清）：供给侧持续出清导致业绩回升，市场表现较好。行业新增产能大幅减少，供给端改善带来ROE回升。 报告判断当前原料药行业处于第二阶段产能消化期，建议积极把握第二及第三阶段投资机会。 ROE作为关键投资指标 原料药公司二级市场超额表现往往与ROE具有较强相关性。年初至今涨幅较好的公司多集中在ROE较高且提升明显的象限。ROE直接反映了原料药公司产业升级的兑现情况。报告看好高ROE公司背后的制造能力，认为随着公司产品结构持续完善、产业链拓展加速，业绩表现有望超预期。 投资标的建议 大宗原料药：关注供给格局集中、需求回暖/稳定、产品价格处于上行/高位的公司，如川宁生物、国邦医药等。 特色原料药：关注产业升级（前向一体化、转型CDMO等）、新产品、新市场开拓下第二增长曲线逐渐凸显的公司，如普洛药业、仙琚制药、健友股份、博瑞医药、诺泰生物、奥锐特、天宇股份、奥翔药业等。 风险提示 竞争加剧导致量价恢复不及预期风险：若竞争持续加剧，可能导致产品价格和出货量恢复不及预期，进而影响业绩。 生产安全事故及质量风险：生产事故可能导致生产交付延误、客户流失，并触发监管审查和罚款，对公司经营和形象产生负面影响。 汇率波动风险：原料药公司海外业务占比较大，人民币快速、大幅升值可能对公司利润产生明显的负面影响。 总结 本报告对2024年第三季度原料药行业业绩进行了全面综述，指出行业正经历景气度回升和主动补库存阶段，收入和利润同比显著增长，优于医药生物整体表现。从财务数据来看，行业成长能力和盈利能力均有所改善，经营性现金流向好，而资本开支强度减弱则验证了去产能的趋势。投资策略方面，报告基于ROE和资本开支周期理论，判断行业处于产能消化期的第二阶段，是投资的有利时机。建议投资者关注ROE提升明显、具备产业升级能力和市场竞争优势的大宗及特色原料药公司，同时警惕市场竞争、生产安全和汇率波动等潜在风险。

中心思想 新材料市场动态与国产替代机遇 本周化工新材料市场呈现结构性波动，部分关键品种价格上涨，同时政策支持和技术突破正加速多个子行业的国产替代进程。缬氨酸、磷酸铁锂和废油脂生物柴油价格上涨，而氧气、氮气和再生PET片材价格下跌。国家大基金三期成立、非粮生物基材料行动方案发布以及氢能全产业链发展等政策，为半导体材料、生物基材料和氢能等领域带来新的发展机遇。 战略性新材料产业的长期增长潜力 报告强调了战略性新材料在新能源、半导体、生物制造等领域的长期增长潜力。在新能源汽车和光伏装机量持续增长的背景下，锂电材料、光伏材料和风电材料的需求旺盛。半导体产业的快速发展和自主可控的需求，推动了电子气体、封装材料和光刻胶等关键材料的国产化进程。合成生物学和再生行业则在双碳目标下，通过技术创新和政策支持，展现出巨大的减排效益和市场空间。 主要内容 重点关注标的跟踪 高端分离纯化材料与生物制造领先企业 蓝晓科技： 作为全球领先的高端吸附分离材料供应商，产品广泛应用于食品、制药、湿法冶金等领域。公司在盐湖提锂领域深耕多年，凭借“材料+工艺+装置+整线建设运行”一体化解决方案，已完成及在执行盐湖提锂项目合计碳酸锂/氢氧化锂产能7.8万吨，合同金额超25亿元。其生科、超纯水板块产品性能对标海外，增长迅猛，尤其在多肽固相合成载体领域，作为全球最大生产商，受益于下游减重药需求爆发。 华恒生物： 全球首家实现厌氧发酵工艺规模化生产L-丙氨酸的企业，其发酵法相比酶法成本显著降低约50%，市场份额达50%。公司产品布局丰富，包括丙氨酸系列、D-泛酸钙和α-熊果苷等，并持续拓展至缬氨酸、亮氨酸、异亮氨酸等小品种氨基酸，以及生物基丁二酸、苹果酸、PDO等，受益于豆粕减量替代政策和合成生物学降本趋势。 新化股份： 萃取法提锂新秀，技术适用于盐湖提锂、锂矿提锂和回收锂三大领域，具有回收率高、投资少、成本低、自动化程度高等优点，尤其适用于西藏碱性盐湖。公司研发的萃取剂符合国家一级排放标准，已成功应用于藏格锂业1500吨沉锂母液回收产线，并积极拓展电池回收领域，回收率可达97-98%。 松井股份： 高端功能性涂料企业，主营3C用涂料，并积极拓展汽车零部件用涂料市场。公司在3C涂料领域市占率全球第四，汽车涂料市场正复制3C涂料的进口替代逻辑。公司通过持续高强度研发投入和快速客户响应能力构建壁垒，成长性体现在品类横向扩张（涂料→油墨→胶黏剂）和应用场景扩张（消费电子→汽车→压力容器）。 交易数据 市场指数与商品价格波动分析 本周华创化工行业指数为85.93，环比下跌0.28%，同比下跌15.03%。行业价格百分位为过去10年的25.99%，环比下跌0.12%；行业价差百分位为过去10年的0.00%，环比下跌0.27%。行业库存百分位为过去5年的92.23%，环比上涨2.51%；行业开工率为65.75%，环比上涨0.24%。布伦特原油和动力煤价格本周均下跌。 新材料产业链价格涨跌幅概览 本周价格涨幅较大的品种是缬氨酸（+4.72%）、磷酸铁锂（+2.39%）、废油脂生物柴油（+1.56%）。价格跌幅较大的品种是氧气（-3.5%）、氮气（-2.46%）、亚洲再生透明PET片材（-1.12%）。 缬氨酸： 国内市场价13.30元/公斤，环比上涨4.72%，主要受主流厂家报价偏强调整和部分企业停产影响，预计短期内价格震荡偏强。 磷酸铁锂： 报价3.43万元/吨，周环比上涨2.39%。成本端，电碳价格强劲上涨，碳酸锂期货带动现货跟涨。供应端，头部铁锂厂开工8-9成，中小企业负荷回升至4-6成。需求端，四季度采购积极性高，车市购车热潮带动动力电芯产销超预期增长。 废油脂生物柴油： 国内价格6952.0元/吨，环比上涨1.6%。原料端地沟油价格上涨6.4%，但废油脂生物柴油与地沟油价差环比下降19.7%。 氧气： 价格413元/吨，环比下跌3.5%。供应端局部空分装置开工提升，液氧供应增加。需求端下游钢厂受盈利和环保限产影响，需求减弱。 氮气： 价格436元/吨，环比下跌2.46%。东北地区液氮市场价格走跌，华东地区下游需求不佳，供应增多，成交重心回落。 亚洲再生透明PET片材： 均价880美元/公吨，环比下滑1.12%。原生聚酯切片市场震荡，回收淡季成本支撑一般，终端需求乏力。 新材料板块市场表现 本周Wind新材料板块指数周变动-0.97%，跑赢申万基础化工指数（-1.85%）和沪深300指数（-3.29%）。涨幅前五的新材料标的为天奈科技、联洋新材、圣达生物、美联新材、蓝晓科技，主要集中在新能源材料领域。跌幅前五的标的为天晟新材、吉林化纤、南大光电、当升科技、光威复材。 新材料子板块基本面跟踪 磷化工：磷酸铁锂价格上涨与产业链整合 本周磷酸铁锂价格上涨2.39%至3.43万元/吨，主要受成本端电碳和碳酸锂价格上涨以及下游新能源汽车需求旺盛驱动。磷酸铁价格持稳。磷化工企业向下游新能源领域延伸，通过与磷酸铁锂厂家合资等方式，发挥资源和成本优势，关键在于合作对象的渠道资源、合作方案的优劣、以及自身的资源、产能、技术储备、地理区位和成本优势。广汽传祺与巨湾技研合作推出4C超充插混MPV，显示新能源汽车技术持续创新。 氟化工：6F价格上升与新能源应用 本周6F国内市场均价5.68万元/吨，周环比上涨1.3%，受碳酸锂期货上涨和终端电池厂抢装带动。PVDF价格持平。氟基材料因优异耐候性在新能源领域替代传统碳基材料，6F和PVDF等企业加速扩产，但锂电、光伏企业对材料验证壁垒高，品质和技术强的企业有望胜出。多氟多新项目公示，将建设年产1000吨硼同位素系列新材料，其中高纯三氟化硼可应用于半导体产业。 锂电辅材：国产高性能材料放量在即 导电炭黑和气凝胶是锂电池关键辅材。锂电池爆发式增长推动锂电级导电炭黑需求高速提升，但全球供应集中，国产替代机会广阔。气凝胶作为高效保温材料，在石化管道、锂电池等领域性价比高，受益于双碳政策下的节能降耗需求，全球气凝胶进入发展快车道，国内企业如晨光新材凭借一体化优势有望成为行业龙头。 光伏材料：EVA价格小幅上涨与可再生能源增长 本周EVA市场均价10720元/吨，周环比上涨0.23%，光伏料价格持平。金属硅和三氯氢硅价格持平。可再生能源“长坡厚雪”趋势为上游材料带来第二增长曲线，IEA预测全球光伏和风能在总发电量中占比将大幅提升。国家能源局数据显示，前三季度光伏新增装机160.88GW，江苏、新疆领跑。联泓新科、远兴能源、海优新材等公司受益于光伏产业发展。 风电材料：碳纤维产品价格持平与风电装机高增长 本周国产小丝束和大丝束碳纤维均价持平，行业开工率约为50.87%。聚醚胺和环氧树脂价格也基本持平或小幅下跌。预计2023年风电装机高增长，上游材料或量价齐升。风电叶片是碳纤维最大需求驱动来源，随着风机大型化和碳纤维渗透率提升，风电碳纤维应用有望迎来产业化拐点。国产化和降成本将驱动碳纤维产业应用持续扩容，预计2025年中国碳纤维产量有望达8.3万吨，国产化率提升至55%。等离子氧化碳纤维产业化项目启动，有望显著提高效率、降低成本。 氢能源：四川发布行动方案支持全产业链发展 氢能作为清洁高效能源，战略地位基本确立，各地政策密集发布。四川省发布行动方案，对日加氢能力500公斤及以上的固定式加氢站和制氢加氢一体站给予最高500万元的一次性奖励。江西省也提出开展绿氢制取、储氢产品研发攻关。氢能各环节内部变革稳步推进，制氢端可再生能源电力成本降低，运输端液氢运输和纯氢管道建设取得突破，加氢站核心部件国产替代率提升。氢能重卡有望成为首个爆发式增长领域，燃料电池货车销量占比已从2018年的8%上升至2023年的79%。工业替代应用潜力无限。 合成生物：缬氨酸价格环比大幅上涨 本周缬氨酸价格环比大幅上涨4.72%，赖氨酸价格上涨，苏氨酸小幅上行。葡萄糖市场价格小幅上涨，玉米淀粉价格小幅下行。合成生物学作为面向未来的多学科交叉领域，市场空间广阔，CB Insights预测全球市场规模将从2020年的68亿美元增长至2024年的189亿美元。双碳目标下，生物制造平均节能减排30%-50%。工信部等六部门印发《加快非粮生物基材料创新发展三年行动方案》，有望推动非粮生物基材料产业创新发展，形成骨干企业和产业集群，并提出多种重点产品，如乳酸、戊二胺、PHA、PLA等。 再生行业：国内生物柴油价格上涨 本周国内废油脂生物柴油价格上涨1.6%，亚洲再生透明PET片材价格下滑1.12%。双碳目标下，再生资源兼具碳减排和污染物减排效益。政策推动下，全球废塑料回收再生快速发展，欧盟“最严限塑令”和中国“十四五”塑料污染治理行动方案，预计到2025年国内废塑料回收再生量将增长56%。欧盟RED II指令修订驱动生物柴油市场发展，废油脂UCO因双倍减排计数优惠在欧洲广受欢迎，中国废油脂利用空间巨大。然而，UCO被取消13%出口退税，可能对国内生物柴油市场带来较大影响。 可降解塑料：PBAT价格环比持平，价差环比提升 本周PBAT和PLA价格环比持平，PBAT价差环比提升。可降解塑料的推行是长期确定性趋势，但短期内受成本高于传统塑料和禁塑令执行力度低于预期影响。未来两年将是PBAT投产大年，PLA也有望在国内企业突破丙交酯技术后迎来规模化扩产，开启千亿级市场。米倍生物投资1亿元的PHA中试基地项目在河南签约，标志着PHA产业化迈出关键一步。 纯化过滤：传统领域稳步增长，新兴领域快速突破 纯化过滤技术在工业水处理等传统领域稳步增长，在盐湖提锂、半导体超纯水制备等新兴领域快速突破。下游新兴市场的快速发展为纯化过滤行业带来旺盛需求，尤其是盐湖提锂和半导体板块，将贡献最重要的需求增量。蓝晓科技、新化股份、久吾高科、争光股份、唯赛勃等公司在各自领域持续精进技术，拓展市场。 电子气体：氧气、氮气价格下跌 本周高纯氢价格持平，氧气、氮气价格下跌，其他电子气体价格持平。电子气体是半导体制造关键材料，占总材料成本约14%。全球市场份额高度集中于少数国际巨头，国内自给率极低，自主可控大势所趋。我国半导体产值复合增速预计13.73%，将带动电子特气需求快速释放，预计2025年市场规模达316.60亿元。华特气体、中船特气、广钢气体、凯美特气、金宏气体、和远气体、侨源股份等公司在电子特气国产化方面取得进展。 封装材料：华海诚科拟收购衡所华威30%股权 本周华海诚科股价上涨9.6%，拟使用超募资金和自有资金收购衡所华威电子有限公司30%股权，交易价格4.8亿元，与剩余70%股权收购计划相互独立。AIGC引领半导体产业新浪潮，封装材料需求增速或出现拐点，预计2032年全球半导体封装市场规模将达654.6亿美元，复合年增长率9%。先进封装模式创新和国产替代双轮驱动，技术优势助力企业高速成长。下游封测环节国产化率尚可，为材料端发展奠定基础。 湿电子化学品：电子级双氧水价格持平 本周G5级双氧水、UPSSS级氢氟酸、G5级硫酸、BVIII级磷酸价格均持平。湿电子化学品是微电子、光电子湿法工艺制程中的关键液体化工材料，其质量直接影响电子产品成品率。该行业品种多、技术门槛高、更新换代快、附加值高。我国湿电子化学品需求快速增长，预计2025年需求总量将增加至370万吨，国产替代空间广阔。晶瑞电材、江化微、中巨芯、格林达等公司在高端产品技术壁垒突破方面取得进展。 光刻胶：半导体材料皇冠上的明珠，国产替代未来可期 光刻胶是光刻工艺中的关键耗材，由树脂、感光剂、溶剂及添加剂组成。全球光刻胶市场规模达26.4亿美元，中国大陆市场规模5.93亿美元。国内光刻胶产品仍以低端PCB光刻胶为主，高端产品（如KrF、ArF、EUV光刻胶）自给率极低，主要被国际巨头垄断。国内企业面临原材料、配方、设备和客户认证四大壁垒。然而，随着全球半导体产业东移和政府大力扶持，高端产品国产化进程持续推进，预计2028年中国光刻胶市场规模将达10.5亿美元。 风险提示 相关政策执行力度不及预期，如禁塑令、国六政策、双碳政策等。 相关技术迭代不及预期，如合成生物、可降解塑料、再生塑料等。 安全事故影响开工，化工行业易发生安全性事故。 原料价格巨幅波动，如上游原料煤、石油、天然气价格波动造成成本波动。 总结 本周化工新材料行业报告显示，市场在结构性波动中孕育着增长机遇。缬氨酸、磷酸铁锂和废油脂生物柴油等品种价格上涨，反映出特定领域的需求韧性。政策层面，国家大基金三期、非粮生物基材料行动方案以及氢能全产业链发展计划，为半导体、生物基材料和氢能等战略性新兴产业提供了强劲的政策支持和发展动力，加速了国产替代进程。 在各子板块中，新能源相关材料（锂电辅材、光伏材料、风电材料）受益于下游装机量和渗透率的提升，需求持续旺盛。半导体关键材料（电子气体、封装材料、光刻胶、湿电子化学品）在自主可控的背景下，国产化替代成为核心驱动力，技术突破和客户验证是企业成长的关键。合成生物学和再生行业则在双碳目标下，通过技术创新和政策引导，展现出巨大的减排效益和市场潜力，尽管再生生物柴油面临出口退税调整的挑战。纯化过滤行业在传统领域稳步增长的同时，在新兴的盐湖提锂和半导体超纯水领域实现了快速突破。 总体而言，新材料行业正处于技术迭代和产业升级的关键时期，政策支持、市场需求和国产替代共同构成了行业长期增长的确定性趋势。然而，市场波动、技术风险和安全生产等因素仍需警惕。